理性的傻瓜
的确，到底为什么呢？现在来思考一下托尼·戴伊的故事，他是飞利浦–德鲁（Philips & Drew）公司的首席投资官，代表大客户管理养老基金等的投资。1996年，当富时100指数（FTSE 100，该指数反映了伦敦证券交易所100家大公司的业绩表现）到4 000点水平时，托尼·戴伊得出结论，股市价值被高估了，所以他将客户的一大部分股票抛售，将现金存入储蓄账户。在客户、同事、报纸日益激烈的评判声中，他从股市撤资70亿英镑。他被人嘲笑为“末日博士”（Dr. Doom）。当富时指数在20世纪90年代后半叶继续攀升时，戴伊显得越来越傻。1999年，飞利浦–德鲁是失去客户最多的基金公司，根据客户收入来排名，1999年它在67家同行公司中排名第66位。戴伊继续坚持股市被高估的观点，避免买进网络股和电信股，将客户大部分的资金存为现金。结局是无法避免的：2000年3月初，公司宣布他提前退休，而人们的一般结论是：他是被逼下台的。伦敦的《泰晤士报》称飞利浦–德鲁是“一个老笑话”，而戴伊的继任者承认戴伊曾承受巨大压力：“这是个孤独的位置。在过去几年中，他曾遭受那么多攻击，日子真是不好过。”
戴伊失去了工作，但他是正确的。就在飞利浦–德鲁公司还未来得及改变策略时，股市的形势急转直下，网络股、电信股、科技股直线下降，股市整体滑落。戴伊一直持有的、并不走红的“价值”股表现坚挺，而现金也好于崩溃的网络股。飞利浦–德鲁公司迅速升至养老基金排行榜的第一位，在2000年6月前的3个月里，为客户赢得6.4%的回报——比迅速下跌的股市的年回报率高出28%。富时指数一跌再跌，从戴伊先生离去时的6 400多点跌到3年后的不足3 300点。戴伊在1996年就得出结论，他的客户若在4 000点时就抛出股票、将钱存入储蓄账户，那么就会好得多。7年后，事实最终证明他是正确的。
托尼·戴伊是正确的，但他明智吗？事实证明几百名基金管理者犯了灾难性的错误，但他们保住了工作，因为大家都错了。托尼·戴伊决定走自己的路，事实最终证明了他的正确，但之前他却遭到媒体的嘲弄、客户的抛弃、雇主的排挤。基金管理者面对的是一种有倾向性的激励机制：要是他们决定采纳与大众不同的观点，成功的话，他们将赢得几个客户；而如果失败，他们就会失去工作。似乎更保险的方式是随大流。
这并不是说股价完全脱离现实，只是在说，就有权决定大批资金投资方向的基金管理者而言，他们很多人为了稳拿薪水是在随大流，而非挑选正确的股票。这注定了股市会犯错误。
看长线
这些错误要显现出来可能需要多年时间。谁能确定无疑地说互联网泡沫真的是泡沫？真相可能是，当股价跌到目前这个水平时，可能我们今天正在犯错误。没有确定的答案，但我发现，做一个长久的回顾必定可以提出正确的问题。当2000年股市高峰期时，很时髦的事就是劝人们买进股票或与股市相关的产品，如养老基金，那时可以拿出一张如下的股票走势图。
图6–1告诉你，股市（图中是经常被引用的美国股票指数——标准普尔500指数）已迅速攀升，如果你在20世纪80年代初投资，则能够大赚一笔。
图6–1 股市是这样的吗
资料来源：Shiller 2001
其实真正的消息令人警惕。图左侧的数字是“历史上的价格/收益比率”，它们表明股价与之前10年公司利润的关系。所以在1980年，标准普尔500股票的平均价格，是20世纪70年代标准普尔500家公司年均利润的9倍（图6–1中的数字都已经剔除了通货膨胀的因素）。20世纪70年代每年产生100美元利润的股票，在1980年需要花900美元才能买到。20世纪80年代每年产生100美元利润的股票，在1990年需要花1 800美元才能买到。这说明，1990年，投资者很乐观，认为20世纪90年代将比80年代更好；而对于20世纪80年代是否将比20世纪70年代更好，1978年的投资者就没那么乐观。
