北加州再现“黄金”
在北加州这片土地上，人们曾经不止一次发掘到“黄金”。1969年发现“黄金”的地方尤为奇特：在一本收藏于美国加州大学伯克利分校图书馆的1958年出版的不起眼的书中。发掘到“黄金”的人正是迈克尔·米尔肯——一名来自洛杉矶郊区的商科专业大学生。这本书就是《企业债券质量与投资者经验》（Corporate Bond Quality and Investor Experience），作者是布拉多克·希克曼（W. Braddock Hickman）。这本536页的画满表格的书讲述了不同信用等级债券的投资者经验，是一份非常学术的报告。其中，希克曼在书中的表1总结了一些有启发性的内容。4 1900~1943年，低等级的公司债（也就是那些评级在投资级以下、几乎不可能获得商业银行或者保险公司投资的公司债）的表现非常好，即使在去除违约损失之后，这些债券也能够实现年均8.6%的回报率；相比而言，高评级的投资债券的平均收益率只有5.1%。这些低评级债券表现出的高回报显示它们事实上更为安全。即使1900~1943年“大萧条”余波未停，低评级债券每年的违约损失仍然不到1%。
然而，正如地下的金矿必须经过提炼才有价值，《企业债券质量与投资者经验》也是如此。当时这本书已经出版了十多年，仅售出934册5，出版时书中使用的甚至还是15年前的旧数据。米尔肯发挥了他绝佳的推销员天赋才成功提取到书中的“黄金”。米尔肯在20世纪70年代初到70年代末，每次见投资者时都会随身携带一本红褐色封皮的希克曼的著作。米尔肯的推销使得低评级债券有了一个广为人知的名字——“垃圾债”，尽管他本人尽量避免使用这一词汇。1975年，《华尔街日报》（Wall Street Journal）在头版刊登了一篇赞扬米尔肯的文章——《某些人的垃圾，另一些人的财富》，其中写道：债券交易已经成为“发展最快的游戏”。6米尔肯一举成为明星人物，当时他仅毕业5年。
人们经常混淆事物，如果用约翰·洛克（John Locke）的话来说，就是“把名字当作实物”。7在本例中，人们的错误在于假设这个10年中的垃圾债与另一个10年中的垃圾债都是一样的，就因为它们有相同的名称。所以即使这次的发行机构名声不佳，天真的投资者们还是对它们抱有相同的预期：除了多了一位米尔肯，可能现在的垃圾债和1943年之前的没有什么差别吧？但是事实并非如此。
加里·史密斯（Gary Smith）在其2014年出版的《标准差：缺陷假设、强挖数据与其他用统计数字说谎的方法》（Standard Deviations: Flawed Assumptions, Tortured Data, and Other Ways to Lie with Statistics）一书中分析了这种由米尔肯炮制的认知谬误。8书中“苹果与李子”一章讨论了如何通过简单假设（但不明说），将不同物品归于同一名下来展开欺骗。米尔肯将两类完全不同的垃圾债简单等同，其间他没有说一句谎言。这里，“苹果”是那些“折翼的天使”，也就是由那些曾经非常成功，却由于运气不好等原因进入低谷期的企业所发行的债券，这与希克曼著作中研究的是同一类垃圾债；而“李子”则是一种新的垃圾债，由米尔肯一手推出。鉴于前一种垃圾债在1943年以前的表现好得惊人，钓愚者米尔肯面临的挑战就是如何找到方法利用新垃圾债获利。对，不是原本那种“折翼的天使”，而是新发行的、由米尔肯担当经纪人的垃圾债。
米尔肯从加州大学伯克利分校毕业，随后在沃顿商学院获得工商管理硕士学位，之后他获得了第一份工作，此时他的故事才刚刚开始。米尔肯受雇于德雷克赛尔哈里曼利普雷公司，这家有些破败的、位于费城的投资银行在经历一系列的并购后获得了很多额外资本，并最终更名为德崇证券。在开始工作仅仅两年之后，米尔肯就成功说服他的新老板——塔比·伯纳姆（Tubby Burnham）投资200万美元为低评级债设立交易专柜。米尔肯在最短的时间内就创造了100%的利润。当时还处于“前米尔肯时代”，这样的收益算是很大一笔钱了。9
