市场是不断进化的生态系统
传统金融学的一个基本主张是市场中的任何模式或信号都会被警惕和贪婪的投资者用来套利。如前所述，传统金融学假设所有投资者都可以获得相同的信息，如果股票价格存在任何模式，投资者将会发现这些模式，并在定价决策中将其考虑在内，从而推动市场回归随机游走。然而，法默发现传统经济学中对于套利的定义受到第3章提到的20美元钞票问题的困扰。传统金融学中的均衡框架导致经济学家忘记了时间，也忘记了市场是动态系统。法默和他在预言公司的同事发现，他们可以在市场数据中发现有统计意义的信号（见图17-1）。28这些“信号”包括复杂的模式和预测未来股价的各种因素之间的关系，例如利率、交易量——由于这些信号是私有的，他们并没有详细披露其组成部分。传统理论认为，任何此类信号一经发现，会被立刻用于套利。但法默和他的团队发现，这些信号会持续一段时间，通常为数天或数月，有时甚至持续长达10年（见图17-1a）。随着交易者发现并利用这些信号，他们常常会看到信号随着时间的推移而减弱。但他们还发现，市场的复杂非线性动态意味着即使旧信号由于套利而消失，新信号也在不断被创造（见图17-1b）。
图17-1 信号出现并消失：1975—1998年两种私有预测信号的强度
资料来源：法默（2001年）。
法默从交易经验和研究中获得的重要信息是，市场形成了一种不断进化的生态系统。市场上有各种各样的交易者和投资者，他们都有不同的心智模式和策略。随着时间的推移，这些主体会相互影响，不断地学习和调整策略。可以说人们一路在所有可能的投资策略库中跌跌撞撞地寻找方向。这些主体复杂的互动，不断变化的策略，随着时间的推移出现的新信息都会催生或者消灭模式及交易机会。
圣塔菲研究所的布莱恩·阿瑟曾诗意地称市场为“预期的生态系统”来描述主体与其策略之间的相互影响。29在第6章中，我们讨论了由阿瑟、约翰·霍兰德及其同事建立的圣塔菲人工股票市场模型。30他们用于替代传统金融学完全理性的方案便是投资者具有“归纳理性”。31在圣塔菲人工股票市场模型中，主体参与了一个进化搜索，寻找有利可图的策略。关于哪种策略会在特定时间取得成功取决于市场中其他主体使用的策略。随着一种动态被创造出来，其中特定的策略组合将在市场中创建模式或结构，它们会在其他主体寻求利用这些策略时改变其他主体的行为，这会进一步促生其他模式，导致其他主体作出反应，等等。圣塔菲人工股票市场模型的结果很好地复制了现实世界市场的关键统计特征，例如集群波动（clustered volatility，即间断均衡）。此外，该模型定性地复制了法默观察到的模式来和去的情形。32然而，该模型有一个局限性，即它的现实主义倾向使它变得更复杂了。事实上，主体可以从近乎无限多的可能策略中进行选择，这意味着该模型本身几乎与真实的市场一样难以理解。基于物理学方面的研究，法默也知道复杂的宏观行为有时可能是非常简单的微观行为的结果。正如法默所说，他的目标“不是建立最接近实际情况的可能市场模型，而是建立最简单且合理的模型”。
根据真实市场中的交易经验，法默开始研究一种新的、更简单的模型。34他并没有让每个主体拥有“个性化”行为，而是假设市场上只有三种类型的投资者。35第一类是价值投资者，他们通过查看公司的收益、增长、竞争地位等信息信号，基于所谓的基本面买入或卖出股票。实际上，价值投资者正是按照传统理论的设定行事的。
第二类是技术交易者。这些投资者不考虑基本面，而是考虑过去的价格和交易量来确定策略。例如，他们可能会看到一支股票的价格开始上涨，然后买入，赶上涨潮。传统理论认为，这些投资者永远都不可能获利，因为如果市场随机游走，过去的价格其实没有任何意义。然而，正如法默指出的那样，现实世界充满了运用技术或混合技术价值策略进行交易的人，因此，重要的是看这组投资者可能对市场产生什么影响。
法默随后增加了第三种主体，即流动交易者。例如，这种人可能会购买房子并出售一堆股票以获得首付金。这样的交易者不卖出股票，因为他们认为股票价格被高估或低估了，他们只需要流动资金。
随后，法默在他的人工股票市场中放入了一名终极主体。该主体不是交易者，却发挥了关键作用：做市商。大多数传统的金融模型都预先假定现实世界股票市场如何运作的制度细节并不重要，价格是由瓦尔拉斯拍卖会设定的。36正如前文所述，瓦尔拉斯引入了标准的传统假设，即像神一样的拍卖师能够匹配买家和卖家以设定价格。瓦尔拉斯关于拍卖商的灵感来自19世纪末的巴黎证券交易所（Paris Bourse），而大多数现代金融市场很久以前就从瓦尔拉斯的拍卖会过渡过来了，它们现在采用的是连续的双向拍卖方式（continuous double auctions，连续是因为拍卖在市场开放的整个时间段运行，双向拍卖是因为交易者可以买入和卖出）。正如我们之前看到的，法默和他的同事们已经证明，市场的制度细节确实在市场动态中发挥了重要作用，尤其是产生波动的幂定律分布。与真实世界的市场相比，虽然这个特定模型中的做市商仍然是简化后的版本，但仍然比典型的传统模型更接近现实，因为它使用的是连续的双向拍卖方式，而不是瓦尔拉斯式的拍卖。这点很重要，因为这样可以确保将交易的时间动态和大订单的价格影响考虑在内，而瓦尔拉斯拍卖方式则假设一切都是同时发生的。
