20世纪90年代初期，泰国的贷款人处于疯狂状态。当追逐高利率的外国投资者出现在看似稳定增长的经济体中时，大量海外资本便开始流入，拉开信贷热潮的序幕。泰国的总债务占GDP的比重从1990年的34%上升到1996年的51%。1大部分海外资金进入泰国的金融市场，然后在国内市场被激进地借出去。这些贷款很快流入了房地产市场，从1993年至1996年，泰国的房地产贷款增长了3倍，并兴起了新建住房的热潮。与21世纪初的美国相似，贷款泛滥将房价推到了极高的水平。莱斯特·瑟罗意识到了房地产泡沫的存在：“曼谷，这个人均生产率仅为旧金山1/12的城市，其土地价值不该高于旧金山，但它真的比旧金山高……严重虚高的资产价格肯定会降下来。”2
大多数投资者认为，泰国的银行和金融机构的损失是受政府担保的。3他们认为政府无法承受银行破产的打击，不过，他们也知道，许多金融机构都与政府有着千丝万缕的政治和裙带关系。1998年，保罗·克鲁格曼对当时发生的事情做了总结：
问题开始于金融中介——这些机构的债务被视为具有隐性的政府担保，但本质上没有受到管制，因此有严重的道德风险问题。这些机构大量的风险贷款制造了通货膨胀——不是商品的通货膨胀，而是资产价格的通货膨胀。资产价格虚高得以持续的部分原因是存在一种循环，在此过程中风险贷款的增加推高了风险资产的价格，使得中介机构的财务状况看起来比实际情况要好。然后泡沫便破灭了。4
如果我们没告诉你这是克鲁格曼描述1998年泰国的情况，你或许会以为他指的是21世纪初美国的情况。虽然这个案例的确有助于说明我们论点的普遍性，但它跟美国的信贷繁荣有太多的相似性，因此我们没有将之包括进来。实际上，泰国金融危机引发了一连串事件，它们为美国的信贷繁荣铺平了道路。虽然泰国与底特律西部相距近9000英里，但它们因为债务和破坏的恶性循环而联系在了一起。
储蓄过度
1997年泰国泡沫崩溃引发了席卷整个亚洲和世界其他地区的金融危机，影响了马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、韩国和俄罗斯，甚至也威胁到了中国。当泡沫破灭时，外国投资者蜂拥撤离新兴市场，他们大量抛售债券，同时拒绝发放新的贷款。
这是相当危险的，因为新兴市场国家银行借入的是美元。一般来说，中央银行能以“最后贷款人”身份为国内银行提供救助。银行自身可以用短期债务如存款和商业票据等方式进行融资，但它们将这些资金投入了长期贷款中。如果要求某家银行一次性偿付其所有短期债务，该银行可能一时无法收回以长期贷款方式借出去的资金。换句话说，期限错配很容易让银行发生挤兑。即使银行有基本的偿付能力，挤兑也会使破产自我实现。
中央银行可以通过向银行注入流动性（如现金）避免银行挤兑发生，从而防止银行危机的自我实现。中央银行向商业银行注入现金也许足以防止挤兑的发生，因为储户相信他们的存款是受保护的。
然而在东亚危机中，中央银行无法向商业银行注入现金，因为这需要美元。因为无法印制美元，当外国资本逃离时，这些中央银行只能无助地看着国内银行和企业破产。许多人被迫寻求能以美元形式提供流动资金帮助的组织，即国际货币基金组织。
