“教师不解：我为什么要继续工作？”
1996年是德国股市表现出色的一年。德国股票价格指数DAX涨幅超过27%，达到2889点。媒体开始刊登关于德国股市的热情洋溢的报道。德国消费者对股票型基金越来越感兴趣。德国对股票型基金的投资从1996年的13亿欧元 [1] 增至1997年的150亿欧元。
股市的这种上升势头似乎将在可预见的未来继续下去。事实证明1998年又是一个好年景，DAX再度上涨18.5%，超过5000点大关。媒体高度评价这一事件“在心理上的重要性”，而每当股市突破任何一个“千点大关”时，它们都习惯于这样做。
过去一直回避股票的德国人现在开始购买股票，就好像机不可失一般。正如一名观察人士在《股市发烧》（B?rsenfieber ）一书中写道：“投资股票被吹捧为创造财富的终极手段，购买股票被宣传为一种公民义务。”虽然作者所说的“只要包装盒上写着‘股票’二字，就有人买”或许有点言过其实，但这的确反映了当时的心态。 [2] 最近，中国出现了类似的趋势。可以从德国后来发生的事情中吸取到教训，中国和其他国家的投资者最好还是认真研究一下这样的事件。
此时德国人发现了自己对于炒股的热爱，1999年，他们向股票型基金投入了353亿欧元。短期来看，他们获得了丰厚的回报——截至1999年底，股价上涨了39%。这是全球大趋势的一部分，世界各地的金融市场都是红火的景象。
在繁荣时期，媒体往往制造不切实际的预期。1999年9月，由詹姆斯·K.格拉斯曼和凯文·A.哈西特共同撰写的一本书《道指36000点：从股市即将到来的上涨中获利的新策略》出版。作者预计道琼斯指数会在之后的五年里升至36000点。这本书在美国成了畅销书，几个月后，出版了德语版本。当时，道琼斯指数在11000点上下徘徊——不过，它不仅没有像作者预计的那样升至36000点，反而在2003年大幅下跌到7524点的低谷。
2000年初，德国的乐观情绪达到了顶峰。DAX不断以越来越快的速度上涨。从1999年底的6858点，达到了2000年3月的8070点。2000年的头三个月，在德国媒体上听不见任何警示风险的声音——所有的人都在人云亦云地宣称股市投资是全世界前所未见的快速致富的最佳机遇。
2000年2月22日，在泡沫即将破裂之前，德国发行量最大的全国性报纸《图片报》的头版重要新闻是“嗜钱成癖！教师不解：我为什么要继续工作？每个人都在谈论要购买的最热门股票。家庭主妇拿出零用钱在股市上赌一把。互联网带来三倍的利润。我也能变富吗？” [3] 我还记得我的发型师与我分享投资方面的建议，我女朋友的父母过去从未表现出对股市哪怕有一丁点儿的兴趣，如今却一动不动地坐在电视前听取最炙手可热的“专家”的建议，然后第二天急忙去购买专家推荐的股票。这些都是表明泡沫将要破裂的明确迹象。
这一天果然到来了。2000年，在经历多年的“牛市”行情后，DAX下跌7.5%，跌至6376点。虽然最初的下跌并不像原本可能出现的跌幅那么大，但股市在3月份达到8000点时入市的投资者还是蒙受了重大损失。
和其他狂热行为一样，股市狂买风潮的影响需要过一段时间才会慢慢消失。由于投资者多年来读到和听到的媒体报道都称赞股票是最保险的投资方式，因而产生了错误的安全感，再加上对专家信誓旦旦给出的当前下跌只是暂时性挫折的说法信以为真，许多投资者趁着股价还在下跌之际买了更多股票。银行建立了销售股市投资基金这种非常赚钱的机制，谁都不想停止这样的做法。单是2000年一年，德国人就向股票型基金投入了将近740亿欧元。虽然DAX在2001年出现了更为严重的下跌，损失了将近20%，但是银行仍在不断销售它们的股票型基金，而德国消费者也在不断买入这样的基金——达130亿欧元之多。
2002年，局面每况愈下，德国股市又损失了44%，先是跌到2839点，接着又跌到了2593点。2000年3月进入股市的投资者这时已经损失了超过2/3的本金。决定这时止损的投资者最初投入的每1万欧元，这时只剩下3200欧元。