然而这笔200万美元的收益只是一个开始，垃圾债经纪人的机会才刚刚到来。只要供给价格和需求价格存在差异，经纪人就会抓住机会，赚取购买者愿意支付和出售者愿意接受的价格差。可以预见，只要垃圾债交易顺利，未来整个市场的规模将非常巨大。此时，年轻的米尔肯已经是这个市场中的领头经纪人了。
经米尔肯大力推销之后，市场对这些垃圾债的需求是毋庸置疑的。布拉多克·希克曼的“宝典”似乎在说，米尔肯可以带来更高的达3.5%的回报10，而米尔肯需要做的就是用他的故事吸引银行、社保基金、保险公司的投资组合经理们的注意。众所周知，这些管理大笔资金的基金经理们会为了提高区区几个基点——也就是一个百分点的百分之几——的利润而疯狂争抢。
但在当时的利率下，这些债券不仅有巨大的市场需求，而且也有潜在的巨大供给。就如我们所能看到的，如果回溯到19世纪初，股票的回报曾经非常高。股票与债券之间的回报差异如此大，以至于人们专门为此现象起了名字：股权溢价。股权溢价很高，举例来说，假如在1925年某人拥有10万美元的信托基金，该基金一直选择投资国债，那么在70年后的1995年，该信托基金的市值仅为130万美元。然而，同样的信托基金，如果它选择持续投资股票，那么70年后这些股票的价值将超过8 000万美元。11如果你足够幸运，比如你手头略宽裕的曾祖母曾经投资过这样一家专注于股票的信托基金，那么你可不会穷。
在20世纪80年代，米尔肯周围的那批人关注垃圾债的原因是，如果用当时的股票价格从股东们手中买下一家企业，未来可能会产生很高的回报，其中一个步骤便是销售垃圾债。选择一家一般的公司，由于其股票的预期收益很高，如此他们便能够承担发行垃圾债的利息支出。但是，他们可以做得更好：在完成对公司的收购之后大幅削减劳动力成本，例如降低工资、开除多余的员工或者在养老基金上动脑筋。或者他们也可以选择一家经理人不称职的公司，在收购之后换掉管理人员，以此获取超出平均水平的收益。对于米尔肯、他的宣传机器以及交易专柜来说，这批为恶意收购而发行的垃圾债也是债券供给的重要来源。
在获得黄金的道路上可能有一些障碍，然而每一名矿工都知道，无论多纯净的黄金都必须经过开采，然后提炼，这个过程中总会有一些麻烦出现，为收购而发行的债券也是如此。生意之所以麻烦不断，正是因为它总会涉及错杂的问题。对于恶意收购者以及米尔肯而言，在他们试图从被低估的股票中获利的整个过程中主要存在三个障碍，但是米尔肯有特殊手段使得他能成功越过这三个障碍。
第一个障碍是介入的时机。如果恶意收购的标的公司得到警示，那么“公司狙击手”们的行动就会遭到抵制。这家公司可以自行募集资金进行管理层收购，或者自己寻找一个更好的合作伙伴来进行收购——也就是通常所说的“白衣骑士”。然而米尔肯对此有解决方法。随着他生意的扩张，越来越多客户从中获利，并对他感恩戴德。据说，那些曾经收购了储蓄贷款协会的客户可以帮上大忙，他们可以听取米尔肯的建议，提供储蓄贷款协会的资产。在后来由联邦存款保险公司和重组信托公司对米尔肯提出的诉讼中，在所涉及的众多储蓄贷款协会所有者中，特别突出的几位是哥伦比亚储蓄贷款协会的托马斯·斯皮格尔（Thomas Spiegel）、林肯储蓄贷款协会的查尔斯·基廷以及中心信托的戴维·保罗（David Paul）。12类似的，弗雷德·卡尔（Fred Carr）的第一执行人寿保险公司据说也为米尔肯提供了数十亿美元的资金。13对于储蓄信贷机构而言，《联邦存款保险法》的执法不严直接推动它们在垃圾债上投入巨额资金。同样的宽松法规使得这些储蓄贷款协会可以以支付高利率来吸引存款，因此它们有足够的资金。因此，只要米尔肯说现在有一个新机会，这种潜在的可能性就会被认真对待。1985年，要达成一笔数额惊人的交易，只需要他所在的德崇证券发出一封写有对融资收购“非常有信心”的信件就可以了。正如在卡尔·伊坎（Carl Icahn）收购菲利普斯石油公司过程中所展现出来的那样，米尔肯在短短48小时内就筹集了15亿美元。14拥有这样超乎寻常的能力，米尔肯和他的伙伴就可以出其不意地夺取目标公司的管理权。“公司狙击手”报价如此之快，往往目标公司只有几个小时的时间进行抵抗。
