独角兽股权的价值对投资合同条款极为敏感。虽然一小部分拥有特权的投资者了解这些条款，并且实际上就是他们在协商这些条款，但许多其他利益相关者无法轻易查看这些条款，所以大部分市场参与者都忽视了它们对估值影响。
在斯坦福大学研究中，融资条款信息来源于公司注册证书（Certificate of Incorporation，COI）。这份文件详细描述了公司章程，并提供每种股权合同条款信息，例如原始发行价和各种保护条款。斯坦福大学研究使用的COI文件来源于VCExperts，其拥有大量来自美国各州的扫描COI文件。
每当独角兽公司更改其COI中的任何条款时，都必须重新提交COI文件。例如，当公司为新的一轮股权融资发行新证券时，就需要提交新的COI。因此，在斯坦福大学研究的独角兽样本中，大多数独角兽都拥有多个COI文件，这使研究团队能够追踪他们筹集资金的路径。像优步这样融资轮次多的明星公司，COI文件多达20个。
在这些数量众多的复杂文件中，优先清算权、期权池、优先级、参与分配权、IPO棘轮、自动转换豁免权是核心影响估值被高估的因素。
- 优先清算权（Liquidation preference）：优先清算权条款为投资者提供在清算或并购退出中，优先退出的保证。“Liquidation”是指公司被卖掉或者被清算、“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。大部分情况下投资人都要求1倍优先清算权，但其他倍数也是可能的，比如Uber C-2轮优先股就拥有1.25倍优先清算权，而AppNexus的D轮优先股有2倍。
- 更高的优先清算权倍数，会使这些优先股的价值更高，从而导致投后估值被夸大。1.25倍的优先清算权将高估率从30%提高到42%，而给予新投资者2倍优先清算权，则会令高估率提高到94%。
- 期权池（Option pool）：几乎所有融资轮次都包括了一个期权池——即未发行的股票，这些股票被暂时搁置以备将来用于员工激励。投后估值的计算方法错误地包括这些未发行的期权，但它们并不会增加公司当前的公允价值。假设未发行的期权占公司本轮发行股票的10%，则高估率将增加至37%。
- 优先级（Seniority）：美国的股票非常复杂，有各种不同的股票等级，相对于不同的权利安排。大部分独角兽都给予了最近的投资者高于早期股东的等级，这使得越往后股权的价值越高，因为它们享受的特殊权利越大。所以才能吸引后期投资人以更高的估值“接盘”。
- 参与分配权（Participation）：拥有这项权利的投资者，在获得优先清算权的回报之后，还可以跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。按MBA百科的解释，例如投资人投入500万，并持有60%股份，投资人优先清算权倍数为1倍。如果公司以1500万美元的价格被出售，那么投资人首先拿走优先清算权下的500万美元，之后还可以在剩下1000万美元中，按比例拿走剩余的60%，即600万美元，投资人总计获得1100万美元。
- 很明显，拥有这项条款的优先股，比普通股更具价值，这亦夸大了投后估值。不过，对于那些优秀的独角兽，这项条款的影响较小，因为最优秀的独角兽一定是通过高价值的IPO来退出，而当IPO时，所有优先股会转换为普通股。这个条款对于那些依靠并购退出的独角兽影响更大。
- IPO棘轮（IPO Ratchet）：IPO棘轮条款是对投资者有利的反稀释工具，当企业IPO不及预期，不得不以低于投资者投资的价格发行时，棘轮条款为前期进入的投资者提供额外保护，即给他们提供免费股票，以使其每股平均成本摊低到新投资者支付的价格。很多独角兽公司为他们最近的投资者提供了IPO棘轮，以确保这些投资者在IPO中至少能够收支平衡。
- 一些独角兽更为激进，例如持有Square E轮优先股的投资者，获得了IPO 20%回报的承诺，称为1.2倍IPO棘轮。很明显持有这项权利的优先股比普通股更具价值，这对企业估值有很大影响，根据斯坦福大学研究的测算，IPO棘轮条款令投后估值夸大56%，若是1.25倍棘轮，则高估率被提高至75%。
- 自动转换豁免权（Automatic Conversion Exemption）：由于企业在IPO中，所有具备特殊权利的优先股都需要自动转换成普通股，如果IPO的收益不高，这种转换会令最近一轮进入的投资者受损，因为他们支付了最高的每股价格，拥有最高的优先清算权。因此，自动转换豁免权给予后期投资人保护，只有IPO达到了一定的价格时，优先股才会自动转换为普通股，否则获得豁免。
- 大量独角兽采取了类似的条款，例如Evernote在第6轮融资时，如果IPO价格低于18.04美元，则豁免所有优先股的自动转换；Kabam在E轮融资时，如果下一轮估值低于1.5亿美元，则豁免；而SpaceX在G轮融资时，承诺当IPO市值低于60亿美元，则豁免。在大部分情况下，早期投资者往往有动力迫使后面新进入的投资者强制转换。
- 根据斯坦福大学研究，如果独角兽公司给予最近一轮投资者所有情况下的自动转换豁免权，包括IPO价格、下一轮估值价格、并购价格等，则会导致55%的高估。即使只对“不达标IPO”的情况豁免转换，也会导致48%-54%的高估。由于创业公司的波动性很大，取得各种不利情况下的转换豁免权是有价值的。
