2010年大学毕业班的同学几乎没有时间为他们获得新的毕业证书而欢呼雀跃。面对严重的经济衰退，他们需要在严峻的就业市场中寻找工作，残酷的现实给了他们一记耳光。在这些大学生毕业的时候，失业率已经超过10%。1他们在2006年入学的时候，恐怕谁也没有预料到会出现这样糟糕的局面。1989年以来，大学毕业生的失业率从来没有超过8%。
惨淡的就业境况威胁着近期毕业生的生活还有另外一个原因：很多毕业生背负着大量助学贷款。受大学学位可以带来优厚薪水的诱惑，美国人开始借钱上大学。从2005年到2010年，学生债务余额翻了1倍，到了2012年，在美国经济中，学生债务已经超过1万亿美元。2教育部估计，有2/3的本科毕业生向政府或私人机构借款。3
2010年的毕业生是不幸的，因为债务合同不会在乎你毕业时的劳动力市场是什么样子。无论毕业生能否找到一份高薪工作，都必须还款。由于学生贷款无法通过破产来解除，这一点的危害非常大。而且政府可以通过扣发工资，拿走部分税收返还或社会保障金的方式确保学生偿付联邦贷款。4
在经济最缺乏需求的时候，失业和学生债务负担两方面因素的结合却阻碍了需求。近期毕业的大学生由于负担着过高的学生债务，延迟了许多重要的购买活动，他们很多被迫搬回去与父母同住。5正如《纽约时报》的安德鲁·马丁和安德鲁·勒伦所写：“从这一代大学毕业生和负债辍学的学生来看，日益增长的学生债务就像一团乌云，笼罩着经济复苏。”6很多人已经重新考虑上大学的总收益。艾兹拉·卡泽是一位失业的大学毕业生，他负担着29000美元的学生贷款，作为负担学生贷款的当事人接受了采访。“你经常会听到这么个说法：无知的代价难以估量，”他说，“但从高等教育的情况看，无知似乎变得越来越合算。”7
风险分担原则
学生债务问题是金融体系令我们失望的又一个例子。尽管获得大学学位的费用高昂，但是很多经济学家认为这是值得的，因为它会得到工资溢价（wage premium）。然而美国年轻人日益认识到，学生贷款使他们不公平地承担了大量总体经济风险。尽管就业市场恶化，但债务保护了债权人，毕业生被迫四处筹措资金来还债。迫使美国年轻人来承担这些风险在经济上是没有意义的。大学毕业生陷入这样恶劣的环境中，只是因为他们碰巧在1988年出生，劳动力市场近期历史上出现最大灾难的22年前。他们为什么要受到这样的惩罚？建立在债务基础上的金融体系，没有帮助大学生们获得有价值的知识，反倒日益挫伤他们上大学的激情。
学生债务和住房抵押贷款都表明了一个更加普遍的原则。如果我们想修复金融体系，也就是说，如果我们想避免经济大起大落痛苦情况的出现（现在这种情况变得非常频繁），就必须解决关键问题：债务合同的缺乏弹性。当某个人想通过融资购买房屋或者上大学时，他们所签订的合同必须考虑经济下滑风险的分担问题。签订的合同必须依照经济结果而定，这样金融体系就可以帮助我们。签订的合同需要与股权类似，而不是与债务类似。8
从教育的情况来看，原则是显而易见的。学生贷款的偿付应该与学生毕业时就业市场的相关指标挂钩。例如，在澳大利亚和英国，学生仅需要用其收入的固定百分比来偿还学生贷款。如果学生没有找到工作，他就不用偿还学生贷款。根据我们讨论的这些原因，我们认为贷款的偿付应该与劳动力市场的系列指标挂钩，而不是个人的收入。但是，原则很清楚：如果学生毕业时面临惨淡的就业市场，他就应该受到保护。9反之，如果毕业生们工作得很好，他们就应该补偿贷款人。
从学生贷款来看，债务的缺点并非一种激进的“左倾”思想。甚至米尔顿·弗里德曼都意识到学生贷款的问题。正如他写道：“使用不恰当的固定货币贷款来为培训投资融资本身就加剧了事情的复杂性。这样的投资肯定面临很多风险。平均的预期收益可能很高，但是在平均基础上又有广泛的差异。死亡和工作能力丧失就会导致这些差异，但它们比个人在工作能力、精力和机遇方面的差异还略逊一筹。”10弗里德曼的建议与我们相似：他认为学生贷款融资应该更加“类股权”，如果毕业生面临的工作环境不好，那么偿付的金额就自动降低。
