3. 间接商业化:积极孵化二级平台，游戏变现效率最高
3.1 工具类二级平台易孵化，内容类平台关键在生产方式
为了更好的进行流量变现，社交平台往往会将流量导入到二级平台，以此来孵化二级平 台，进而再次通过广告、内容/服务等进行变现。从二级平台的孵化的容易程度来看，工 具类>内容类，内容类进一步可以区分为UGC、PGC，UGC 主要取决于能否聚集主要 内容生产者(会出现明显的先发优势)，而 PGC 主要取决于公司的资本投入能力和自制 能力(需要一定的资本优势，并积累制作能力)。这里以腾讯的微信/手 Q 作为主要的社 交平台进行分析，1)、工具类平台:软件管理(应用宝)、浏览器(QQ 浏览器)、资讯 APP(腾讯新闻、天天快报)，其中支付平台(主要是微信支付)相对潜力较大;2)、内容平台:主要是长视频(腾讯视频)、音乐平台(腾讯音乐)、短视频(微视)、阅读平台(QQ 阅读、起点、微信读书)、游戏平台(微信游戏、手 Q 游戏)。
对于内容类平台，我们进一步细化 UGC 和 PGC 类平台的核心竞争点，将内容平台具体 分为 3类:1)、长视频和音乐平台，两者都需要进行较大的版权投入，因而在竞争中的 关键是有足够资金进行版权采购，这也是腾讯视频、爱奇艺和优酷土豆通过持续烧钱抢 用户的原因。2)、短视频和阅读，两者都需要较多的UGC内容生产者，进而吸引更多用 户进入，并推动更多 UGC 内容生产者参与，形成良性循环，这也是 QQ 阅读需要收购盛 大文学抢占作者资源、微视在抖音已经聚集绝大多数短视频作者后追赶乏力的原因。3)、 游戏平台，由于游戏的内容本身和营销推广对游戏运营均起到较大作用，因而优质游戏 和用户流量成为抢占用户游戏时间的重要手段，这也是网易的《荒野行动》在先发优势 下，仍然被《绝地求生:刺激战场》超越的原因。
3.2 工具类平台:支付平台变现潜力较大，云服务主要面 向生态圈客户
社交类广告平台孵化成二级工具类平台后，这些工具类平台往往以广告变现为主。但是一般工具类平台的发展天花板会相对较为明显，如以猎豹为代表的工具类公司也在寻求转型。
相比而言，支付平台虽然也是工具，但是其由于使用频次高，因而其有较大的拓展空间。
在衡量支付平台的发展空间时，更加倾向于采用渗透率这一指标，即一项金融业务，他采用互联网的模式有多高的比例，类似于零售交易中有多少比例采用电商模式，本质是渗透率提高的过程。从目前的发展程度来看，截止2017年年底，互联网消费金融渗透率为 6.18%，互联网保险渗透率 5.02%，在理财产品方面，微信理财的渗透率为2.1%，蚂蚁金服理财的渗透率为10.8%。
支付平台的主要利润贡献将由备付金利息收入转向平台衍生收入变现(互联网消费金融+ 互联网理财产品+互联网保险)。支付平台收入过去主要来自服务手续费收入(主要贡献收入)、客户备付金利息收入(主要贡献利润)和平台衍生收入，但是由于央行要求支付机构客户备付金集中交存，未来支付平台将失去备付金利息收入这一块收入(具有高毛利)。
根据腾讯控股电话会议，其指出 2018Q2 备付金利息收入占其他业务收入的比例为 low-teens，因而我们预期其占比为 10%、11%、12%、13%、14%和15%，同时假设微信 支付备付金占备付金总额的比例不发生变化，并且其缴存比例按照 A 类缴存比例的要求 实现，即 18M7~18M12 的缴存比例分别为 52%、62%、72%、77%、82%和87%，进而得 到 18Q3、18Q4 微信支付的备付金利息收入规模。
