文 | 刘一鸣
当我们在唏嘘独角兽流血上市、一二级市场估值倒挂的时候，我们需要停下来想一想，也许这种倒挂是完全合理的，一级市场估值一直是一个黑箱，这些独角兽在上市前，没有人能够确保它们像自己声称的那样值钱。
多数人将独角兽在一级市场的高估值与二级市场的价值下跌，归咎于一二级市场不同估值逻辑体系的对抗，但外界获得的估值数字多数是由公司本身，或VC投资人等利益相关方披露的。
目前风险投资行业对创业公司的估值方法存在重大谬误，即用最新融资的每股价格乘以总股数的投后估值方法，正遭遇越来越多的质疑，因为这种方法夸大了估值数字。
斯坦福大学商学院教授Ilya A. Strebulaev和英属哥伦比亚大学Sauder商学院教授Will Gornall在合写的论文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》（以下简称“斯坦福大学研究”）中，详细论证了这一问题。
他们设计了一个未定权益的期权定价模型（contingent claims option framework），并且针对135家独角兽公司组成的样本，将其不同等级股票的价值分拆，来评估真实价值。根据他们的测算，独角兽的平均投后估值被高估了48%，普通股价值被高估了56%。
简言之，某些优先股可能包含各种权益——例如，那些拥有优先清偿权甚至兜底协议的股份，与其说是股权，不如说是债券——因此不能简单用其计算估值。
下面我们基于这篇论文，来分析估值是如何被夸大的。（详细的116家核心独角兽公允价值和投后估值表请见本文附录。）
图片来源：经济学人