总体上使金融合同与股权类似时，就意味着整个经济体有更好的风险分担。当房价上升时，贷款人和借款人都将获益。同样，当房价暴跌时，他们都要承担损失。这不是要强迫贷款人不公平地承担下行风险，而是要改进金融合同，使得金融体系既能获得经济上行的好处，也要承担经济下行带来的损失。
带有风险分担的金融合同能够帮助避免经济泡沫，也能使崩溃的危害性降低。如第8章所述，债务如何通过使贷款人相信他们的资金是安全的而催生泡沫，以及如何使贷款人借给那些豪赌资产价格会越来越高的乐观者。如果泡沫破灭时，贷款人需要承担损失，他们可能在第一时间就不会贷出款项助推泡沫扩大。他们也就不大可能产生债务所提供的安全错觉。查尔斯·金德尔伯格曾经反复指出，泡沫主要是由于投资者认为他们所持有的债券像货币一样安全而导致的。我们必须打破这个循环。
我们也已经说明了，当借款人被迫承担资产价格暴跌产生的全部损失时，杠杆化损失循环就会启动，严重的经济衰退就会接踵而至。如果金融合同能够更加公平地让贷款人和借款人都承担损失，那么经济就能第一时间避开杠杆化陷阱。当资产价格真的暴跌时，这也将使那些财大气粗的富人们承担更多的痛苦。但是，他们的支出不会受到多大影响，而对经济的初始需求冲击也将小得多。从住房的情况来看，如果能够更加公平地分担损失，也将有助于避免出现止赎的痛苦循环。如果金融合同设计得足够合理，我们就能完全避免止赎危机爆发。
在第10章中，我们提出了在资产价格暴跌时有助于家庭债务重组的政策。但是这样的干预需要政治意愿和广泛的支持，这两个要素在严重衰退时都不具备。在这里我们提出的条件合同将能够自动实现很多目标，并且保留了激励因素，因为所有各方都清楚他们为什么签订合同。在下一部分，我们将提议一种具体的住房抵押贷款合同，它包括了上述特点，我们称之为责任分担式住房抵押贷款。正如我们将说明的，在房价暴跌时，如果有这样的住房抵押贷款合同，美国的大衰退也许不会这么“大”，而只不过是一次出现少量失业的普通衰退而已。
责任分担式住房抵押贷款
正如我们在第2章所讨论的，一份标准的住房抵押贷款合同会迫使借款人承担房价下跌造成的全部损失，直至他的净值完全耗尽。一份责任分担式住房抵押贷款合同与标准住房抵押贷款合同有两个重要区别：（1）经济下行时，贷款人向借款人提供下行保护；（2）经济上行时，借款人需要放弃5%的资本利得。11我们通过一个简单的例子来看一下这样的合同是如何运作的。
考虑一位购房者简，她用20000美元首付购买了一套价值100000美元的房子，背负80000美元的住房抵押贷款。假设她房屋的价值下降到70000美元，按照一份标准的30年期固定利率住房抵押贷款合同，简失去了她在房屋上的所有净值，而这几乎就是她的全部储蓄。此刻她面临两种选择，要么将房屋交还给银行，要么继续偿付住房抵押贷款，但这些偿付基本不会增加她在房屋上的净值，因而这两种选择对简都没什么吸引力。然而，杠杆化损失框架的核心在于这两种选择对我们其他人来说都是极其糟糕的。房价下跌将导致简大幅减少支出，如果她继续偿付住房抵押贷款，支出减少将进一步加剧。如果她让银行止赎，会进一步推动房价下跌，加速财富减少的恶性循环。
那么责任分担式住房抵押贷款会有什么帮助呢？如果房价保持不变或上升，简在责任分担式住房抵押贷款上的利息支付将保持不变。例如，如果当前的30年期住房抵押贷款利率是5%，根据责任分担式住房抵押贷款合同，简需要向贷款人每年偿付5204美元，就像典型的固定利率住房抵押贷款一样。12与固定利率住房抵押贷款一样，简支付的5204美元一部分作为利息，剩余部分用作还本。责任分担式住房抵押贷款合同中的分期付款安排及30年中住房抵押贷款余额下降的比率都与标准的固定利率住房抵押贷款完全一样。
