为什么投资银行最初是值得信任的

为什么投资银行最初是值得信任的

在1970~2005年，美国和全球的证券发行机构发生了变革。假设一名投资银行家在1970年昏迷并在2005年奇迹般复苏，那么他将感到非常惊讶——金融系统已经发生了翻天覆地的变化。他会发现他所在的金融机构的规模已经扩张了很多。如果他曾在高盛工作，现在高盛的资本增长超过500倍（后面会多次提到高盛这个例子）。1970年，高盛有5 000万美元的资本⁵；2005年，其资本超过了280亿美元（总资产超过了7 000亿美元）。⁶与此对比，同时期的美国国内生产总值（不考虑通货膨胀的因素）仅增长了12倍。⁷

如果回顾金融产品更简单的时代，世界将是另一个样子，投资银行的表现也与其在金融危机中的表现不同。证券的正确评级与那时投资银行的利益直接挂钩。追溯到1970年，典型的投资银行（如高盛、雷曼兄弟等）是为大企业服务的银行，其目的就是为企业提供建议。银行的代理人了解华尔街的运作方式，其工作内容是让客户了解相关的财务状况。在华尔街工作的银行代理人都是“值得信任的朋友”，是企业财务人员的高中或者大学好友。他们会在诸如怎样利用金融避税和规避监管等法律问题上给出中肯的意见。

对于银行代理人来说，“值得信任的朋友”有耐心，但并不是完全无私的。他们希望自己被选为承销商来启动股票或债券的发行，以此作为回报。福特汽车集团在亨利·福特去世后，于1956年让高盛承销其IPO（首次公开发行股票）的事件就足以证明这一点。⁸由于税收原因，并且经纪人需要对福特家族和福特基金会之间的利益进行分配，福特公司股票的IPO变得非常复杂。福特家族拥有所有投票权但只有少数股份，而基金会没有投票权但拥有大部分股份。⁹高盛的高级合伙人西德尼·温伯格（Sidney Weinberg）花了两年时间解决这些问题，仅得到了25万美元的报酬。¹⁰不过，他和福特公司的合作得到了非常大的回报，因为高盛承销了福特公司IPO。

在20世纪70年代，高盛联席高级合伙人约翰·怀特黑德（John Whitehead）担心，随着业务的发展，高盛将不再是“值得信任的朋友”。为此，他确立了14条合作原则作为未来发展的指导原则。第一条原则以“客户利益至上”开篇，并随后解释了为什么要善待客户：“因为经验告诉我们，如果我们服务好客户，成功就会随之而来。”¹¹福特公司IPO就表明了银行代理人为何能成功。不幸的是，正如怀特黑德所担心的那样，这些原则现在似乎已经成了过去时代的象征，而不是像他所期望的那样成为未来的导向标。

对那时的投资银行来说，在吸引客户方面，信誉非常重要。信誉也在投资银行相互间的关系中起到了重要作用。投资银行在发行债券或股票时，可能需要与其他投资银行组成财团共同承销。这种合作是必要的，因为主承销商需要财团中其他投资银行的销售网络。¹²和投资银行与客户间“值得信任的朋友”关系一样，这种合作关系也建立在礼尚往来之上。那时是“关系银行”的时代，信誉非常重要。

为什么那时的评级机构能对“牛油果”公正评级

在简单金融产品的时代，不仅投资银行有动力去发行优质的证券产品，评级机构也有动力对证券公正地评级。评级机构，比如穆迪，在过去会最大程度地照顾客户的利益。穆迪家族最初靠卖书和其他小额收入生活，贫穷而简朴。¹³

就像我们看到的，信誉在当时对大承销商来说非常重要。高盛的另一个事件说明了这一点。1969年，高盛承销了8 700万美元的宾州中铁债券。¹⁴然而，宾州中铁在一年内就破产了。所有合伙人都面临以自己的个人资产进行赔付的威胁。诉讼称，高盛拥有关于铁路风险的内幕消息但未公开。但是高盛表示虽然它知道铁路运营亏损，但同样认为这些亏损对宾州中铁来说不足为惧。高盛只赔偿了不到3 000万美元就顺利脱身。如若不然，可能所有合伙人都会赔个底儿掉。¹⁵ 这次事件提醒每家投资银行做业务要干干净净，和评级机构的关系也应如此。

信誉不再是投资银行业务的根基

但是后来整个系统发生了变化——不仅是投资银行，我们后面将讲到的评级机构也是如此。这就是那个昏迷的银行家在2005年苏醒后看到的情景。再拿高盛举个例子。追溯到1970年，高盛的所有资本是属于合伙人的。1999年高盛上市，大部分合伙人不再害怕一次诉讼会使他们以大部分个人资产赔付。¹⁶ 高盛过去的大部分业务是承销，如今其开设很多不同的业务，从自营账户交易（在足球场大小的交易室）到管理对冲基金，再到设计打包新型复杂金融衍生证券。高盛不再是布罗德街20号那个拥挤不堪的小公司，不再是那个拥有1 920根私人电话线的公司。¹⁷如今，它已经在全球范围内扩张，不仅在纽约、伦敦和东京有办事处，在如班加罗尔、多哈、上海等金融中心，甚至是新泽西州普林斯顿也有办事处。¹⁸所有这些改变在其2009年建成的“豪华”新总部得到了体现¹⁹：高43层，长两个街区，被建筑学评论家保罗·戈德伯格（Paul Goldberger）誉为“低调的宫殿”。高盛已经成为一个帝国。²⁰