当然，国际货币基金组织的帮助是有附加条件的，在危机期间被迫依赖国际货币基金组织的东亚国家就此留下深刻的创伤。亚洲国家在国际货币基金组织治理结构中的代表相对较少——日本、中国、韩国在国际货币基金组织的投票表决份额都低于其GDP份额。在看到这些情况后，富兰克林·艾伦及其合作者（Franklin Allen and Joo Yun Hong）写道：“尽管韩国是20世纪下半叶最成功的经济体之一，但也被迫提高利率和削减政府债务，这引发了经济的大萧条。”1998年，韩国实际GDP下降了6%，失业率从2%上升至9%。艾伦及其合作者认为，国际货币基金组织“强加的高利率政策持续时间太长，给经济带来了不必要的损害”。5东亚中央银行官员学到了代价高昂的重要一课。为维持独立性和对本国经济的控制，他们需要防止当地银行借入以美元计价的贷款。此外，为了抵御未来本国货币及银行潜在的挤兑风波，他们需要保有大量的美元“战争基金”（war chest）。
新兴市场国家的中央银行因此大量购买以美元计价的安全资产。从1990年到2001年，新兴市场国家的中央银行每年购买1000亿美元。2002年至2006年，新兴市场国家外汇储备增长了近7倍。这导致对安全资产的需求以惊人的速度在增长，外国中央银行把大量资金投入美国国债。当外国中央银行囤积美元作为储备时，资金就流入美国经济。在理论上，这种流动并不会带来什么灾难性后果，它只会大幅压低美国国债的利率，经济的其他部分则保持不变。但是，美国与东亚的共同点比市场原来设想的要多得多，亚洲资本的迅速流入并非没有副作用——它最后演变成一些不良后果。
资产证券化
在电影《美好人生》（Its A Wonderful Life）中，詹姆斯·斯图尔特扮演的乔治·贝利是贝德福德瀑布镇储蓄贷款机构的领导人，也是房贷的主要提供商。他的贷款对象都跟他认识，一起长大。《美好人生》在1946年上映，反映了当时银行对某一地区及其居民的专业化了解程度。银行在当时已经非常社区化了。人们把钱存入银行，这些存款又被用于发放贷款。随着贷款和利息的不断偿付，这些贷款为银行提供了收入流，这些贷款就是银行的资产。
乔治·贝利所在的这类储蓄贷款机构提供了有价值的服务，但它们在面临局部或特定风险时非常脆弱。如果一个大雇主离开了银行所在的社区，情况很快就会变得糟糕。失业使借款人无法偿还他们的住房抵押贷款，银行流入的资金就会减少。如果情况变得更差，银行将无法给社区的其他人提供贷款，甚至无法偿还储户的存款。乔治·贝利的这种传统社区银行借贷模式在给贷款人提供借款人的信息方面做得非常好，但在面临局部风险时却特别脆弱。
意识到住房抵押贷款市场的这一弱点，1970年美国住房和城市发展部在政府资助企业（government sponsored enterprise）中推广资产证券化。6资产证券化为社区银行将其发放给本地居民的住房抵押贷款出售给政府资助企业提供了途径，使它们不必担心局部市场风险。为了尽可能减少银行将低质量的住房抵押贷款出售给政府资助企业，后者设定了最低的合格要求，如限制贷款规模和贷款/价值比。政府资助企业购买的住房抵押贷款来自美国各地，但它们如何支付呢？它们将所有住房抵押贷款汇集到一个池子里，并依托这个资产池出售金融债权。这些债权就是住房抵押贷款支持证券（又称抵押贷款证券化，以下简称MBS）。借助这些渠道，借款人支付的利息经由证券化池子流向了MBS持有人。政府资助企业对利息支付进行切割，以保护MBS持有人免受违约风险的影响。
然而，问题的关键在于MBS并不是对某一单个住房抵押贷款的债权，它是对整个住房抵押贷款池的债权。作为一个整体，整个住房抵押贷款池是极度多元化的，这可以将其特定风险最小化。由于政府资助企业还向MBS提供了担保，所以投资者愿意以更高的价格购买政府资助企业发行的MBS。对政府资助企业而言，只要不出现大规模的违约，资产证券化是有利可图的。