责任分担式住房抵押贷款与一般住房抵押贷款的关键不同就在于，当简购买的房屋在其购买价值的基础上下跌时，责任分担式住房抵押贷款向简提供了一个下行保护。其做法是将简的住房抵押贷款偿付安排与简所在地的房价指数挂钩。将下行保护与简所在地的房价指数而不是房屋本身挂钩，避免了简故意忽略房屋价值而减少偿付住房抵押贷款的可能。13使用当地房价指数的另一个好处就是这样的指数比较容易获取。有很多机构都发布这些指数，如核心逻辑（Corelogic）、Zillow（美国最大的房地产信息网站）、费哲卡魏施（Fiserv CSW）以及所在地联邦住房金融管理局，在这些指数中，很多是邮政编码区层面的指数。我们还可以采用一个广为接受的框架来构建指数以增强它们的可信度，同时政府或者行业监管部门可以统一负责，以确保指数的真实性。使住房抵押贷款偿付与公共指数挂钩并不是什么新鲜事。例如，很多国家已经采用将偿付金额与某些通货膨胀指数挂钩。美国政府发放了通货膨胀指数型政府债券，利息支付根据通货膨胀指数而变化。
当房价指数下降到低于简购买房屋的水平时，下行条款就开始生效，等比例地减少简的住房抵押贷款偿付金额。例如，如果简购买房屋时当地房价指数是100，在她购买房屋的第一年末指数下降了30%，那么简在第二年的住房抵押贷款偿付金额将减少30%，为3643美元。尽管在上例中简的住房抵押贷款偿付金额下降了30%，但是她的分期付款安排仍然保持。结果就是，不仅她偿付的金额减少了，而且她的住房抵押贷款余额也根据初始公式而减少。这实际上意味着当简所在地区的房价降到低于她购买的水平时，她的本金也会自动减少。具体到我们的例子，如果在住房抵押贷款存续期余下的29年里，简所在地的房价指数一直维持在70的水平，那么她将在第30年末获得30%的本金减记。
然而，人们总是会预测房价上涨。因此，有可能在简所在地的房价指数下降到70以后，又会出现上升，并在某个时点超过100的基准。在房价指数逐步恢复的过程中，简偿还的住房抵押贷款也将逐渐增加。一旦她所在地的房价指数恢复100，她偿还的住房抵押贷款将再次回到全额的5204美元。
衰退期间利率一般会下降。结果就是，在经济突然下滑时，现有的利率可调节住房抵押贷款通过自动降低利率能为购房者提供一些保护。但是责任分担式住房抵押贷款的下行保护所产生的效果要明显得多，简不仅可以减少利率支付，还可以减少住房抵押贷款本金余额，这使她可以保留一些房屋净值。
下行保护的实施以牺牲贷款人的利益为代价。因此，贷款人就需要收取更高的预付利率来弥补下行风险。那么预付成本是多少呢？提供下行保护的成本取决于预期房价的增长及波动情况。如果房价上升较快，那么提供下行保护的成本就较低；如果房价大幅波动，那么房价在某个时候跌至购买价以下的机会就比较大，这种情况下的下行保护成本就较高。
使用标准的金融公式，在给定房价增长及波动的情况下，我们可以计算出提供下行保护的成本。从历史来看，美国房价年均增长3.7%，标准差为8.3%。这些数字暗含贷款人需要向借款人收取初始住房抵押贷款金额的1.4%作为下行保护费用。然而，我们也可以将房价上涨的小部分给予贷款人，以此来消除这部分额外费用。尤其是，责任分担式住房抵押贷款还规定，简在出售房屋或用房屋再融资产生资本利得后，贷款人可以获得其中的5%。5%的资本利得对简来说是一笔很小的费用，尤其是自用住房产生的资本利得是免税的。因此，简可以保有95%的房屋资本利得。
在简出售房屋时，贷款人不必担心。只要贷款人发放了各种类型的住房抵押贷款，就可以获得稳定的资本利得支付流，特别是，每年现有房屋存量的4%～5%会出售。我们可以再次使用金融公式计算贷款人从资本利得条款中获得的收益。历史上的平均房价增长情况显示，5%资本利得条款超过了因下行保护需要对贷款人的补偿。按照净值来算，贷款人获得的收益是初始住房抵押贷款金额的0.81%。如果考虑到因为风险分担导致房价波动的降低，责任分担式住房抵押贷款的成本甚至更低。如果在美国更大规模地采用责任分担式住房抵押贷款，房价波动，特别是出现房价大崩溃的概率，有可能下降。我们将在下一部分更详细地讨论房价下降的原因。