到2000年时，投资者愿意为20世纪90年代年均利润100美元的股票出价4 500美元。如果说1990年的投资者比1980年的投资者更乐观，那么2000年的投资者已是完全疯狂。之所以愿意为股票出这么高的价，部分是因为人们已更加熟悉股票、更能容忍风险，但最主要的是，它反映了一种观点——一种无意识的、不加深思的观点，即未来的盈利能力将以一种前所未有的方式大大超过从前。
让我们先搞清楚这是一个多么巨大的假设。这不是公司利润是否在增加的问题。平均来看，在中期之内，随着经济的扩展，公司利润总是呈现曲折上升的状态。但图6–1中的价格/收益比率已将这一因素计算在内，因为随着经济的发展，明天的利润将很可能超过今天的利润。2000年的投资者所赌的还不止于此。他们所赌的是，明天的利润将比今天的利润大许多——那种情形在股市历史上没有先例，甚至超过铁路出现时，超过美国电气化时，超过20世纪五六十年代大发展时。
价格/收益的图不应像艾格尔峰（Eiger）的北坡，它应该相当平坦，或许也有一些高低起伏，但长期看从未真正有过很大变化。值为16的稳定比率说明，我愿意花16美元购买过去一年产生1美元利润的一只股票，或者花1 600美元购买过去一年产生100美元利润的一只股票，或者花160亿美元购买过去一年创造10亿美元利润的一家公司。随着上市公司的发展，其利润可能从1 000万美元增加到1亿美元，再增加到10亿美元，但长时期内这个比率通常不会改变。它的确随着利率和人们对风险的态度发生改变，但这些效应不足以解释20世纪90年代后半叶发生的情况。
图6–2 ……或者是这种情形？实属长期观点
资料来源：Shiller 2001
当2000年基金推销员向我出示这类图表时，他们希望告诉我，股市正在不断迅速攀升。但我当时看到的信息是：股市即将崩溃。从历史观点看，长期的价格/收益比率一直停留在16左右。它们经常偏离16，但总是会回归这一数字。耶鲁的经济学家罗伯特·希勒（Robert Shiller）曾花时间进行研究，建立了这套模式，即价格/收益比率总是回归到16。而且他还收集到直至1881年的各时期的价格/收益比率。以上两个图都采用了罗伯特·希勒的数据。实际上，第一个图的数据就是摘自第二个图，但两个图给人的印象却是极为不同。从希勒的数据中可明显看出，高于30的比率都是不正常的。在20世纪90年代之前，它只出现过一次，那就是在1928年。就像在2000年时一样，1928年时人们为当时的高股价做出很多合理化的解释。希勒的一位前辈、耶鲁的著名经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）就曾宣称，股票已到达“一个新的、永久性的高位”。费雪并不是傻瓜，作为货币经济学领域一位具有影响力的思想家，他写了一本书《华尔街崩溃——以及之后》（The Wall Street Crash-And After），列举出当时股价预期停留在高位的各种精彩理由。
费雪认为，经过20世纪20年代末（即华尔街崩溃的开始）股市的最初下挫之后，未来的利润将非常可观，因为最近的大规模兼并产生了效率，新技术得到应用，管理技巧得到了提高，美联储的专业水平也已提高。这种分析听起来很有道理，但是令人奇怪，好像有点耳熟。
遗憾的是，尽管书名是那样，但费雪的书不是在华尔街崩溃后出版的。它出版之后，书中描述的第一幕在现实中演变为一出长得多的大戏，随之而来的是股价暴跌，当然，还有大萧条。