政府资助企业发行的MBS数量受到“合格”住房抵押贷款的限制，即这些住房抵押贷款需要满足贷款规模和信贷质量的要求。但在20世纪90年代末，随着全球资产对安全的美国债务需求的激增，这些要求成为一种约束。增加的需求只能在非政府资助企业的私人市场得到满足，即通过不合格的住房抵押贷款池能够创造出低风险的MBS。这一目标通过分级（tranching）得以实现，所谓分级就是将住房抵押贷款池划分为不同的等级，以此明确了MBS投资者领取报酬的先后顺序。最高级别是最安全的，因为它拥有获得标的住房抵押贷款偿付的优先权。次级债务只能在高级债务以承诺的利息得到全额偿付之后获得赔偿。所以，高级债务看似受到次级债务的保护，免于违约风险。因为借款人如果违约，次级债务不能优先得到赔付。非政府资助企业发行的高级MBS在投资者评级机构看来是超级安全的。由此开启了私营资产证券化市场。
资产证券化并不是新事物，但私有的MBS的大爆发却是独一无二的，它负责满足全球对高等级美元计价债务的需求。7私营证券化与基于政府资助企业的传统资产证券化有很大的不同，尤其是在涉及风险方面。亚当·列维京和苏珊·瓦赫特做了很好的研究，说明了这种差异，他们认为：
只要政府资助企业的资产证券化主导着住房抵押贷款市场，通过承销标准就能控制信贷风险，不合格的次级普通贷款的证券化没有多大市场。然而在20世纪90年代，一种全新的不受监管的资产证券化开始取代标准的政府资助企业的资产证券化。这种私营证券化由专门从事住房抵押贷款的新型贷款人和资产证券化的发起人提供支持……私营证券化为不合格的次级普通贷款创造了市场。8
2002年至2005年，私营证券化发展迅猛。在2007年完全崩溃之前，在所有已发行的MBS中，私营证券化占比从2002年的低于20%上升至2006年的50%以上。我们将在最后一章讨论，住房抵押贷款授信在低信用评分地区泛滥为什么碰巧发生在2002～2005年间。两起事件的时机暗示着它们是相关联的。我们的研究表明，低信用评分邮政编码区的资产证券化率要高于高信用评分邮政编码区，从而将抵押贷款授信泛滥与证券化直接联系起来。资产证券化将全球流入的资本转变成对边际借款人发放的住房抵押贷款的大幅增长。但是这只有在贷款人确信他们的资金得到保护时才有可能实现。
制造安全的债务
对金融创新持怀疑态度的人认为，这只不过是银行家欺骗投资者购买貌似很安全的高风险证券而已。大量研究表明，这正是房地产繁荣时期私营证券化所做的。乔希·科瓦尔、雅各布·尤雷克和埃里克·斯塔福德认为，当投资者购买MBS时，只要在评估这些证券的脆弱性时犯一点小错误，资产证券化就能使银行放大这些错误的影响。而投资者恰恰犯下了两个相互关联的最重要的错误：低估了住房抵押贷款的违约概率以及这些违约的相关性。9
我们用一个简单的例子说明实际所发生的事情。假设某个银行贷100000美元给违约率为10%的次级借款人。如果违约，通过没收和以低价格出售房屋，银行仅能收回50000美元以弥补初始贷款。但是银行家必须让投资者相信他的债券是超级安全的。换句话说，投资者必须相信债务是永远不会失去价值的。
假如银行把此笔贷款分成两级，每级各50000美元，如果发生违约，那么高级证券（senior tranche）将首先获得偿付。这个超级安全的高级证券风险为零，因为即使违约事件发生它仍可以获得全额偿付。次级证券（junior tranche）是非常危险的，因为它失去所有价值的概率是10%：如果借款人违约，房屋价值50000美元，但这50000美元将全部偿付给高级证券的持有人。通过对贷款分级这一方式，银行所需的半数资金来自全球对安全资产的需求。