量化分析责任分担式住房抵押贷款的收益
责任分担式住房抵押贷款为我们提供了一个解决杠杆化损失问题所必需的重要机制。对借款人的下行保护有助于延迟需求的急剧下降，并且上涨时的资本利得分享能够弥补贷款人的损失。但从支出和就业情况看，责任分担式住房抵押贷款究竟能够带来哪些收益呢？我们采用数据密集型方法的一个好处就是可以提供一个实际的估算数。在下文中，我们会问到以下问题：如果所有购房者都用责任分担式住房抵押贷款代替标准的住房抵押贷款，那么大衰退会有多么糟糕？
当房价出现下降时，责任分担式住房抵押贷款的一个直接后果就是中低财富净值的美国人将会受到保护。回想一下第2章讨论的大衰退期间低财富净值的负债家庭如何成为房价暴跌的最大受害者。责任分担式住房抵押贷款的下行保护能够保证每个购房者至少可以获得他们起初购买房屋时所获得的相同比例的房屋净值。
例如，在一笔责任分担式住房抵押贷款下，如果有80000美元住房抵押贷款的房屋的价值从100000美元下降到70000美元，那么住房抵押贷款的利息偿付也将下降30%（如果预期房价保持在低位）。其结果是，新的住房抵押贷款价值为56000美元，购房者在价值70000美元的房屋中持有14000美元的净值，也即20%。需要注意的是，购房者承担了损失，他们的房屋净值从20000美元下降到14000美元。但这个损失远小于标准债务合同下的损失，在后一种情况下，20000美元的净值将全部失去。于是，美国将不会出现2006～2009年那样的大规模财富不均的情况。
但是，责任分担式住房抵押贷款的好处远不止于此，它们通过保护总体经济免受止赎及总支出急剧下降的影响而使每个人都受益。责任分担式住房抵押贷款的一个主要的经济好处就来自避免止赎。责任分担式住房抵押贷款中的下行保护意味着贷款/价值比将永远不会上升到其初始水平。例如，如果购房者在买房时支付了20%的首付款，那么无论未来房价如何变化，下行保护将保证购房者在此房屋上至少有20%的净值。
如果经济中所有住房抵押贷款都由责任分担式住房抵押贷款构成，我们就不会看到有那么多资不抵债的购房者。即使一些人不再能够按月偿付贷款，他也不一定会落入止赎的境地。既然他在房屋上还有净值，卖掉房屋将房屋净值变现对他们来说可能更好一些。责任分担式住房抵押贷款可以避免大规模止赎危机的爆发。有意思的是，责任分担式住房抵押贷款也可以降低房地产危机的程度。避免出现止赎还可以使2006～2009年房价下降的幅度小一些。
在第2章，讨论了我们与弗朗切斯科·特雷比所做的研究，在那份研究中我们量化分析了止赎对房价的影响。我们的分析显示，在2007～2009年间，止赎的购房者每增加1个百分点，房价将下降1.9个百分点。责任分担式住房抵押贷款可以防止约5.1%的房屋陷入止赎，相当于使2007～2009年的房价下跌减少9.7%，而实际上在此期间房价下降了21%。因此，责任分担式住房抵押贷款通过避免止赎，可以挽救房屋财富总损失的46%，或2.5万亿美元，这是一个惊人的数字。
反过来，缓解房屋财富下降会给经济带来两个方面的积极影响：家庭支出增加和失业减少。在第3章中我们讨论了房屋财富减少对家庭支出的影响。结果显示，2006～2009年，房屋财富每减少1美元，家庭就会减少支出6美分。按照这样估算，房屋财富损失减少2.5万亿美元可以转化成1500亿美元的额外家庭支出。
责任分担式住房抵押贷款还对总支出有比较轻微的其他影响。在第3章中，我们也展示财富较少、杠杆较高的家庭有更高的边际消费倾向。责任分担式住房抵押贷款还可以将部分损失转移到那些边际支出明显较少的贷款人身上，帮助缓解房屋财富减少的冲击。而这样的财富转移可以导致消费支出的总体增加。那么，有多少呢？按照责任分担式住房抵押贷款方案，我们估计房屋财富将减少3万亿美元或2.5万亿美元，少于2006～2009年间实际减少的5.5万亿美元，或者说房屋财富下降只及2006～2009年实际下降的55%。
