小米公布招股区间，以目前披露的发行前总股本计算，对应IPO前估值区间为550亿到700亿美金，考虑超额配售权，估值为543亿到703亿美金。从最开始至少1000亿美金到寻求600-700亿美金发行，最终发行区间继续下调，小米IPO团队始终与投资者博弈以获得最高估值定价。
投资者在小米IPO之前，可以参考我们的独立观点：
（1）市场对小米估值的分歧，主要来自对互联网业务的价值分歧。智能手机业务和IOT业务的波动空间均较小，对估值的影响有限。互联网服务业务对小米净现金流的贡献最大，业绩成长性争议也最大；
（2）小米互联网服务缺乏独立性与护城河。互联网核心应用与华为、OPPO、VIVO等手机厂商并无明显区别，且数据落后于华为。在视频、音乐、阅读等需强护城河的互联网应用领域举步维艰，几无独立发展可能；
（3）小米国内MIUI月活跃用户增速已经失速，海外暂不具备规模化变现能力。短期内，小米只能依靠提高国内单客户收入来提升互联网收入。中长期看，海外互联网业务如果没有明显进展，将对小米整体估值构成重大影响；
（4）在中性偏乐观假设下，小米的估值中枢在520亿美金左右，安全边际在420亿美金左右，700亿美金的估值对应着极度乐观的未来假设，隐含着重大风险；
（5）以520亿美金计，其F轮投资人年化回报率不足7%，一级市场投资者给予小米管理团队较大的估值压力，这可能是小米始终追求最高IPO估值的原因之一。我们提醒公众投资者：真实的小米高成长阶段可能已经结束，一级市场投资者具备较强的抛售兑现动力，这为IPO之后6个月小米的股价表现带来重大不确定性。
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以下是支撑上述观点的详细论述：
一、互联网服务估值是小米估值波动研究的重点
我们采用净现金流贴现对小米进行绝对价值评估。为股东创造净现金流是价值来源的核心。由于销售、行政、研发等费用没有分拆，我们使用小米三大业务的毛利润占比来表征小米净现金流的核心来源。
数据来源：公司数据，见智模型
从上表可以看出，智能手机和互联网服务是小米净现金流（或净利润）的核心来源。考虑到销售费用占营收4.5%，并且主要用于硬件产品的销售，硬件对小米的净现金流贡献度进一步缩小，互联网服务对净现金流的贡献占比更大。
智能手机业务和IOT业务的波动空间均较小，在较小的波动范围内，对估值的影响有限。对小米估值的分歧，核心来自于互联网服务业务的价值分歧。在整个IPO预热和路演过程中，小米IPO团队一直尝试以投资者能接受的最高价格IPO，互联网服务是推高估值的核心手段。研究小米互联网服务的价值具有重大意义。
二、MIUI月活跃用户增长失速，互联网服务高度依赖智能手机缺乏独立性
1. 小米核心互联网应用高度依赖硬件设备且无明显特色
小米核心互联网应用与主要智能手机生产商并无明显区别。浏览器、软件商店、游戏中心为智能手机生产商预装并具备较高活跃度的核心应用，其中浏览器和软件商店是广告变现的主要应用，游戏中心是游戏分发的主要应用。如下图所示，从5月份日活数据看，在浏览器和游戏中心应用上，OPPO、VIVO、华为日活用户均高于小米，华为软件商店日活高于小米。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
小米视频和小米音乐是区别于其他手机生产商的主要应用，承担着小米互联网化探索的关键角色。然而，小米音乐日均独立设备数仅百万出头，小米视频在过去一年处于日活及用户时长的缓慢下滑过程中。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
核心应用层面：
（1）浏览器：小米日活和月有效时长均低于竞争对手。QQ浏览器作为浏览器市场第一应用，拥有最高的日均独立设备数和月有效时长，代表着最强的变现能力。OPPO浏览器日活及月有效时长更具优势，小米浏览器两项核心指标均处于劣势。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
（2）应用商店：小米具备竞争优势但弱于华为。智能手机生产商在应用商店领域具备明显的优势，腾讯应用宝虽然在月有效时长方面排名第一，但在日活层面并不具备优势。小米具备较大优势，但弱于华为。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
（3）游戏中心：小米有效时长不突出，日活处于劣势。游戏中心为智能手机生产商的壁垒性应用，小米在月度有效时长方面高于华为，但低于VIVO和OPPO，日均独立设备数层面则处于劣势。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
（4）钱包应用：手机生产商整体处于劣势，华为数据表现领先。支付宝和微信占据核心地位，手机生产商钱包应用发展缓慢，华为数据表现领先，小米不具备优势。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