从金融角度讲，现在高盛和其他投资银行一样是“影子银行”。其负债中优质的部分每晚被收回并重新投资。高盛从拥有大量流动性资产并寻找避风港的大型投资者那里吸收“存款”。这些投资者可能是商业银行、货币市场基金、对冲基金、养老基金、保险公司或者其他大型企业。每晚它们借出（或者说存款）数十亿美元，投资银行承诺第二天还款。这种协定也被称为“购销回购协议”（回购合同）。存款者受到双重保护。它们可以要求投资银行第二天还款，但如果高盛不能还款，它们也不会太过紧张。为什么？因为这些回购有抵押品作为担保，而抵押品是价值和存款相当的资产。在回购失败的情况下，如果投资者不能收回存款，它们还可以收回抵押品。

这种新的协定对投资银行来说很常见，因为持有大额存款的投资者担心把钱存在普通商业银行不安全。他们害怕如果银行破产，自己将遭受巨大损失。²¹加利福尼亚州帕萨迪纳市的印地麦克银行（Indy Mac Bank）所发生的事就印证了这种担心并非空穴来风。该银行在2008年7月倒闭时，存款不到10万美元的存款人从联邦存款保险公司得到了全额赔付。但是超过10万美元的存款就面临风险，联邦存款保险公司最初只答应赔付50%。²²因此，持有大量流动资产的人把钱存到投资银行更安全，他们知道即使不能还款，他们还可以占有抵押品。

投资银行吸收过夜存款还有另一个原因。高盛的历史再次说明了这个问题。20世纪70年代，投资银行开始发现能通过借款然后进行自营账户交易获得巨额利润。投资银行（如高盛等）成为国家和世界金融交易的中心。华尔街上信息的流动赋予投资银行独特的优势。它们不仅能探听到通过公开或非公开的途径获得的消息，并且能理解消息的含义。但只有深刻理解这些没有违背内幕交易法的消息才能让其发挥作用。精明的年轻人对何时提供或者获取这类消息有类似“初吻”的第六感。

继续拿高盛举例，在20世纪60年代末、70年代初，格斯·利维（Gus Levy）当时接任西德尼·温伯格成为高级合伙人，他发现成为机构投资者大宗股票交易间的做市商能获取巨额利润。²³作为大部分机构投资者的“银行”，高盛能够找到潜在的交易方，并通过关系找到反方向交易的机构投资者。高盛可以暂时持有这些巨额资产以期在日后转售。通过这种方式，高盛开始进行自营账户交易。但是以这种方式成为做市商产生了潜在的利益冲突：作为做市商，高盛自己应该拿多少费用呢？当买卖方的差价利润由高盛独享时，买家和卖家又应该分别支付多少呢？

约翰·怀特黑德正是为此种潜在利益冲突感到不安而提出了那些原则。他担心高盛会失去原有的为客户服务的道德标准，而这个标准是从马库斯·戈德曼在1869年创立高盛时就一直秉持的。马库斯会借款给曼哈顿下城的犹太珠宝商和皮革商，由此收到承诺连本付息的白条。他把白条装进帽檐，再卖给银行家赚取少量利润，而买白条的银行家相信马库斯会关照他们的利益。²⁴

然而，在21世纪，“客户利益至上”的理念不再是真理。威廉·科汉（William Cohan）在其著作《金钱与力量》（Money and Power）里引用一名对冲基金经理对高盛现行做法的评价：“高盛会考虑第一条路还是第二条路能带来更大的现值，并不愿选择现值更低的路。”²⁵以前的高盛是为客户提供财务建议，然后偶尔承销证券以获得回报的“值得信任的朋友”，但现在的高盛与以前大不同了，不再被认为是以客户利益为重的。

这种动机的变化如何影响评级机构

不只投资银行变得不像原来的好朋友那般，投资银行和评级机构之间的关系也发生了改变。在金融危机前的繁盛期，评级机构有动力为新证券发行者评级，尽管不一定公正。这一切在20世纪70年代，穆迪家族首次向投资银行收取评级费用时发生了改变。²⁶这种做法在当时并没有引起注意，后来，就像我们知道的，在那个银行家就像朋友一样主要靠信誉的时代，给银行所发行的证券评级是十分谨慎的。

然而，在此之后，动机改变了。由于现在面对客户，投资银行可以选择第一条路或者是第二条路，那些要发行证券的公司要反过来巴结投资银行了。竞争性市场的机制就是如此。那么，客户想从这笔交易中获得什么呢？它们特别想让自己的证券产品获得高信用评级，因为评级决定了它们之后将付的利息。如此，这样的高评级就成了投资银行不得不提供的信息，否则客户将去别的地方办理业务。反过来，投资银行又将压力施加给评级机构。基于同样的类似“初吻”的商业直觉，不需要太多话语甚至完全不需要交流，评级机构就懂得满足投资银行的需求。它们现在清楚：给出低评级就不会再有生意了（这一点对既设计又发行证券产品的投资银行来说同样适用）。²⁷

自此，时运发生了逆转。投资银行不再是评级机构的监督者，不再监督评级机构是否尽职评级。相反，投资银行在一笔笔交易中为其推销的证券寻找尽可能高的评级，评级机构也知道自己不配合的后果。