由于贷款人分担了下行风险，一些损失也从借款人转移到他们身上。我们可以使用邮政编码区层面的房价下降及购房者平均贷款/价值比数据来估算对贷款人可能产生的影响。在责任分担式住房抵押贷款的替代方案中，我们设定每个邮政编码区的房价实际下降了55%，我们也保守地假设借款人住房抵押贷款的首付比例仅为10%。通过责任分担式住房抵押贷款中的下行保护机制，那些支付了10%首付的住房抵押贷款借款人仍然保留房屋净值的10%。很多住房抵押贷款的首付比例都超过10%，但我们使用10%以保守估算借款人持有其房屋时的净值。通过责任分担式住房抵押贷款安排，没有一个人的净值降到其房屋价值10%以下，并且贷款/价值比也从未超过90%。
贷款/价值比不得超过90%的保证条款告诉我们有多少住房抵押贷款需要减免。也就是说，它告诉我们有多少房屋财富损失将转移到责任分担式住房抵押贷款的贷款人身上。14在责任分担式住房抵押贷款提供下行保护的情况下，我们估算大约有4.3%的单个家庭的住房抵押贷款的余额需要减记。既然2006年末单个家庭的住房抵押贷款有10.5万亿美元，下行保护会将4510亿美元的财富从贷款人那里转移到借款人身上。这种财富转移将转化成贷款人的财务损失和借款人的房屋财富净值。
银行借贷观的支持者们可能认为金融行业的4510亿美元损失将极大地危害经济。然而，我们认为，金融机构永远不承担损失的观点是站不住脚的，因为金融机构的工作就是承担风险。此外，从责任分担式住房抵押贷款的情形看，持有它的投资人有可能自身杠杆程度并不高。我们试图鼓励整个金融体系向股权依赖型方向发展，因而能够吸收部分损失。
根据估算，源于金融财富的边际消费倾向几乎可以忽略不计，然而从杠杆较高、资不抵债的购房者的情况看，房屋财富的边际消费倾向却非常高。我们估算资不抵债购房者的边际消费倾向约为平均边际消费倾向的2倍。15利用转移给借款人1美元财富会使支出增加0.12美元来计算，责任分担式住房抵押贷款方案如有4510亿美元的财富转移给借款人，支出将增加540亿美元。
总体上看，在采用责任分担式住房抵押贷款的情况下，按照2006年末的住房抵押贷款计算，支出会因为房屋财富上升而额外增加1500亿美元，同时又会因为财富从低边际消费倾向的贷款人转移至高边际消费倾向的借款人而增加540亿美元，总支出增加将达到2040亿美元，这将对整体经济产生巨大的刺激效应。需要清楚的是，2009年的政府刺激计划旨在于短期内使政府支出额外增加5500亿美元，而责任分担式住房抵押贷款将自动产生经济刺激，几乎只有政府刺激计划的一半，因此政府债务不会有任何增加。
阻止工作岗位丢失
责任分担式住房抵押贷款的另一个重要优点是，在经济衰退最严重的时期，既能提升总需求，又能保住工作岗位。我们可以使用第5章的结果来估算责任分担机制直接提升需求可以挽救多少工作岗位。与美国的长期趋势相比，2006～2009年，美国消费减少了8700亿美元，我们已经说明消费下降的一个直接后果就是丧失了400万个工作岗位。如果责任分担式住房抵押贷款可以使消费支出增加2040亿美元，那么在2006～2009年间可以使工作岗位的损失数量下降100万个。
然而，上面的计算并不全面，既然每一个被挽救的工作岗位可以进一步作用于总需求，因此也就建立了一种良性循环，可以使初始支出增加进一步提升。这种结果就是经济学家们所称的“乘数效应”。从政府支出乘数的角度看，支出乘数问题在经济学中受到了大量关注，它衡量除了政府支出的直接影响外，政府支出对增加经济产出的间接影响程度。从文献来看，哥伦比亚大学的中村惠美和乔恩·斯坦森做了最细致的研究，她们估计政府的支出乘数平均为1.5。然而，她们估算在2007～2009年这样的失业高峰期，政府支出乘数明显要高一些，在3.5～4.5之间。16