值得一提的是，在垃圾债融资之外，米尔肯还有其他方式回报那些帮助他完成交易的人。在联邦存款保险公司对米尔肯的诉讼案中，有大段关于他如何让他的朋友们获利的描述。举例来说：根据指控，在斯托勒通信公司收购案中，托马斯·斯皮格尔获得了买入该公司合作伙伴持有权证（股票期权的一种特殊形式）的机会，这笔收购正是主要经由他名下的哥伦比亚储蓄贷款协会进行融资的。斯皮格尔本人为获得期权支付了134 596美元，而短短一段时间后，这笔投资的净利润已经超过了700万美元。15指控还称，在1987年11月30日，查尔斯·基廷名下的林肯储蓄贷款协会及其子公司在收购阿特里斯国际食品公司案中买入了超过3 400万美元的垃圾债，而在同一天，查尔斯·基廷个人买入了234 383股被收购公司的股票。16
据称，弗雷德·卡尔的处理方式非常不同：如果收购是他帮助融资的，那么收购企业随后会投资他名下的第一执行人寿保险公司的员工养老基金，而该公司后来破产了。17这些证据表明，尽管米尔肯的朋友们都在不断变得更加富裕，但他们都有足够的理由来买米尔肯要卖掉的债券18。
恶意收购者遇到的第二个障碍，即所谓的“敲竹杠”问题。19通常而言，收购者在现行市场价格之外还需要支付很大一笔溢价。例如，在米尔肯的帮助下，罗纳德·佩雷尔曼（Ronald Perelman）名下的潘特里普赖德公司在1985年成功收购露华浓公司。为了达成交易，潘特里普赖德公司不断提高报价，从最开始的每股47.5美元提高到每股58美元。然而，如果潘特里普赖德公司是一家声誉很好的企业，那么这种提价有可能会更高。在该案例中，露华浓公司的股东原本可以选择继续留下，担任公司的小股东，而不是卖掉他们的股票。想象一下，如果沃伦·巴菲特希望收购一家公司，而你恰好拥有该公司部分股票，那么在卖出自己的股权，或者用更专业的术语说，在股权被竞购之前，你一定会再三考虑的——这家公司将被一位金融天才所掌控，是不是更应该留下公司的股票？相比之下，潘特里普赖德公司和其掌控者佩雷尔曼在1985年的时候还是无名之辈。潘特里普赖德公司是一家连锁超市，1981年经历了破产重组，后来才逐渐走上正轨，到1985年时净市值仅为1.45亿美元（露华浓公司则价值10亿美元）。此外，佩雷尔曼还是一名“公司狙击手”，他的收购遭到了当时露华浓公司管理层的坚决反对。这也意味着，在刚才的选项——接受高价卖出股票还是继续持股等待未来——中，公司其他股东将很容易做出选择。“敲竹杠”问题得以顺利解决。20
之前提到的“非常有信心”信件和恶意收购者的坏名声帮助解决了垃圾债供给方面的两大问题。然而，米尔肯还面临着第三个障碍，即需求方面的问题。米尔肯新发行的这批垃圾债和希克曼在书中讨论过收益率和违约率的垃圾债同属低评级债券，这使得它们有相似的地方，然而从其他方面来看，它们其实完全不同。那些违约率很低的老债券（希克曼书中提到的那种）一开始是由高评级企业发行的，这些公司后来由于各种原因陷入困境，评级降低。比如宾夕法尼亚铁路公司，当它开始走下坡路的时候，公司降级，发行的债券就成了“折翼的天使”。然而，米尔肯的债券是不同的，它们从一开始就是垃圾债。如果我们在寻找一只宠物狗，那么如果我们选择一只斗牛犬可能是一个错误，因为科学研究显示拉布拉多犬更加温驯。类似的，看到希克曼和其他一些观察者对“折翼的天使”的推崇，投资者就在自己的资产组合中加入德崇证券新发行的垃圾债，这可能也是错误的选择。
米尔肯还面临着另一个考验。如果人们察觉到新发行的垃圾债与之前评级下降的债券并不是一回事，那么米尔肯的整个事业就将走向毁灭。然而，统计数字以某种方式掩盖了这一点。纽约大学的金融学教授爱德华·阿尔特曼（Edward Altman）和他以前的学生斯科特·纳马彻（Scott Nammacher）计算的平均垃圾债违约率为1.5%。21这一数字其实非常有误导性，因为垃圾债在发行后随着时间推移，债券违约率会逐渐提高，并且这个增长非常迅速。像这样采用一个简单的平均值来衡量违约情况，就如同采用一个由一位老人和100位儿童组成的小样本来推算整体样本的死亡率一样。
