有没有什么办法，能够在不利环境下、以及不做假的情况下（比如把融资金额的货币单位从人民币偷偷换成美元），仍然确保创业公司的估值处于上升状态？答案是有，公司只要让后面进入的投资人享受一些特殊权利就行。那么以更高估值进入的投资人是“愚蠢的接盘侠”吗？当然不是，这些特殊保护条款可以确保在不利状态下，将其他股东的利益转移到自己身上。
与拥有单一类别普通股的上市公司不同，独角兽们通常在每一轮融资时创建一个新的股权类别。据斯坦福大学的研究，在135个独角兽样本中，平均每个独角兽有8种股权类别，不同的类别可以由创始人、员工、VC、共同基金、主权财富基金、战略投资者等持有。这些不同类别的股权差别很大，往往拥有不同的现金流权益和控制权，后期轮次的投资者往往获得的是享受各种特殊权利的优先股，其价值高于其他股东。
但在普遍使用的投后估值公式中，其计算方法非常草率，仅仅是将最新融资的每股价格*总股数，总股数是含有各种特殊保护条款的优先股，和普通股混在一起的总和），抹去了这些股权种类的不同，只是简单的乘以总股数。这意味着将投后估值（post-money value）等同于公允价值（fair value），造成了估值数字被夸大。
两位教授从期权角度来分析这些权利。由于大部分后期投资者的股份都是含权的，比如在IPO不及预期时的回购、补偿，这些优先股的价值是高于普通股的，因为本质来说它们包含了看跌期权。因此，投后估值公式中使用的“总股本”忽略了这些重要问题。
例如Square（美国一家著名的移动支付公司，现市值为30.7亿美元），2015年11月IPO的价格为每股9美元，比E轮融资的价格低了42%。2014年10月Square进行了E轮融资，估值为60亿美元。然而，E轮融资价格之所以高，是因为Square给予了投资人大量合约保护，包括清算情况下每股价格不低于15.46美元、IPO每股价格不低于18.56美元，否则E轮投资者会获得补偿。这两项权利都高于其他所有股东。
在投后估值的计算公式中，享受这些权利的Square E轮股权，和之前的A、B、C、D轮股权相加在一起，变成总股本（3.88亿股），再乘以E轮每股价格15.46美元，得到投后估值60亿美元。但其实这些股票都具有不同的现金流权利、清算权利、控制权和投票权。
Square的历次融资。
在两位教授建立的未定权益的期权定价模型（contingent claims option framework）中，考虑了不同股票种类的价值，得出Square的E轮融资公允价值为22亿美元（Square之后的IPO定价为估值26亿美元），而不是投后估值的60亿美元，高估率高达171%。
下图列示了Square的投后估值（PMV）和公允价值（FV）。股价列（Share Price）分别按投后估值（PMV）和公允价值（FV）计算股价；最后一栏（Δ）代表投后估值公式夸大公允价值的百分比。
在斯坦福大学研究中，两位教授将他们的模型应用于135个美国独角兽样本，发现所有投后估值都夸大了公司的公允价值，平均来说被高估了48%。但高估率的差别很大，高估程度从5%到惊人的187%不等。高估率最低的10家公司平均仅高估了13％，但高估率最高的10家公司平均被高估了147%。
样本中独角兽公允价值和投后估值总览。几项指标分别为：投后估值（PMV）、公允价值（FV）、PMV夸大FV的百分比（ΔV）、PMV夸大普通股股价的百分比（ΔC）。
图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall
Square的问题具有普遍性，这个高估的例子代表了行业惯例，VC甚至共同基金都利用这一差别夸大了投资组合的价值。如果用更为准确的计算方法，VC的回报率会更低。