支出乘数提及的政府支出增加需要在未来通过增加税收来提供资金。然而，在责任分担式住房抵押贷款机制中，支出的增加并不会产生税收增加的预期，它主要是由私人消费增加所推动。按照这个原理，责任分担式住房抵押贷款所形成的支出乘数可能比政府支出乘数要大。不管支出乘数的确切大小如何，责任分担式住房抵押贷款都能够大幅减轻衰退的严重程度。如果我们使用的支出乘数为2，那么支出减少将是4600亿美元，而不是8700亿美元，同时可以挽救200万个工作岗位。如果我们使用的支出乘数为4，那么衰退几乎完全可以避免。
其他收益
责任分担式住房抵押贷款的好处远不止立竿见影的经济收益。特别之处在于，责任分担式住房抵押贷款还有助于防止泡沫的产生。责任分担式住房抵押贷款的下行保护将使贷款人关注未来的房价走势。如果房价在近期出现暴跌，那么最近发放的住房抵押贷款将给贷款人带来最大的损失。贷款人就需要花心思考虑本地房地产市场存在“泡沫”的可能性，特别是新发放的住房抵押贷款。如果贷款人担心市场可能存在泡沫，他们就会提高新发放住房抵押贷款的利率，以覆盖损失可能性增加所产生的成本。因此责任分担式住房抵押贷款提供了一个基于市场的自动“逆风向而动”的机制。
另外一个优点是，购房者在套现式再融资之前需要三思而行。在房地产市场繁荣时，如果购房者想通过套现房屋净值实现再融资，他们就需要首先向现有的贷款人支付净利得的5%。这对借款人是一个有用的约束，特别是从证据来看，当套现式再融资变得容易时，很多购房者就会过度举债。
为什么我们对责任分担式住房抵押贷款无动于衷？
政府为债务融资提供了大量税收补贴，这也使金融体系过度依赖债务合同。特别是，债务的利息支付是可以抵税的。因此，政府推动金融体系向债务融资方向发展，尽管债务融资可能给经济带来可怕的后果。特别是，住房抵押贷款市场主要由政府控制，而且政府的税收政策也扭曲了住房抵押贷款市场。住房抵押贷款市场的最主要参与者是房地美和房利美。它们决定了什么样的住房抵押贷款合同将成为住房抵押贷款市场最主要的合同类型，其他市场参与者只能追随。举例来说，政府支持企业引入了30年期固定利率住房抵押贷款，这是美国独有的。17
从英国的情况看，政府在决定融资合同方面，有其重要作用。2013年，英国政府发起了“帮助购房”计划，它提供了一种大卫·迈尔斯所说的“净值贷款”。如果一个家庭提供5%的首付款，同时获得75%的首次住房抵押贷款，那么政府将提供20%的净值贷款，其中贷款额将固定为房屋价值的20%。因此，如果房价下跌，净值贷款的本金余额也随之下降。从我们的观点看，净值贷款并不像责任分担式住房抵押贷款那样让人满意，因为它引入了首次住房抵押贷款，同时房价下降时的风险分担受到的约束也较多。在“帮助购房”计划中，如果房价大幅下降，购房者仍然可能出现资不抵债。首次住房抵押贷款与净值贷款的结合可能推高房价。但是，如大卫·迈尔斯通过系列计算所展示的，如果存在净值贷款，英国的大衰退可能远不如实际这么严重。从净值贷款的巨大发行量来看，该计划广受欢迎，这也说明了政府选择在决定什么样的金融合同主导市场时可以发挥重要作用。18
税收政策是限制住房抵押贷款行业创新的另一个因素。住房抵押贷款利息抵税政策鼓励购房者使用传统的住房抵押贷款合同。责任分担式住房抵押贷款合同因其风险分担特征，可能不大适合作为一种“债务工具”，所以也不大可能像标准住房抵押贷款那样享受同样的税收优惠。实际上，如果融资方（购房者或者企业的股东）是“从属于一般债权人权利”的，19国税局才给予抵扣。要想享受税收优惠政策，购房者就必须直接承担房价下降导致的损失。
我们真的不清楚如果政府没有这么强力支持标准住房抵押贷款，类似责任分担式住房抵押贷款这样的机制能否有机会出现，但是当前政府的政策偏好是很重要的。这也意味着我们不能将市场缺乏责任分担式住房抵押贷款作为市场无效率的证据。
债务是如此便宜！
除了住房抵押贷款市场，金融体系通常也高度依赖债务，因为它允许那些想要融资的人们——如想买房的人群、想通过融资来发放贷款的银行、想建造新工厂的公司——以较低的成本融资。一些人认为离开了基于债务的金融体系将损害经济，因为这样将抬高融资的成本。
