厂长的话
画押既定，七年为约。对于人民币基金来说，7年是大多数基金的周期。作为LP，在此时早就充满了对一支基金分配回款的期待。一支7年左右的天使基金，到底应该取得什么样的投资成绩。LP心中并没有一个标准，但绝大多数LP都希望知道行业的平均水平。今天的文章，分析了4支成立于2012年、1支成立于2014年的天使基金的退出状况，给大家作为一个参考。
平均退出成绩
本文分析的基金是青松基金（2012）、创势资本（2014）、真格基金（2012）、创新工场（2012）、经纬中国（2012）所管理的5支基金。
这5支基金共计管理规模为9.08亿元RMB，合计投资了136个项目，平均单项目投资667万元。
5支基金平均获得下一轮投资的比例是66.91%；我们在上一篇关于VC基金分析文章中看到，2012-2014年VC基金获得下一轮的比例是49.79%；与之形成对比的2009-2011年天使基金获得下一轮投资的比例是54.32%。
2012年的基金获得下一轮投资比例高于2009-2011年的基金，我们认为这可能跟接下来2014-2015年VC市场变热相关；
这5支基金均未获得任何IPO项目；对比来看，我们分析的2009-2011年4支天使基金共计投资了156个项目获得了1个IPO。
由此看来，IPO对于天使投资来说，真的是百里难挑一（投资数量136 VS IPO数量0）：
-共计有9个项目通过并购实现了退出，占总投资项目数量的6.62%；
-共计有2个项目通过转让实现了退出，占总投资项目数量的1.47%；
-合计有11个项目实现了退出，占总投资项目数量的8.09%。
我们对比分析2009-2011年的四支天使基金与2012-2014年5支天使基金的成绩（下表），我们发现2012-2014年的基金总退出率要好的多，最主要的原因是并购比例大大提升。
最佳选手
我们按照退出率从高到低列出了5支天使基金的所有数据，为免争议，我们隐藏了后面三支基金的名字，以ABC替代。
我们可以看到，退出率排名最高的基金为青松基金，1亿规模的基金共计投资了26个项目，其中3个项目通过并购退出，退出率为12%；
退出率排名第二的为创势资本，其管理的两支2014年基金共计规模为1亿元，投资了37个项目，其中2个通过并购退出，2个通过转让退出，退出比例为10.81%。
这两支基金的DPI已经达到1。尽管很多人可能对这家天使基金并不熟悉，但5年时间DPI为1，在天使基金中确实是一个很不错的成绩，相信LP对于这样的天使基金成绩也是颇为满意。
发现与启示
我们可以认为，对于天使基金来说，7年的时间，投资10-12个项目，有一个项目退出（8%的退出率）是行业较好的成绩；
某种程度上，我们可以认为66.91%的下一轮融资比例是一家优秀的天使基金的衡量标准；
获得下一轮融资代表基金获得了账面回报，然而账面回报离实际回报还很远；对于基金和基金的LP来说，既要看IRR，更要看DPI；
尽管对于一个5年的天使基金来说，DPI达到1是一个艰巨的任务，但并不是Mission Impossible；
IPO对于7年的天使基金来说实在太难了，投资机构要抱有IPO的希望，但也要重视数据统计的实际情况；从另外一个角度来说，投中一个IPO的天使投资即可称为国内最顶尖的天使基金；
对于天使基金来说，并购和转让是一条更务实的道路，见好就收、逐步退出更为实际，尤其对于没有那么好耐心的人民币LP来说。
股权基金业绩夸大十三式
其实不仅在中国，全世界的LP，都发现股权基金的筛选是越来越难了。从全行业来看，股权基金业绩的连续性都在不断降低。
20年多前的连续2期股权基金都是最佳25%的概率高达75%，而最佳25%突然下一期变成最差25%的概率为0。而到了最近几年，最佳25%的下一期还是最佳25%，或者最佳25%的下一期变成最差25%，概率都已经接近1/4，趋近于随机分布了。
股权基金连续两期业绩分布概率：
筛选基金的时候，首先要看懂GP在说什么，别被各种术语忽悠了。下面，是常见的忽悠套路。
#1 坚决只说毛收益 (Gross Return)，不说净收益 (Net Return)
常见程度：
无耻程度：
收益最高的算法，肯定是：（投资项目的账面+现金退出） / 投资项目金额，因为分母少了每年 2% x （5到7年的管理费）