云计算是一项 2B 业务，其核心是本身拥有较大需求量或拥有足够的客户量，社交平台的优势在于聚集众多生态圈企业，这些企业是其重要的客户基础，正是在这个基础上促使腾讯云2018Q1~Q3实现同比翻倍以上的增长，达到 60 亿元。这一点可以通过分析腾讯云的主要客户来发现，其重要客户主要是游戏等，腾讯作为重要的游戏渠道，一般游戏公司均有意愿。腾讯云未来的发力重点和增长点是金融、市政和智慧零售，这块云业务增长主要取决于其社交平台生态圈能否与金融、市政和智慧零售紧密结合起来，从一定程度上来讲金融和智慧零售方面，阿里云的优势可能更大，而市政方面，华为云的优势也不可小觑。
3.3 内容类平台之PGC:以资本开支为核心的“长视频” 和“音乐平台”
长视频平台和音乐平台虽然早期可以通过用户流量导流孵化，但其最后依赖的是内容流量，因而其竞争的主要是版权内容，这就需要较大的资本支出。以视频平台为例，爱奇艺的内容成本2016~2017、2018Q3 为75.41亿、126.17 亿和 60 亿(YOY+60%);以音乐 平台为例，其音乐服务成本为 2016~2017、2018H1 为24.81亿、61.42 亿和 44.99 亿(YOY+70.5%)(包含音乐版权成本和主播分成成本等)正是在这种高版权投入下长视频平台和音乐平台本身的盈利能力相对较弱。
3.3.1 长视频平台:资本开支持续增长，盈亏关键是加大自制和提高会员费
影视剧成主要流量来源，硬广和会员增长将进入瓶颈期
在长视频领域，腾讯视频、爱奇艺和优酷视频，均主要通过影视剧流量来吸引用户，进而通过用户付费和硬广收入来进行变现;而芒果 TV 主要通过综艺流量来吸引用户。根据腾讯视频 2017 年播放流量的分析，约60.85%为电视剧播放量、约 15.15%为网络剧播放量、约 18.03%为综艺流量、约 5.96%为动画流量。站在视频平台角度，电视剧流量的 变现效率是低于综艺的变现效率，因为综艺一般还有一项软广收入。
硬广是视频网站发展过程中一直存在的变现模式，但是目前其增长相对乏力，一般视频平台的硬广售卖率大约是60%~70%，同时其价格增长相对缓慢。视频网站的硬广客户往往是中小企业主，因而其与宏观经济走势密切相关。通过跟踪爱奇艺的硬广刊例价，可以发现其刊例价格即使在K级城市，2017~2018 的增速均只有 8.3%和7.7%，进而其实际价格的增长更加缓慢。
会员付费方面，视频平台通过持续低折扣的会员价，促使整体付费率水平已达到较高水 平，未来进一步增长的压力相对较大。通过分析优酷、爱奇艺和腾讯视频2018年促销后 的月均价格，优酷为 7.75~9.83 元/月，爱奇艺为7.42~9.83元/月，腾讯视频为 8.17~9.83 元/月，年化约为100元左右，促销力度极大。同时视频平台通过各种搭售方式来进一步挖掘付费用户，如优酷通过搭售各种电商产品，如西屋原汁机、天猫精灵套装等;而爱奇艺通过与京东联合推出“京东 PLUS+爱奇艺黄金会员”;腾讯视频与中国联通推出大王卡，实现腾讯视频免流量。
为了更好的了解付费率水平，我们采用付费用户数与移动端用户的比值来衡量，这样可以剔除 PC和移动的重合用户，同时 PC 端用户也有较大概率是移动用户。由于付费用户 往往是时点数据，因而付费率也是时点数据。爱奇艺移动端用户采用 QB 数据情况下，2017 年12月 31 日、2018 年6月 30 日的付费率分别为 10.57%和 13.28%。
盈亏关键:成本端加大内容自制，收入端提高会员费
长视频成本端主要取决于竞争格局和自制能力，竞争格局决定了采购版权的价格，而自制能力决定了自制版权的成本。目前视频平台中，主要是腾讯视频、爱奇艺和优酷竞争相对激烈。根据新剧观察2018年优酷版权预算 300 亿、腾讯视频 250 亿，爱奇艺100亿。相对于头部版权剧的竞价，视频平台能够在一定程度上控制定制剧和自制剧的成本，从而适当控制成本规模。根据传媒内参公众号，2018 年网络剧中优酷、腾讯视频和爱奇艺的自制比例均已达 32.8%、38.8%和50.6%，这将有助于视频平台控制内容成本。