（5）视频应用：小米过度依赖爱奇艺，难成主流玩家。在线视频领域，爱奇艺、腾讯视频占据绝对领先地位，小米视频作为聚合类视频的代表，其视频内容严重依赖爱奇艺，难成在线视频主流玩家。从趋势数据看，如上文所示，其日活和月有效时长数据均呈现下降趋势。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
（6）音乐应用：小米几无任何优势。音乐应用代表着小米做垂直互联网业务的核心困局：面对极高的用户壁垒和版权壁垒，即使拥有亿级设备的推送能力，亦难言优势。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
（7）阅读应用：小米过度依赖阅文集团，独立发展几无可能。同视频应用的格局类似，多看阅读依赖于阅文集团的版权，不具备独立发展的能力。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
综合（1）-（7）应用，我们看到，小米的互联网业务本质上依赖于智能手机设备带来的特定优势，但此类优势与其他智能手机生产商并没有明显区别。当某项互联网应用具备强护城河特性时，小米智能手机设备几乎没有任何优势，视频和阅读应用对强护城河企业形成特殊依赖，但亦无法获得差异化优势。
除上述（1）-（7）应用外，小米几乎再难找到具备极高商业价值的优势互联网应用。
2. 国内MIUI用户增长失速，海外维持增长但变现能力尚未形成
小米国内MIUI系统占比稳中有降。根据艾瑞咨询依据SDK监测的手机端系统设备信息数据，小米国内MIUI系统占比从2017年6月的12.27%缓慢下降至11.26%，同期，华为、OPPO、VIVO占比均有2到3个点的提升。
从数据表看，苹果、华为、OPPO、VIVO、小米五大玩家格局已经形成，五大玩家在逐步侵蚀三星及小品牌的市场份额。除非发生重大的技术变革或主要玩家经营性严重失误，行业格局已经较难发生重大变化。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
考虑到智能手机用户数仍保持低速增长，我们需要观察绝对数据。由于小米没有披露国内MIUI用户数及月度分布，我们用应用商店月独立设备数来表征活跃系统数据趋势。（应用商店月独立设备数略小于活跃系统数，但偏差较低，且比值稳定。因绝大部分用户在一个月内会因为下载、更新、推送等需求打开系统自带应用商店）。
根据艾瑞咨询发布的国内数据，小米2017年6月应用商店月度独立设备数为12584万台，2018年5月应用商店月独立设备数为13432台，全年增幅为6.74%。同期，华为月度独立设备数从10982万台增长至14305万台，增速为30.26%。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
小米招股书中提到，公司MIUI操作系统的月活跃用户数从2015年12月的1.12亿人增加至2016年12月的1.35亿人，且在2017年12月再增加至1.71亿人。我们认为这一数据存在一定的误导性：
（1）2016、2017年MIUI月活跃用户数的增长主要由海外用户贡献，在可观测的数据范围内，2017年6月以来国内MIUI月活跃用户增速已经失速，这一失速得到手机系统占比趋势和应用商店月度独立设备数趋势两方面的验证；
（2）从互联网收入角度看，小米互联网收入主要来自国内，国内MIUI用户增长失速意味着，在海外互联网业务形成收入模式之前，小米只能通过提高单客户收入来提升整体营收。
3. 互联网应用矩阵数据存疑
小米招股书披露，MIUI作为公司互联网服务业务的主要端口和平台，具备强大的活跃用户资源优势，2018年3月，公司拥有38个月活跃用户超过1,000万的应用程序，以及18个月活跃用户超过5,000万的应用程序，包含小米应用商店、小米浏览器、小米音乐和小米视频等。
我们查询第三方数据，在国内市场，仅收集到小米5个月活跃用户超过5000万的应用程序，3个月活跃用户超过1000万的应用程序，另有8个应用程序月活跃用户介于500万到1000万之间。详细数据如下：（数据来源:艾瑞咨询，统计标准：月度独立设备数）
小米超过5000万的应用程序为：
（1）小米浏览器，14835万
（2）小米应用商店，12930万
（3）小米安全中心，12421万
（4）小米视频，11530万
（5）小米游戏中心，8964万
小米超过1000万但不足5000万的应用程序为：
（1）小米商城，3939万
（2）小米天气，3345万
（3）小米黄页，1066万
小米超过500万但不足1000万的应用程序为：
（1）我的小米，893万
（2）多看阅读，626万
（3）小米语音助手，758万
（4）小米运动，660万
（5）小米快视频，653万
（6）小米音乐，613万
（7）小米金融，508万
（8）小米直播，483万
其他较重要应用程序为：
（1）小米计算器，276万
（2）小米电台，262万
（3）小米遥控器，221万
（4）小米生活，128万
（5）小米云服务，115万
（6）小米钱包，105万