银行能做得更好吗？是的，可以将分级和资产池相结合。现在假设银行将两笔额度为100000美元的贷款分别贷给两个不同的次级借款人。银行把这两笔贷款组合在一起或将它们组成一个资产池，并将此池子中的MBS分为高级证券和次级证券，这些证券的价值均等同于其票面价值100000美元。与之前一样，高级证券无风险，如果两个住房抵押贷款都违约了，每个房屋价值50000美元；结果是，100000美元的MBS都不会失去价值。需要超级安全资产的投资者更愿意持有高级证券。
有趣之处在于次级证券所发生的事情。在没有资产池，且只有一笔贷款的时候，次级证券完全失去价值的概率是10%。然而，资产池的出现改变了次级证券的风险特征。现在次级证券由两笔住房抵押贷款组成。如果两笔贷款的借款人同时违约，那么这个资产池没有太多价值。但如果这些违约是独立的，那么这个资产池就很有价值。随后我们将解释，不同住房抵押贷款的违约相关性是估计住房抵押贷款池中安全资产数量的重要参数。
我们假设这两笔贷款在统计上是相互独立的：其中一笔贷款的违约与另一笔贷款违约的概率无关。在这种情况下，次级证券的风险小了很多。两笔贷款都违约及次级证券持有人失去一切的概率只有1%（10%×10%）。其中一笔贷款违约的概率是18%，在这种情况下，次级证券持有人将失去其投资总额的50%。假设银行进一步将次级证券划分为票面价值相同的“高级”夹层证券和“次级”权益证券。高级夹层证券比原来的次级证券风险要低得多。当两笔住房抵押贷款都违约时，原来的次级证券持有人会失去投资总额的10%，而高级夹层证券持有人仅损失1%。如果只是其中一笔贷款出现违约，那么高级夹层证券持有人不会有损失，因为在次级证券中它有优先索赔权。
正如你所猜到的，这种分级和池子的组合可以无限制地操作。只要住房抵押贷款的违约被认为是彼此独立的，银行就可降低“高级”夹层证券的风险以满足投资者或信用评级机构的需求。在实践中，银行会将足够的贷款放入池子，以让评级机构认为“高级”夹层证券是“安全的”，或者给其一个AAA评级。在极端情况下，银行会加入更多的贷款和做更多分级以及组成更多的池子，最后宣称在MBS池子中，90%的MBS是非常安全的，尽管事实上标的住房抵押贷款是很危险的。银行可以将贷款分级，还可以将90%的贷款作为“超级安全资产”销售给投资者，而只需要保留10%的贷款价值以维持经营。
但只有在各笔贷款间的违约概率是相互独立时，它才能按这个方式有效运作。也就是说，一笔住房抵押贷款的违约与其他住房抵押贷款违约的概率无关，才能使得这个运作方式有效。所以违约的相关性至关重要，它决定了整个抵押贷款池子中有多少证券是安全的。例如，假设所有的违约都是完全相关的而不是相互独立的，这意味着一笔住房抵押贷款违约，那么所有的住房抵押贷款都违约。如果违约的住房抵押贷款仅得到其50%的票面价值的偿付，投资者知道所有住房抵押贷款将有可能同时违约，他们有可能损失50%的投资。在这种情况下，超过50%的抵押贷款池被视为超级安全的情况就不复存在了。
在现实中，贷款的关联性和贷款违约的可能性当然是不确定的。人们可能对贷款的关联性和贷款违约的可能性有不同的信念。一些投资者可能比其他人乐观，他们认为贷款关联性较低，违约可能性较小，或者两者都很小。对于那些错误地评估了这些因素的人来说，他们的投资似乎是非常安全的。资产证券化使银行可以利用投资者对贷款关联性和违约可能性的不同信念，并掩盖资产支持证券真正的脆弱性。这使他们能够创造和销售越来越多被误以为是安全实际上却很危险的证券，同时也刺激了对信用较差的借款人的信贷供给。就像科瓦尔和他的合著者所描述的：