举债之所以便宜，是因为政策给予了大规模补贴。我们已经讨论了利息支出的税收抵扣，但政府补贴无处不在。整个金融体系实际上直接或间接地建立在政府对金融中介债务的担保之上。存款保险实质上就是鼓励银行在其资本结构中保留大量的短期债务（存款）。对债务融资的间接补贴实际上就是鼓励金融机构——特别是那些大型金融机构——通过其独有的优势来为自己进行债务融资。债务对私人来说可能看上去比较便宜，但是由此产生的费用就需要其他人——纳税人来承担。同时，我们不应该感到惊讶的是，金融中介不仅自己积极利用了高度无弹性的债务融资形式，而且利用同样缺乏弹性的债务合约向家庭放贷。
正如我们在全书所持的观点，债务融资还产生了有害的副作用——或者称之为负外部性，它们并非由合同当事人所承担。这些外部性，包括资产以低于市价甩卖（如止赎）以及巨大的总量需求冲击（很多人大量削减支出），将经济推入衰退。尽管债务融资对个人来说看似比较便宜，但由此产生的负外部性却要由整个经济来承担。
在我们看来，对债务融资的大量补贴解释了为什么金融体系如此痴迷于债务。但是一些经济学者认为，债务之所以是最优合约还有其他原因，这些原因也能解释债务为什么如此便宜。一种解释是债务融资解决了代价高昂的道德风险问题。例如，不论毕业生未来的收入如何，都要求学生偿付助学贷款，这就激励学生努力学习以增加获取高薪工作的可能性。与此相反，如果助学贷款的偿付取决于学生的收入，那么学生寻找高薪工作的动力就会变弱。银行拿走了我的收入，我为什么要努力工作，并且对不工作也没有什么惩罚？
但是，一旦涉及有些结果不受个人控制时，这样的观点就站不住脚了。一个学生可以控制他在学校努力学习的程度，但控制不了大学毕业时劳动力市场会出现什么情况。我们在此建议的股权类合同，如责任分担式住房抵押贷款，将取决于个人无法控制的风险指标。从责任分担式住房抵押贷款的情况看，合同提供的下行保护是与当地的房价指数挂钩，而不是与购房者的房子挂钩。从助学贷款的情况看，合同需要减少利息支付是在就业市场恶化时，而不是根据个人的收入情况。合同的或有风险是个人完全无法控制的，因此在向借款人提供必要保护的同时可以避免道德风险问题。
债务为什么便宜的另一个常见观点是投资需要超安全资产。换句话说，投资者愿意为那些价值不发生变化的资产支付溢价。这样的资产只有在借款人承担全部风险的情况下才会创立。如果股权类合同成为主流，那些渴望持有超安全资产的投资者就需要支付非常高的溢价。
但为什么在确保可以获得较高预期收益的情况下，投资者还是不愿意承担风险呢？投资者都是经济体中那些最富裕的家庭，因而应该是最愿意承担风险的群体，只要他们能够得到相应的补偿。我们完全承认，有充分的证据显示投资者极其渴望持有超安全资产。但是，这可能受到获得政府债务融资补贴的驱动，我们在上文中已经提到了这一点。例如，2008年9月当金融危机达到巅峰时，美国财政部开始介入，为货币市场基金提供担保。现在所有的投资者都知道货币市场基金将会享受到来自政府的隐性担保，因此他们将资金投入货币市场基金并不是什么原始偏好，而是对政府补贴做出了简单的反应。
此外，即使投资者对超安全资产表现出本能的偏好，也应该由政府来直接满足这种需求，而不应该是私人部门。大多数经济体所拥有的与真正的超安全资产最接近的产品就是政府债务。如果私人部门需要超安全资产，那就让政府部门提供。20正如在第7章中所讨论的，依靠私人部门来提供超安全资产会产生严重的不良后果，而且那些资产根本谈不上超安全。安妮特·维辛-乔根森和阿尔温德·克里希纳穆尔蒂所做的研究强调了金融危机爆发之前银行业在政府短期债务缺乏的情况下，想方设法创造超安全资产。银行业提供无风险资产的尝试注定失败，进而导致金融危机的爆发。21
更广泛地分担风险