小米相机、小米相册、电话、联系人、个性主题等系统性功能不在艾瑞统计范围内，如果把这些包括在内，数据上仍有较大差距，难道其它的核心应用在印度？
4.广告收入难现高增速 增值业务面临一定压力
我们认为，小米广告业务不在核心赛道，难以给予较高增速预期。根据我们之前对广告业务的研究，电商广告和信息流广告是广告业务的核心赛道，小米广告业务主要为品牌广告和应用分发基础上的搜索类或其他类广告，并不在核心赛道，难以获得持续高增速。
数据来源：艾瑞咨询，见智整理
互联网增值服务包括在线游戏营运收入和其他收入。
（1）在线游戏营运收入方面，2017年增速约20%，我们预计2018年增速在20%-25%之间；
（2）其他收入主要由用户订阅和金融业务构成，金融业务近三年贡献大部分收入，但计划剥离。用户订阅来自阅读、音乐、视频、云服务。如上关于垂直应用的论述，在此类服务上，小米尚未找到明确的成长路径。
5. 总结：互联网业务扩张路径狭窄 不具备高成长高估值基础
,综合上面1-4，小米互联网核心应用与其他主流硬件生产商并无明显区别，小米的互联网服务本质上是智能硬件业务的衍生。
我们并不否认小米管理团队具备互联网基因，但这一基因并没有真正生根发芽，在互联网竞争对手在各项垂直应用上建立起超强壁垒的今天，小米的互联网服务版图扩张的路径已经越来越狭窄。
在MIUI国内用户增长失速、小米互联网应用难以独立形成护城河的背景下，小米互联网服务并不具备高成长以获得高估值基础，这是小米必须接受的现实。
三、小米估值：以520亿美金为中枢，处于420-680亿美金之间
1.中性偏乐观估值：520亿美金
在中性偏乐观假设下，我们给出小米估值为520亿美元。由于小米国内MIUI用户增速已经失速，我们尝试将小米MIUI国内用户和海外用户进行分拆分析。
我们的核心假设如下：
数据来源：见智模型
备注1：考虑到消费升级趋势，我们将2019年起手机平均销售价格同比增速设定为5%；
备注2：国内销售量行业增速选用IDC数据，小米招股书引用该数据；
备注3：华为、OPPO、VIVO是强劲竞争对手，我们给予小米出货量市场份额的乐观预测，2018年有所提升的同时，2019年进一步提升至16%，后期保持稳定；
备注4：海外销售部分，我们在2018年、2019年给予高同比增速，2020年起恢复正常增速；
备注5：由于小米未披露IOT详细品类数据，且智能手机是客户进入小米生态的入口，我们使用每一步智能手机带来的IOT收入作为数据基准，在2018年给予30%的增速，2019年之后增速保持在15%；
备注6：如上文所示，最近一年小米MIUI月活跃用户增速已经降至不足7%，我们给予2018年10%的乐观预测，之后逐步降低，到2022年时，国内MIUI月活跃用户数为1.7亿，市占率13%左右，与小米终端机市占率相匹配；
备注7：我们给予2018年40%的单用户广告收入增速，之后逐步降低至行业平均水平；
备注8：对在线游戏运营业务，我们给予中性预测；
备注9：在其他增值业务收入部分，约50%收入来自小米金融，考虑到此收入占比较高，同时视频、阅读、音乐等订阅收入相对悲观，在2019年给予30%的乐观预测后，之后调整为15%的中性预测；
备注10：我们给予海外MIUI用户数增速乐观预测，2022年达到1.73亿，与国内用户数规模相当；
备注11：海外互联网服务尚未形成收入，我们假设国内模式能部分克隆至海外市场，按照国内单客户收入的一个比例给予营收预测，这部分较大程度提升估值，但具备很大不确定性；
在上述核心假设下，小米的核心经营指标及估值预测如下：
备注1：小米2018年全年手机销量突破1亿台，并于2022年实现1.5亿台年化销售，在激烈竞争环境下，并不容易；
备注2：在2022年，IOT相关收入将达到智能手机销售收入的一半；而在2018年，这一比例为35%；
备注3: 2022年，互联网收入将是2018年的3倍；
备注4：我们对经营利润进行调整，剔除长期投资公允价值变动因素，以更真实反应小米的主营业务盈利能力。
2. 估值范围讨论：安全边际在420亿美金，680亿美金是上限
我们认为，如果海外互联网服务无法实现规模化收入，将对上述估值产生重要影响。这部分的影响约100亿美金或-20%。
在乐观情景下，（1）小米智能手机国内出货量市占率逐步提升至19%，海外增速2019年起一直维持20%；（2）海外MIUI用户的互联网营收贡献相当于国内客户的70%；则小米的估值可达到680亿美金或+33%。
综上所述，真实的小米不值700亿美金，以520亿美金为估值中枢，区间为420亿美金至680亿美金。
四、关注优先股投资者的减持压力
按照520亿美金估值测算，我们统计了A-F轮投资者的回报率数据如下：
数据来源：招股说明书，见智整理
小米最长的优先股投资者已经历时8年，多轮投资者亟需退出。优先股投资者作为整体持有小米较大比例的股票，如果小米IPO被明显高估，则优先股投资者有极强的减持动力。
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