把危险的住房抵押贷款重新包装并创造“安全”资产的结构型融资能力导致了结构型证券的大量发行，这些证券大多被投资者和评级机构视为几无风险。近期金融市场危机的核心教训就是这些证券远比原来宣传的危险。10
愚人链11
私营住房抵押贷款证券化的问题远不止利用投资者所犯的错误。如果住房抵押贷款发放人知道他们能通过资产证券化向投资人高价兜售低质量的住房抵押贷款，他们往往就会冒险放低贷款标准和故意放贷给还款能力弱的借款人。换句话说，私营证券化可能是不负责任的住房抵押贷款发放和违约的原因。如果这是真的，我们可以验证吗？
阿米特·塞鲁的几项有趣研究给我们提供了答案。在第一项研究中，他与本杰明·基斯、坦莫伊·慕克吉和维克兰特·维格合作，利用资产证券化市场的一个异常特性。当市场决定抵押贷款池中的哪些住房抵押贷款可以接受时，它遵循的是断点原则（cut off rule）。在MBS池子中，信用评分高于620分的借款人的住房抵押贷款更有可能被接受，而那些信用评分低于620分的借款人的住房抵押贷款被接受的可能性极小。结果是，虽然信用评分为615分的借款人与信用评分为625分的借款人有着非常类似的信用状况，但其住房抵押贷款被证券化的可能性差异极大。用经济学术语来说，住房抵押贷款被证券化的概率在620这一信用评分点出现不连续的跳跃。12
资产证券化的可能性在620这一信用评分点上，出现跳跃，可以用来检验贷款人是否真的利用这一便利证券化销售不良住房抵押贷款。如果贷款人同样严格地审查能被证券化的住房抵押贷款（信用评分高于620分）和不能被证券化的住房抵押贷款（信用评分低于620分），那么我们认为信用评分为620分左右的住房抵押贷款借款人有着大致相同的违约率。更有可能的是，信用评分高于620分的住房抵押贷款借款人的违约率应低于信用评分低于620分的住房抵押贷款借款人。
但是，作者发现实际情况恰好相反。信用评分低于620分的住房抵押贷款借款人的违约率远远低于信用评分高于620分的住房抵押贷款借款人。这意味着，可证券化的住房抵押贷款的风险比不能证券化的住房抵押贷款还要大。这一证据表明，资产证券化直接鼓励了不负责任的放贷。那么某些住房抵押贷款如何被发放给信用评分大体一致但风险更高的借款人呢？或者，换句话说，在资产证券化过程中，哪一类住房抵押贷款对发起人的不当行为最敏感？阿米特·塞鲁等人发现了令人震惊的无收入证明的住房抵押贷款事件，借款人并没有从工资单存根或者从国税局提供他们的收入证明。当借款人不能提供收入证明时，与发起银行保有的住房抵押贷款相比，住房抵押贷款资产证券化的表现差强人意。当银行知道他们可以把住房抵押贷款出售到资产证券化池子时，就不会仔细调查无收入证明的借款人。结论是显而易见的：资产证券化降低了银行对借款人的审查和监督动机。13
在第二项研究中，塞鲁与托马什·皮斯科尔斯基、詹姆斯·威特金说明了私营证券化如何明目张胆地向投资者虚假陈述住房抵押贷款的质量。他们发现在私营证券化池子中，10%的住房抵押贷款被错误地归类为自住型房产抵押贷款持有而实际上是投资型房产抵押贷款。对自住房发放的住房抵押贷款被认为是风险较低的——当房价出现大幅下跌时，与房产投资者相比，自住房房主更愿意继续支付住房抵押贷款。把非自住型房产的抵押贷款假冒自住型房产的抵押贷款就是一种欺诈。14塞鲁等人表明，资产证券化池子的发起人为了让池子的风险看上去小一些，就系统性地低估了投资型房产的抵押贷款的风险。此外，MBS的投资者被系统性地欺骗了——资产证券化池子的较高利率被虚假地表述为最高利率，而这并不能弥补他们遭受的风险。这些被虚假陈述的池子的信贷违约率比其他类似的抵押贷款高60%。投资者相信他们购买的是超安全资产，而实际上，他们受骗了。该研究另一个令人震惊的结果是整个行业的欺诈深度，塞鲁等人发现几乎每一个证券化资产池的发起人都从事此类欺诈，这成了私营证券化的一种通病。