在之后的某一时刻，这种偏差必然会被察觉，但是至少在一段时间内，米尔肯成功地分散了人们的注意力，并且让他们保持沉默。当垃圾债将要违约的时候，可以依据美国1933年《证券法》第3（a）（9）节进行被称为股权交换的合法程序，这时垃圾债就会被重组，而不会被视为违约。22米尔肯通过一些私下交易，促使那些将要违约的债券接受稍好一点的条件，实现股权交换，这当然也是经由他所任职的德崇证券设计的。在一篇引人注目的论文中，麻省理工学院的保罗·阿斯奎斯（Paul Asquith）、哈佛大学商学院的戴维·穆林斯（David Mullins）和埃里克·沃尔夫（Eric Wolff）阐述了他们的发现，在1977~1980年23新发行的那批垃圾债中，大约有30%都在1988年年底前违约了，其中10%都曾做过股权交换，但最终仍无济于事。24
在20世纪80年代初期和中期，米尔肯的方法传播得非常广泛。在每年的3月，德崇证券都会举行米尔肯高收益债券年会。到1985年，这一盛会已经赢得了“掠食者狂欢节”的称呼，吸引了约1 500名参会者来到贝弗利希尔顿酒店，贝弗利附近的酒店也基本被参会人住满。25这些金融家能操纵上万亿美元的资金（包括他们的自有财产和垃圾债融资）进行恶意收购。米尔肯的交易团队于1978年从纽约搬到了洛杉矶，后来垃圾债的生意如此兴旺，以至于仅在1986年一年，德崇证券就给这支团队发了7亿美元的奖金。米尔肯是奖金分配的负责人，他直接奖励了自己5.5亿美元。26这或许是贪婪，但是考虑到米尔肯是整个垃圾债市场的掌控者，他的一举一动都直接影响着全美的商业，以金融业的计算方式，这笔奖金也许确实是他应得的。在此之前，从来没有一位美国高管能够在一年内获得如此丰厚的报酬。27
在米尔肯的所作所为中，绝大部分是完全合法的。除非逾越了某些底线，用诱饵来钓愚是完全合法的。米尔肯这类人雇用了大批优秀律师来搞清楚合法范围所在。这种钓愚不仅仅合法，在某些方面，米尔肯的活动甚至一度被认为具有重要意义。哈佛大学商学院的迈克尔·詹森（Michael Jensen）曾经指出米尔肯主导的这类收购会使整个社会更富裕。在他的描述中，一次收购活动就能彻底推翻之前根深蒂固、玩忽职守的管理层，进而振兴公司的发展。28 然而，他的论断忽略了硬币的另一面：恶意收购同样也会将忠诚可靠的管理层连根拔起，此时收购者为了利润就只能无视员工们提高工资、改善福利、改善工作条件和增加养老金的期望，这破坏了公司与员工间的良好信任关系。29
米尔肯的故事有一个非常不寻常的结尾。通常情况下，钓愚者从来没有被抓到过，但是米尔肯不得不在监狱里度过了一段时光。美国联邦调查局顺着内幕交易的链条查到了股票交易员伊万·博斯基（Ivan Boesky），他在加州大学伯克利分校的一次毕业演讲上不走寻常路，直接宣称“我认为贪婪是有益的”，引起一片哗然。30当博斯基发现自己因为参与交易而被调查时，他找到了进行另一桩交易的机会：他愿意用米尔肯的违法证据与控方达成辩诉交易。在米尔肯的圈子里，博斯基只是一个小人物，但他所取得的录音证据已经足够联邦调查局展开对米尔肯的调查了。为了避免最初的98项庭审指控以及使他的弟弟摆脱困境，米尔肯承认犯有其中6项罪名。其中一条指控就涉及他从博斯基处购买债券，并向博斯基承诺可以回购这些债券。这样的行为直接违反了美国证券交易监督委员会不允许“暂存”证券的规定，通过“暂存”证券，博斯基可以支付较少的税金，同时不承担任何风险。31这桩交易表明米尔肯完全无视公众利益，同时也展示出米尔肯对他的大多数交易伙伴们都是非常慷慨的——他能获利，他的交易伙伴们也能。在被指控的几个月内，米尔肯在洛杉矶威尔夏大道的交易业务已经全部终止，在那之后，其母公司德崇证券也宣告破产。32米尔肯所承认的6项指控，比如之前提到的证券“暂存”，通常不足以使人进监狱，仅仅会被处以罚款。之前我们提到过，联邦存款保险公司和重组信托公司对那些严重侵犯公众利益的民事案件提起诉讼，米尔肯和他的“同谋”们被控诉滥用从别人那里募集来的资金。33此案达成了庭外和解，米尔肯需要为此支付5亿美元。34