到这时，德国人失去了对于股票型基金的兴趣。许多投资者将持有的基金抛售一空，有兴趣买入的人寥寥无几。德国股票型基金净投资在2002年跌至29亿欧元——只相当于他们两年前投资额的4%。不过，真的在2002年买入股票型基金的为数不多的投资者因他们的胆识而获得了回报。2003年，也就是仅仅一年后，DAX上涨幅度超过27%，而且在2004年、2005年、2006年和2007年一路上涨。在2002年股指跌至2593点的低谷时入市的投资者到2008年DAX升至8046点的高位时，资金额已经达到最初的三倍。决定这时将利润套现的投资者最初投入的每1万欧元，现在变成了3.1万欧元。
有些人入市太晚，在2000年二三月份才开始投资，被虚高的股市套牢，不过他们在股价下跌的年份依然持有手中的股票，这部分人在2008年时至少能够收回最初的投资。
接着金融危机袭来，2008年DAX下跌超过40%！投资者很久以前就已经失去了对股票型基金的信心。2006年，有78亿欧元的资金流出，到了2007年，这一数字几乎翻了一番（142亿欧元），2008年又有超过10亿欧元的资金流出。
持有股票型基金的德国人曾达到过将近1000万人的空前高点（占人口比例超过15%），到2010年时稳步减少至大约600万人。 [4] 这一趋势在2012年和2013年仍在继续——虽然DAX在这两年里分别上涨了29%和25.5%，德国投资者还是从股票型基金中撤走了总计112亿欧元的资金。
从股市起起伏伏和投资股票型基金的资金进进出出当中可以吸取怎样的教训？大多数投资者都是跟风。正如我在前面所提到的，德国投资者在1999年/2000年股市的乐观氛围达到顶峰时，向股票型基金投入了将近1100亿欧元——这时恰恰是进入股市的最糟糕的时候。理想的时机应该是在2002年末，当时DAX刚刚下跌了近44%——不过，这个时候，流入的资金减少到29亿欧元。
为何大多数投资者会做出如此不理智的行动？我将其归结为我喜欢称为“借助后视镜来投资”的心态。大多数投资者通过某只特定股票在最近几个月或几年的表现来评估其未来的潜力。它让其他投资者赚得越多，他们自己的信心就越大。就连原本不情不愿的投资者也被新闻每天报道股市带来巨大机遇而制造的兴奋情绪所感染。
媒体在制造并保持这些趋势方面发挥了重要作用。在股市的繁荣达到顶峰时，走到哪里都能听到专家作出的股价还会不断上涨的预测。突然之间，每个人都听说了有人通过投资股票型基金发了财。妻子告诉到这个时候还对这种新的狂热潮流敬而远之的丈夫，邻居在股市赚了大钱。财务顾问敦促客户不要错过已被证明是最近三年五载甚至一二十年最好的投资机会。在股市繁荣达到顶峰时，有大量证据支持这样的说法。最终，就连最不情愿的人也无法再抵制参与这绝佳投资机会的诱惑。
同辈压力对于解释这里所发挥作用的心理因素很有帮助。心理学家做过“从众实验”，他们向参与者展示一张卡片，上面有一条线，然后再向他们展示上面有三条线的卡片，其中一条与第一张卡片上的长度相同，而另外两条显然要长一些或者短一些。然后，每个参与者要大声回答哪条线与第一张卡片上的线长度相等。如果大多数人（“同谋”，也就是作为真正参与者引见给大家的演员）给出的答案不正确，那么真正参与者也会给出同样错误的答案。
心理学家所形成的学习理论也有助于解释上面所描述的客观上的非理性行为：和他们日常零买行为不同的是，投资者更喜欢购买价钱高的股票。我们假设某只特定股票的价格从两美元升到10美元，然后跌至3美元，最后涨到15美元。没有几个投资者想要在它的价格跌到两美元时买入。不过，一旦股价涨到4美元——涨了一倍！——投资者就会开始购买。他们看到买入这只股票能够获得很大利润，于是想要参与其中。
媒体的报道是正面的，分析人士给出的专业意见是敦促投资者买入这只股票并报出吸引人的目标价格，这强化了投资者的买入，而这样的做法在短期内获得了回报。投资者看着他们的股票价格升到5美元，然后6美元，然后7美元……股价的每一次上涨都让他们感到自己的判断是正确的。妻子们祝贺丈夫制定了聪明的投资策略，财务顾问得知客户满意后，也感到安全。