次高的收益算法是：（投资项目的账面+现金退出）/ 基金募集金额，没有扣除 20%的CARRY，也没有扣掉 20-30%的税收，对LP来说，和实际到手的钱来说，还不是一回事
如果遇到第一次约会说我REALIZED NET IRR 超过30%的GP, 并且尽调属实，就嫁了吧。
#2 坚决只说账面倍数，不说现金回报
常见程度：
无耻程度：
#3 坚决只说单个项目退出倍数，不提整个基金倍数
常见程度：
无耻程度：
在人民币基金的募集材料中，90%以上都是这种画风，你又不披露说这几个项目投了多少金额，占你整个基金多少比例，我怎么算得出你整个基金的业绩啊！很多GP会说这是出于信息保密，怕 LP一转手就发给其他 GP，那你好歹用个DATA ROOM加密一下文件啊。
#4 用上市后最高股价，而不是实际股价计算退出业绩
常见程度：
无耻程度：
#5 用项目总估值增长，而不是稀释后股份增值计算账面倍数
常见程度：
无耻程度：
用一个模拟案例来解释把，以下案例中，基金可能对外宣传，说Pre-A轮时候他们按照5000万估值，投资了1000万，占股20%，那么N年以后，项目确实也IPO了，估值30亿，那么对外宣传说赚了60倍，没毛病？
每轮融资稀释一算的话，实际收益可能在23倍了，这就是为什么税务局看看创投新闻，觉得GP都很赚钱，要增加税收的原因，当年确实也是有很多个人LP不明不白就以为基金都能赚10来倍呢。
而且这个基金如果5亿规模，那也还得看看其他项目情况，如果50亿规模呢？
#6 夸大成功的项目投资金额，退出金额
常见程度：
无耻程度：
对于团队在老东家的个人业绩，大部分新组合的GP会表示由于保密或其他原因，无法提供当时成功案例的原始投资和退出协议，现金打款凭证，这个时候就比较考研机构LP的人脉，基金数据积累和尽调深度了。
但是一般来讲，每个阶段的投资金额，以及当时基金的总规模，是可以大概推算出单个项目投资的上限的，我们有见过通过这个方式反向推算，发现有的成功项目金额不合理。
#7 几年没有融资的项目，还按最后融资的高估值算账面
常见程度：
无耻程度：
这个在天使，早期VC类型的基金可以说非常普遍了。尤其是2016年前的早期项目，当时因为早期投资泡沫很大，2-3年时间，天使轮到A，B轮估值翻10倍以上的项目还是挺多的，但是如果还没退出1毛钱的话，并不是严格意义上的成功业绩。
我们见过非常多这样的募集PPT，上面有些项目估值倍数看着挺唬人的，但是有些APP，O2O服务，网站，公司电话都已经打不通了，有些明显是要靠融资支撑的业务，1年以上没有后轮，严格来说就要做减值或者清算了。但是很少有GP会这么做，而且有大牌GP吵吵着说，“我们这个都是四大审计过的估值方法！”
#8 业绩已严重下滑的项目，不计提账面损失
常见程度：
无耻程度：
#9 只披露做的好的项目/基金，不披露失败的，投资年份有空缺，退出都是N年前
常见程度：
无耻程度：
如果你看到一个基金所列举的成功退出业绩，都是5-10年以前的，尤其是最近3-5年都没有持续的成功退出，那么你可能是投了一个曾经很辉煌，但日渐走下坡路的GP。
还有，很多GP都只披露所谓旗舰基金，或者发达省份基金的业绩…
#10 将团队过往从业的基金中别人的成功业绩算自己的
常见程度：
无耻程度：
#11 将团队做投行业务的业绩说成是投资业绩
常见程度：
无耻程度：
当你看到一个GP高管，都是一批老券商，做个新基金，然后一堆6位数代码，那么你小心了。尤其是当他们说自己还打算投新经济，早期项目的时候。
#12 找一些兼职顾问站台，算成自己基金业绩
常见程度：
无耻程度：
有的基金团全职团队可能没几个，但是人脉关系杠杠的，顾问团队里面又是NEIL，又是HUGO；募集材料里面和JACK，PONY谈笑风生的照片放在显著位置，还有陪着国家领导人出访之类的。
非常好，您的气质做GP可惜了，P2P公司应聘在楼上，派出所在楼下，走好了您讷~
#13 意识流，纯靠 PPT + 口头忽悠
常见程度：
无耻程度：
募集的基金见的多了，总会碰到几个特别奇葩的。比如在PPT里面说自己凭一己之力，同时投资过BAT的。听说中国有1亿的精神病患者？
本文来源：综合自潜力股平台、股权问问
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