视频平台竞争格局稳定后，会员费的提升将是视频平台的盈利关键。根据视频平台的促销信息，预计 2018Q3 爱奇艺的会员价格约为 100 元左右/年，而正常情况下爱奇艺年度会员的价格为 198 年/元。因此如果在会员具备粘性且各视频平台不打价格战的背景下，如果会员价格能够恢复到原价，那么视频平台会员收入预计将翻倍，以爱奇艺2018Q3数据为例，会员收入 28.52 亿元、运营亏损 25.91 亿元，会员价格的上涨将有效促使会员 收入在一定程度上弥补亏损。
3.3.2 流媒体音乐:竞争格局优于长视频，腾讯音乐剔除直播收入仍能盈利
相比于长视频，腾讯音乐集团面临的竞争格局更加有利，腾讯音乐拥有 QQ 音乐、酷狗 音乐和酷我音乐三大平台，其主要竞争对手为网易云音乐。虽然腾讯音乐集团在音乐版 权采购方面投入力度较大，但由于其竞争对手的采购预算相对有限，其成本也能控制在 一定范围内，因此即使将直播的利润剔除后，其本身音乐订阅收入仍然能够实现盈利， 只是规模并没有那么大。
由于腾讯音乐集团的直播平台更加接近于秀场直播，因此我们通过对比映客的财务数据来分析腾讯音乐的直播业务对集团的利润贡献。2018 年上半年映客的收入为 22.81 亿， 净利润为 9.58 亿，由于其刚上市，因而剔除附有优先权的金融工具公平值收益5.49亿后， 其经调整的净利润约为 4.09 亿，因而净利率为 17.9%，这里我们假设在腾讯音乐集团社 交娱乐(主要是直播)净利率在16%、17%、18%、19%和20%的情况下，2018 年上半 年社交娱乐(主要是直播)对净利润的贡献约为 55.7%~69.6%。因此总结来说，虽然腾 讯音乐集团贡献主要利润的是相关音乐平台的直播业务，但是其本身的音乐付费业务也 能在一定程度上覆盖音乐版权费用进而实现盈利。
3.4 内容类平台之UGC:以 UGC 作者为核心的“阅读平台”和“短视频”
“阅读平台”和“短视频”虽然也能通过社交流量来构建平台，但是由于其相对缺乏 UGC 作者，因而相比其他早已形成规模的平台而言，竞争优势并不大。因此，社交平台在进 军 UGC平台时，需要通过收购具备一定作者优势的平台，来加速发展。
3.4.1 阅读平台:盛大文学具有先发优势，QQ 阅读收购盛大文学而壮大
网络文学主要是 UGC 模式生产，因而其核心是网络文学作家，网络文学作家与用户之 间具有正相关性，作家的聚集将吸引更多用户，而更多的用户也将吸引更多作家。因此， 社交平台在切入阅读领域时，其需要收购原有网络文学平台，才能较快的实现对作家的 聚集，这也正是 QQ 阅读会收购盛大文学的原因。因此我们可以看到目前 QQ 阅读 APP 和起点的内容均主要定位小说，且热门小说的排序基本一致。QQ 阅读 APP 和起点APP默认榜单(排第一个的榜单)均为风云榜，两者的风云榜基本一致
3.4.2 短视频平台:快手抖音具备先发优势，腾讯微视追赶乏力
短视频领域，快手率先发力，前期内容主要是各种搞笑视频，因而其很早就聚集了一批 搞笑视频作者，而抖音以音乐和拍摄手法为突破点，吸引了众多达人加入，主要发力高 质量视频，而微视在内容运营方面也倾向于高质量视频，虽然其有腾讯流量加持，但其 对作者的吸引力仍然没有抖音强，因此我们预计微视较难追赶抖音。由于较难获取抖音 和微视的活跃作者数量，因此我们通过其短视频数量来比较，我们在抖音和微视里搜索“新年”话题，抖音的短视频远多于微视。
3.5 游戏平台:将爆款游戏的价值发挥到最大，收购、代理与自研皆可