如果新投资者至少拥有上述条款之一，则被视为获得了重要保护，这使得他们的股权比其他股权价值更高。
在斯坦福大学研究的独角兽样本库中，超过三分之二的样本，给予了最近一轮投资者一个或多个重要保护：有9只独角兽给予了所有最近一轮投资者超过1倍的优先清算倍数，最高的倍数高达20倍；有16只独角兽给予所有最近一轮投资者参与分配权，27只至少让他们的一位投资者拥有参与分配权；有20只独角兽给予了最近一轮投资者IPO棘轮条款；有92只独角兽给予了最近一轮投资者自动转换豁免权；有41只独角兽给予了新投资者对所有现有股东都更为高级的等级（Seniority）。
本表统计了主要特殊保护条款词条在COI文件中出现的频次，以反映这些特殊保护条款的普遍性。
下图显示了这些条款如何影响最近一轮投资者退出时的回报。在并购退出中，最近一轮投资者受到很好的保护，即使该公司的价值跌至最近一轮投后估值的十分之一，该轮投资者也会获得三分之二的资金返还。在更好的并购退出中，获得特殊保护的最近一轮投资者，至少会收回所有投资。
最近一轮优先股股东和普通股股东，各自在不利情况下的退出回报。
保护条款对优先股非常有利，但对普通股是噩梦。在IPO退出的情况下，最近一轮投资者的收益取决于他们是否有针对不利IPO的保护，例如IPO棘轮或自动转换豁免权。如果他们有，他们会获得保证赔付；如果他们没有，他们就会遭受非常不利的转换（优先股被强行转换成普通股）。但即便遭受了不利转换，最近一轮投资者的平均亏损仍然远低于普通股股东。
在不利情况下，若公司被收购或是清算，由于总支付金额是固定的，更为高级的优先股享受优先清算权，而普通股则会遭受损失。例如，在样本库中位数的情况下，独角兽遭受不利情况，在并购退出中比最近一轮投后估值低75%，最近投资的优先股股东比普通股的收益高92%。
这类事情在并购退出中经常出现，导致普通股股东遭受巨大损失。但在失败的IPO中，因为自动转换条款的存在，没有豁免权的优先股会自动转换为普通股，导致两者的损失是相同的。
毫无疑问，这些特殊保护条款令投后估值被夸大了。下图显示了在不同特殊保护条款的情况下，当一家独角兽筹集1亿美元以产生10亿美元投后估值时的不同公允价值。投后估值缩写为PMV（post-money valuation），公允价值缩写为FV（fair Value），ΔV为投后估值与公允价值的百分比（=PMV/FV）。Common Share为普通股的情况，因为在普遍使用的错误算法中，往往是拿最新一轮融资价格*总股本（所有优先股和普通股混在一起），ΔC代表投后估值算法公式夸大了普通股价值的百分比。
另一个有说服力案例是，Square最终触发了IPO棘轮条款。Square在IPO之前共有6轮融资，共发行了5.51亿美元的股权，最后一次是2014年10月发行的1.5亿美元E轮融资，以及在2015年跟进E轮的3000万美元融资。Square的E轮股票获得1倍优先清算权和1.2倍IPO棘轮。这些特殊保护使E轮发行的股票比普通股更有价值。斯坦福大学研究认为，Square E轮发行的股票价值，是普通股及其A、B轮优先股的三倍。
2015年11月，Square以每股9美元的价格IPO，但Pre-IPO的实际估值为26.6亿美元，远低于2014年10月的60亿美元投后估值。由于E轮优先股股东获得了IPO棘轮，所以他们在这次“不达标的IPO”中获得了价值9300万美元的免费股票。这证实了E轮股票比普通股更有价值的论点，并且说明Square E轮的投后估值实际上被大大高估了。
图片来源：经济学人
以上，就是风险投资行业批量制造独角兽的奥秘，有一半的假独角兽涌进了乐园。如今，随着一些独角兽开启上市浪潮，他们的公允价值在二级市场上显现，我们看到大量公司破发，甚至IPO定价不及上一轮融资的价格。
一旦独角兽登陆二级市场，许多人开始退出股票，而卖空者也纷至沓来。Uber、Lyft、小米、美团市值的大幅缩水都是类似的原因。是时候用更加理性的方法，来计算一级市场估值了。
附录：详细的独角兽公允价值和投后估值表
根据斯坦福大学商学院教授Ilya A. Strebulaev和英属哥伦比亚大学Sauder商学院教授Will Gornall合写的论文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》，他们分析了116个核心独角兽样本的投后估值（PMV），公允价值（FV）以及两者的高估率（ΔV=PMV/FV）和普通股高估率（ΔC）。
状态栏（Status）显示公司截止2018年2月是否IPO、被收购“Acq”、倒闭“Clsd”，或者由于经营不善“Dwn”导致不再是独角兽，如果该公司仍然处于私有状态，则为空白。
特殊条款栏（Special Terms）列出了最近一轮（Last Rd）或任何一轮（Any Rd）的主要保护条款：优先权（seniority）“s”、清算倍数大于1（a liquidation multiple greater than 1）“m”、participation“p”、累积股息（cumulative dividends）“d”、IPO棘轮（IPO ratchet）“r”，如果IPO回报低于0.5X则获得优先股自动转换豁免权“o”。
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