资产证券化的这些严重问题导致抵押贷款的增长不具可持续性。处于资产证券化链条下端的参与方，尤其是最终投资者，受到欺骗，承担了他们未被合理告知和补偿的风险。但部分责任也归咎于评级机构。纽约联邦储备银行的研究表明，简单的、可观察的风险指标，例如较低的费寇（FICO）得分或者是借款人较高的杆杆，显著提高了对抵押贷款证券化池子违约率预测的准确性。或者，换言之，信用评级机构在给私营MBS评级时忽略了显而易见的信息。15
不可避免的崩溃
对越来越多的有可能违约的借款人发放贷款带来了灾难性的后果。尽管没有较好的收入前景，但贷款人还是将大量贷款投向了低信用社区。投资者通过购买MBS助长了信贷扩张，他们犯下了简单的错误，而资产证券化池子的发起人则利用了这些错误。欺诈行为充斥着整个私营证券化市场，信用评级机构要么是不知道发生了什么，要么就是乐于睁一只眼闭一只眼。到了2012年，投资者对资产证券化发起人的诉讼堆积如山。16
为创造和销售盈利的证券，贷款者人放贷给许多边际借款人，甚至不惜给信用不相称的借款人放贷，给这些借款人放贷后，他们几乎立即出现违约。一旦违约数量开始上升，整个抵押贷款体系就开始瓦解，杠杆化损失随即而来。尤利娅·杰米扬克和奥托·范·赫默特的研究证明了这种循环，显示抵押贷款违约危机“开始于2007年，其重要特点是2006年和2007年发放的很大部分次级抵押贷款仅在几个月之后就出现违约或止赎（黑体为作者强调）”。他们还发现了一个“贷款质量恶化”现象，其中“综合贷款/价值平均比率增加、无收入证明的贷款占比上升、次级贷款—优质贷款的利差缩小”。对2006年和2007年抵押贷款违约率做全面观察后，他们得出的结论是：“次级抵押贷款市场的急速膨胀和快速回落不禁让人联想到典型的信贷繁荣和衰落的景象。”17
经济衰退时期违约率上升让整个国家陷入前所未有的境地。从1979年的衰退到近期的崩溃，美国的抵押贷款违约率从未超过6.5%，但2009年违约率突破了10%。我们没有1979年之前的信贷违约数据，但我们知道1940~1979年没有严重的家庭违约危机。可以十分肯定地说，自大萧条以来，美国大衰退时期的家庭信贷违约率达到了顶峰。我们在第6章提到的底特律西部地区，抵押贷款违约率在2009年达到了近30%，超过20%的家庭被止赎。2006～2009年间，房价下跌50%，到2012年房价仍在低位徘徊。这些地区因抵押贷款违约危机遭到重创。
那些超级安全的MBS在信贷膨胀的高峰期是如何运行的？发行于2007年且账面价值为100美元、信用评级为AAA的MBS在2012年的成交价仅为50美元。18投资者在他们认为超级安全的投资上蒙受了重大损失。
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关于证券化中的公然欺诈和虚假陈述存在这样一个基本问题：如果证券化发起人没有声称证券化产生了超级安全的债务，那么是否仍然会有证券化？如果投资者知道他们的投资有下行风险，他们会更加留意吗？这是一个难以回答的问题。当然，在股票市场中也存在欺诈行为——21世纪初的安然事件就是一个例子。但与债务相关并加剧泡沫的欺诈行为更惊人，对整个经济的伤害也更大。历史为我们提供了一个又一个以证券欺诈为基础的债务加剧资产泡沫的例子，而泡沫最终会破灭，并将整个经济推向深渊。在第8章中，我们将深入探讨债务的真正本质，论证为什么过度依赖债务会产生如此普遍的危害。