3.5.1 游戏是腾讯最大增长动力:2008~2013 靠端游，2014~至今靠手游
从 2008~至今，腾讯的增长主要来自于游戏的增长，2008 年 Q2 推出了至今仍然贡献较 大收入的《地下城与勇士》和《穿越火线》，开启公司 PC 端游戏的高速增长，2014 年开 始受益于整体手游的发展(作为游戏平台)，2015 年底《王者荣耀》的推出进一步公司 手游的发展。
我们通过各项业务的收入增量占当年总收入增量的比例来衡量各项业务的收入贡献，可 以看到 2010~2013网络游戏(主要是 PC端游)贡献百分比分别为 57.2%、71.3%、45.7%和 55.1%，贡献公司 50%以上的收入增长;2014~2017 年智能手机游戏贡献百分比分别 为 55.6%、38.5%、34.9%和 28.4%，贡献公司 30%以上的收入增长。
3.5.2 获得爆款游戏是腾讯游戏增长的核心，无论收购/代理/自研
腾讯游戏的最大增长在于将爆款游戏的价值发挥到最大
腾讯 PC 端游中的主要增长动力来源于《穿越火线》(代理)、《地下城与勇士》(代理) 和《英雄联盟》。由于《穿越火线》和《地下城与勇士》主要在中国地区相对火爆，因而 我们对其中国收入进行敏感性分析，假设两者的收入占比均为 80%、70%和 60%三种情 况。
在《穿越火线》和《地下城与勇士》的收入中 80%来自中国的情况下，这三款游戏 2013~2017 年占腾讯端游收入的 35%、42.2%、56.4%、53.6%和 55.6%。在《穿越火线》和《地下城 与勇士》的收入中 60%来自中国的情况下，这三款游戏 2013~2017 年占腾讯端游收入的 29.4%、35.9%、49.1%、46.8%和 48.2%。因此总体而言《穿越火线》(代理)、《地下城与 勇士》(代理)和《英雄联盟》三款端游占腾讯端游收入约 50%以上。
腾讯 2018Q3 手游收入约为 195 亿，而伽马数据显示 2018Q3《王者荣耀》收入为50+亿， 约占其 25.6%。我们统计了 IOS 畅销榜前 100 名中的手游，腾讯占 42 款，同时根据 Sensor Tower 数据获得这42款手游的 IOS 端充值额，可以发现前 5 款游戏《王者荣耀》、《侍魂: 胧月传说》、《QQ 飞车》、《红警 OL》、《火影忍者OL-忍者新世代》分别占这 42 款游戏流 水的 38.07%、5.86%、5.49%、5.12%和 4.03%，可见《王者荣耀》单款手游对其手游收 入的影响的重要性。
同时，《绝地求生:刺激战场》尚未拿到游戏版号也是导致腾讯手游收入增长放缓的重要原 因，我们可以具体测算《绝地求生:刺激战场》的影响有多大，这里我们采用腾讯的 FPS 《穿越火线:枪战王者》为例，其 2018M12的 IOS 充值额为 10M 美元。2018年 6 月~11 月，《绝地求生:刺激战场》IOS 端日活大约是《穿越火线:枪战王者》的 6.80、8.33、 9.42、11.07、11.64、12.58 倍，因而预计《绝地求生:刺激战场》IOS 端月充值额潜力约 68M~126M 美元左右(目前《王者荣耀》12月为 108M 美元)。同时《绝地求生:刺激 战场》2018年 6 月~11 月的日活用户数大约是《王者荣耀》的 59.7%、62.2%、68.2%、 63.3%、60.2%和 59.0%，大约是 60%《王者荣耀》的日活用户水平，这就再一次说明《绝 地求生:刺激战场》单款游戏对公司手游收入的影响较大。
对于同一款游戏，对于腾讯和其他公司而言，其价值是不一样的(腾讯以其能够达到的 最大价值来衡量)，因而腾讯有较大动机去代理爆款游戏或者收购爆款游戏研发商。
