房产
如同养老金财富的案例，生命周期理论假设房屋净值是可替代的，因此，它是其他形式财富很好的替代品。要评估这部分的理论可以从一些简单的事实开始。克鲁姆和米勒（Krumm andMiller, 1986）使用1970年到1979年间的“收入动态追踪调查”资料，研究房屋拥有权对其他储蓄的影响。他们发现以下几种模式。年轻的家庭会累积流动资产，以便支付他们人生的第一栋房屋所需的头期款，然后在购买他们的房屋时，提取这些资产。之后很快地，他们又会开始累积流动资产。同时，他们也会以偿还房屋贷款及累积房屋的资本提取建立房屋净值。如果他们的房产，是其他储蓄的良好替代品，那么我们就可以预期，在其他条件不变的情况下，拥有住宅的人在其他资产上储蓄较少。然而，实际的情况恰好相反。调查中那些从1970年到1979年之间一直都拥有住房的家庭，与那些从未买房子的家庭比较，其他情况不变的情况下，拥有住房的家庭，其非住房储蓄要多出16 000美元。除此之外，他们还有29 000美元的房屋净值。［类似的结果，请见曼彻斯特和波特巴的论文（Manchester and Poterba, 1989）］
另一个评价可替代性问题的方法，是对房屋财富的边际消费倾向做估计。斯金纳（Skinner, 1989）就采用这个方法。首先他以他的样本中那些拥有住房且未搬迁的家庭，在1976年到1981年间的实质消费的变化对房屋财富的变化进行简单的回归。估计出的系数与0没有显著差异。在更复杂的模型中，通过回归方法得到的系数虽然很小但影响很大，而另一组回归分析，对家庭间的个别差异做过修正后，得到的结果显示出，住屋价值的改变对消费没有影响。
这些结果有一个可能的解释，是建立在财富的代际转移基础上的论点。如果住房价格上涨，那么人们要储蓄更多，好让他们的孩子能买房子。斯金纳为了检验这个论点，研究了家庭规模对储蓄是否有影响，结果发现并没有影响[12]。同时，如果财富代际转移是重要的，那么每个人（平均来说）都会对住房价格的上涨有所回应，他们会为他们的继承人多做储蓄，而不是只有拥有住房的人才这样做。
房屋财富的边际消费倾向低，反映在生命周期的另一个反常现象上，也就是老年人的储蓄消耗得不够快。这是前面讨论的消费取决于收入的另外一面。相对于生命周期的预测，年轻人及老年人都消费得太少了。虽然年轻人的行为用资本市场的不完善来解释是说得通的，老年人的行为则让人不解，尤其是那些拥有住宅的老年人。超过65岁的拥有住宅的人，很少有任何房屋贷款债务，所以他们有相当多的房屋净值可以提用。正如温迪和魏斯在篇名为“但是他们不想降低房屋净值”的论文中所说的那样，他们不愿用掉房屋净值显然是自愿的。（Venti and Wise, 1989, “But They Don’t Want to Reduce Housing Equity.”）
温迪和魏斯用1969年及1979年的六个退休历史调查来研究这个问题。他们利用其中一项事实：样本中的成员，卖掉一栋房子，买另一间房子，可以将他们的房屋净值水平调整到较低的成本，因此从他们的行为可以推论出他们心目中想要的房屋净值水平。他们的行为显示出，理想的房屋净值水平和真实的水平之间的差异平均而言是非常小的，只有1 010美元。精确地说，房屋净值占所有财富的理想比重是0.53，目前比重与理想比重之间的差距为0.0107。年龄对理想房屋净值，实际上是没有影响的。同时，家庭是否有小孩，对于理想的房屋净值也是没有影响的，这使得遗产之说的解释值得怀疑。温迪和魏斯的结论（p.23）是：“大部分老年人是没有流动性限制的，与标准的生命周期假说相反的是，典型的老年人家庭并不想要降低他们的房屋净值。”
流动性限制或是债务规避？
面对这么多家庭消费的证据，许多经济学家已经发展出假设部分人口是受到流动性限制的模型，因此无法借贷以使消费能够平滑化（Hayashi, 1985; Zeldes, 1989）。迪顿（Deaton, 1989）有一个为发展中国家所做的模型，与上述观点有较多的共同性，他假设代表性的家庭单位是没有耐性且无法借贷的。这样的模型是很重要且具启发性的。然而，我相信流动性限制的另一个重要原因，是不想陷入债务的家庭单位所采用的“自我强加”规则。
温迪和魏斯的论文中所提供的证据与这种观点一致。老年人如果可能的话宁愿搬家也不愿背负新的房屋贷款。逆向抵押贷款（银行向老年人买下房子，让他们住在里面，并支付他们年金）一直都极不普遍，我认为有一部分原因，是因为它们被称为“房贷”。
如果将拥有房屋的人当作一个整体来看，他们肯定是不受流动性限制的。根据曼彻斯特和波特巴的估计，在1988年美国的房屋净值大约有3 000亿美元，其中2 500亿美元即使在新的（更严苛的）法律规定下，也是可以在税收优惠情况下借贷出去的。（为了让大家了解这个数目有多大，此处提出一个数字来做比较：1985年无担保债务加上汽车贷款的总额为4 050亿美元。）曼彻斯特和波特巴的报告提到，当人们取得第二次抵押贷款时，主要的原因是要做投资，而不是要增加消费。大约一半的第二次抵押贷款都用在做房屋修缮上，使得这笔钱放在同样的心理次账户中[13]。
另一个相对未开发的流动性来源，是终身人寿保险的现金价值。大部分的终身人寿保险保单都有一个条款，就是保单所有人可通过抵押获得一些借款，且较旧的保单，其借出的利率是相当吸引人的。例如，1979年平均保单贷款利率只有5.65%，而国库券的短期利率平均为9.5%。虽然保单所有人无法靠保单贷款变成有钱人，但是他们肯定能够以负的实际利率借款。瓦沙斯基（Warshawsky, 1987）用1979年的数据发现，合格者使用这些贷款的概率低于10%。他同时也检验人们会逐渐了解套利的机会这一假说。他的结论是，如果投保人在学习，他们也学得相当缓慢。根据他的估计，投保人要花九年的时间，才能利用到这些机会的一半。
上述评论不表明我认为流动性限制不重要。我强调流动性限制有两个重要的来源：资本市场所强加的以及个人自己强加的。后面这项来源在经济学文献中并未引起任何注意，但是可能是更为重要的。