不过，在某个时候，这只股票的价格开始从10美元跌到9美元。让大多数投资者感到安慰的是，他们仍然有可观的利润（从票面价值来看），并且寄希望于下跌会是暂时的。许多人甚至会利用这一机会买入更多股票。当股价继续下跌到8美元，然后是7美元时，大多数投资者不是止损变现，而是继续持有他们的股票。这时“希望的原理”［出自德国著名哲学家恩斯特·布洛赫的《希望的原理》（1959）——译者注］发挥了作用。不过，当股价继续下跌至5美元或4美元时，就到了大多数投资者丧失希望的时刻。媒体关于他们所持有的这只股票的报道可能全都变成了负面的。就连一向非常乐观的分析人士也建议卖出。许多投资者这时会听从他们的建议。短期来看，随着价格继续下跌到3美元，他们感到自己的判断是正确的。
逆潮流而动的投资者做出反周期的做法，在股价从5美元跌到4美元时买入，短期内会受到惩罚，长期来看却收获了回报。他们最初在股价继续下行到3美元时，会损失一些钱（从票面价值来看）。这个时候，当关于这只股票的所有新闻报道可能都是负面的时候，需要很多自信才不至于惊慌失措。会有一些时候你怀疑自己是否真的是荒野中孤独的预言家，抑或是在高速公路上朝着错误方向高速行驶的司机，不明白为何其他人走的都是另一个方向。
不过，在这种情形下，随着股价再度开始上升，并最终达到15美元，反周期行为会得到回报。即便你在股价涨到8美元时将其卖出，你仍然让本金翻了一番，不过你错过了获得更大利润的机会。
大多数人不善于做长远考虑——如果善于的话，抽烟的人和肥胖的人就不会在人口中占如此大的比例。对于短期回报的渴望大于对于长远损失的担心，这也适用于总体上的资本投资，尤其是股市投资。当价格上涨时，我们对于短期回报的渴望得到了满足——而且我们往往会避免股价下跌所造成的痛苦。正是因为这个原因，大多数投资者无法逆潮流而动，采取反周期的做法。这也正是能够在股市上真正赚到钱的投资者少之又少的原因。
不要听信像“顺势而为”或者“水涨船高”这种带有欺骗性的警句。对于只关注短期回报的投资者来说，这些老话可能有些道理——不过考虑长远的投资者最好还是完全不要去理会这些内容。
当然，股市成功的秘诀不是简单地采取与大家相反的做法。如果买入价格大幅下跌的股票能够确保你赚到钱，那么会有很多人这样做。有些股票的价格只会不断下跌，没有翻盘的可能——这意味着仅仅因为一只股票的价格在下跌就将其买入的做法并不比仅仅因为股价上涨而买入的做法高明。一只价值已经缩水50%的股票很有可能继续损失另外90%的价值。
20世纪最成功的股票型基金（富达麦哲伦基金）经理之一彼得·林奇说：“从历史上看，股票时而被奉为投资时而被斥为赌博，总是这样循环往复，而且通常是在错误的时候。股票在最不稳健时最有可能被认为是稳健的。” [5]
美国经济学家罗伯特·J.希勒进行的一项有趣的研究证明了“后视镜投资”的荒谬。他所著的《非理性繁荣》一书总结了他在研究了世界各地规模最大的股市指数在一年和五年期间的变动情况后得出的结果。
在五年里股指涨幅最大的国家中，有2/3的国家在接下来的五年里经历了股价的下跌，而在五年里股价跌幅最大的国家中，有高达94%的国家在之后的五年里经历了在考虑通胀因素后122%的上涨。希勒评论说：“我们于是看到了一种虽不是万无一失但实实在在的趋势，那就是股价大的动向会在下一个五年里出现逆转，不管是上行的动向还是下行的动向。” [6] 换句话说，就因为某只股票在过去几年里表现良好而将其买入的做法是极其危险的。
不过，对其他任何资产而言也是如此。就算是某种投资几十年来一直表现良好，也不能保证它的价值会继续保持上涨势头。事实上，如果价格出于并不明显的原因——比如之前下跌幅度过大的股票出现的补涨——上涨过快，这很可能是未来将出现麻烦的信号。