责任分担式住房抵押贷款所基于的风险分担原则适用于很多场合。举例来说，在大衰退期间，欧洲那些债务负担特别高的国家，如爱尔兰和西班牙，所经历的衰退要比借钱给它们的国家，如德国，严重得多。为什么？部分原因就是缺乏弹性的债务合约，它把损失加在了债务国身上，而债权国却受到保护。杠杆化损失框架不仅适用于美国国内，也同样适用于国际体系。
国家所发行的债务称为主权债务，它存在一个不幸的陷阱，那就是所欠债务数量并不因为债务国经历严重的经济衰退而发生改变。尽管经济急剧下滑，失业率升至25%以上，即西班牙所发生的情况，但主权债务需要支付的利息仍与以前一样多。如果一国所欠债务使用本币计价，它可以用通货膨胀来降低实际的利息支付额，但是那些采用了欧元的国家就没有这样的选择。给这些国家的建议就是放弃欧元，转而使用本国货币。然而，考虑到放弃欧元将导致所有欧元计价债务出现违约，所以退出欧元将摧毁一个经济体。
在一个更富弹性的主权融资世界中，这样的激进做法毫无必要。马克·卡姆斯特拉和罗伯特·希勒提出了主权债券，其票面利息（国家需要定期支付给投资者）与该国的名义GDP挂钩。22这样的债券与股权类资产比较相似，因为投资利润随发债国的债务变化而变化，很像股票投资，所获红利的高低取决于公司的收益。从西班牙的情况看，这样的融资安排可以发挥稳定器功能：也就是说，当西班牙经济出现下滑时，其债券偿付金额会立即下降，减轻了西班牙人的一些负担。
肯尼斯·罗高夫，全球顶尖金融危机研究专家之一，就直接将主权金融危机归因于债务合同缺乏弹性。正如他指出：“如果（发达经济体）政府后退一步，问问自己如何将更大比例的失衡引入股权类工具上，那样的全球金融体系可能比我们当前有危机倾向的体系稳健得多。”23
毫无疑问，这样的工具会引发一些混乱：偿付应该与GDP增长挂钩或是与GDP的水平挂钩？我们如何确保该国不操纵GDP数字来减少利息支付？但是，这些混乱不应该掩盖总体目标：使国际金融体系成为更加有效地分担国际经济风险的体系，而不是将风险集中到最脆弱国家身上的无效体系。
银行体系也需要更多的风险分担，就像安纳特·阿德玛迪和马丁·赫尔维格所阐释的。24他们呼吁监管者要求金融机构进行更多的股权融资，这将有助于将金融体系与我们最近所经历的可怕冲击隔绝开来。如果银行体系更多地通过股权融资，就不会在资产减少时出现被迫债务违约的情况。更多的股权有助于银行避免恐慌，也可以减少中央银行干预的必要性。
为我们服务的金融体系
我们提出的很多建议听起来很激进，这是因为金融体系与它本应有的状态相距甚远。就像当前的情况，金融体系将所有风险强加在那些承担能力最弱的家庭身上。投资者寄希望于金融体系来获取政府对债务的补贴。很多人因而产生一种安全错觉，认为他们持有的是超安全资产，进而加剧了不可持续的泡沫膨胀。金融体系常常与频繁的繁荣—萧条循环联系在一起，使每个人的处境都变糟。金融体系在国民收入中所占比例越来越高，但是很多美国人并不信任它。
我们的建议是将金融体系恢复到更加接近其理想状态的样子。家庭利用金融体系是为了分散与购买房屋或投资教育相关联的风险。投资者寻求金融体系不是为了攫取政府补贴，而是为了通过承担部分风险获得合法的回报。金融体系应该促进经济平稳增长。
危机的始作俑者是债务，解决的方式很明确：金融体系应该更多地采用股权类合同，与家庭无法控制的风险挂钩。投资者应为承担这些风险而获得应得的收益，同时在这些风险突然出现时，家庭可以获得保护。政府部门应该停止对银行业和家庭部门无弹性的债务合约提供补贴。
尽管理论上解决方法似乎很清楚，但是我们对推动这项工作所面临的挑战不抱任何幻想。目前，金融体系只让极少数人群受益，这群极少数人又通过阻止任何有助于减少债务融资的改革而获得巨大利益。然而，我们不能沿着不可持续的过度举债和痛苦的崩溃之路前行。为了稳定全球经济，我们必须改变方向。在本书中，我们试图基于大量证据来提供一个理论框架，它可以作为一个改革的模板。我们可能没有提出具体的细节，但我们相信更多的股权类融资这一基本原则有助于避免痛苦的衰退再次发生，同时有助于支持经济的可持续增长。
