在过去相当长的一段时间里，要想在底特律西部获得住房抵押贷款还是一件比较困难的事情。与底特律西部相邻的布莱特摩尔、五分区（Five Points）和罗斯戴尔公园等区域是美国汽车工业的诞生地。1作为汽车公司蓝白领员工的居住地，这些地区的房子大多建于20世纪20年代。20世纪50年代到60年代，该地区发展迅速，随后则进入缓慢的衰落期。人们开始离开这座城市，20世纪90年代的犯罪率导致该地区房价进一步下落。即使在2000年，人们仍然认为这些西部地区比较适合居住，甚至是居家的好地方。该地区的家庭年均收入为36000美元，与全美40000美元的平均水平差距并不大。部分西部地区的贫困率非常高，但其他地区，如罗斯戴尔公园，贫困率与全美平均水平基本持平。在罗斯戴尔公园地区，至少一半以上的人口接受过大学教育。
但通过住房抵押贷款买房仍然比较困难。1990年和1991年的衰退重创了底特律，此时的底特律失业率高达10%。1992年，住房抵押贷款违约率达到12%，远高于全美平均5%的水平。到2000年时，虽然底特律经济已基本复苏，但贷款人对住房抵押贷款仍持谨慎态度：西部地区居民的住房抵押贷款申请45%遭到了拒绝。信用评分也不容乐观，超过65%的家庭分数低于660分，而这被绝大多数借贷市场视为次级客户。从全美来看，仅35%的家庭信用评分被列入次级范围。
然而在21世纪早期的几年，情况发生了变化，在底特律西部获得住房抵押贷款突然变得极其容易了。2002～2005年间，住房抵押贷款猛涨了22%，这与前三年仅8%的年增长率形成了鲜明对比。正如某个新闻报道所描述的那样，这些地区的居民“从努力获得住房抵押贷款变成信贷员主动上门”。2
《华尔街日报》记者马克·怀特豪斯研究了西外环路5100号（West Outer Drive 5100）街区住房抵押贷款的增长情况。32000年前，业主主要依靠联邦贷款项目购房或全额购买房产。但在2002～2006年间，超过5亿美元住房抵押贷款从私营部门涌入西外环等地区，借贷市场的疯狂程度接近失控。正如底特律房地产经纪人协会前任主席德里克·布朗所说，“每个人都在卖住房抵押贷款，每条街道都有许多住房抵押贷款办事处。前一天还在超市从事打包的工人隔一天就开始向我母亲推销住房抵押贷款了？这是怎么回事？”4
住房抵押贷款的急剧扩张并非只发生在底特律西部。由于某种原因，贷款人更加主动地向那些以前基本上无法获得信贷的借款人发放住房抵押贷款。这些借款人被称为边际借款人（marginal borrowers）。2000～2007年间，边际借款人住房抵押贷款的膨胀拉开了美国家庭债务爆炸的序幕。在这7年间，美国家庭债务翻了1倍，达到了14万亿美元。这就是事情发展的起因。
在住房抵押贷款步入繁盛时期之前，通过观察某一邮政编码区信用评分低于660分人口的占比，你就可以较为准确地估算该邮政编码区住房抵押贷款申请的被拒率。在信用评分最高的邮政编码区，住房抵押贷款申请被拒率为16%，而信用评分最低的邮政编码区，例如底特律西部，其住房抵押贷款申请被拒率为43%。5但2002～2005年间，住房抵押贷款不断涌向低信用评分的邮政编码区。低信用评分邮政编码区的住房抵押贷款每年增长30%，而信用评分较高的邮政编码区的年增长率仅为11%。1991～2011年是目前仅有的一个低信用评分邮政编码区抵押信贷快速增长的时期。2007年开始，这些地区的违约率开始上升，信贷开始崩溃，与1999年相比，2011年低信用评分的邮政编码区已经很难获得住房抵押贷款。
住房抵押贷款扩张的范围如此之广令人印象深刻。例如，2002～2005年间，芝加哥低信用评分邮政编码区的住房抵押贷款增长率为36%，而高信用评分邮政编码区的增长率仅为15%。与之相对应，明尼阿波利斯的年增长率分别是30%和7%，巴尔的摩分别是29%和12%，纽约则是37%和15%。边际借款人信贷出现增长的情况也同样发生在了亚利桑那州、内华达州、底特律西部等地区。这在全美已经成为普遍现象。在信贷繁荣期，低信用评分邮政编码区的住房抵押贷款申请被拒率从42%急降至30%以内。与此同时，住房抵押贷款申请也在飙升。这意味着，越来越多的边际借款人申请了住房抵押贷款，并且通过的比例还比较高。对于信用评分较高的借款人而言，被拒率只有非常小幅的下降。
信贷流动是如何影响整个房地产市场的呢？在信贷繁荣之前，假设边际借款人无法获得住房抵押贷款，他们都是租房者。美国家庭自有住房率在20世纪90年代开始增加，并在信贷繁荣时期出现加速，到2006年达到了69%。这数字听起来并不算大，但放到历史数据中有重要意义。从20世纪60年代中期到20世纪90年代中期，美国家庭自有住房率一直比较稳定，处于63%～65%之间。与历史数据相比，这7年间自有住房率的上涨具有历史性意义，增加的数量相当于在2006年500万个家庭拥有了新的住房，而从历史平均水平来衡量，他们是不应该拥有新住房的。但是，这种上升如同稍纵即逝的住房抵押贷款繁荣一样：到了2012年，家庭自有住房率又回落至65%。
有强劲的经济基本面吗？
2005年10月，在住房抵押贷款达到狂热状态时，经济顾问委员会主席伯南克曾吹嘘说这是美国近期经济发展的结果。他向国会作证时提到：“从衡量实体经济的三个指标——GDP增长、就业机会创造、生产率提高——来看，美国与所有工业化经济体相比，近年来都是表现最好的，而且相互间的差距还相当大。”而且，这些方面很大程度上解释了住房和抵押贷款市场的繁荣：“在过去的两年中，房价上涨近25%。尽管部分地区的投机活动有所上升，但从全美来看，房价上涨很大程度上反映了强劲的经济基本面。”6
确信住房抵押贷款繁荣背后有强劲的经济基本面作为支撑是一种很自然的想法，除非认为自己在将来会拥有更多财富，否则为什么人们愿意承担更多的债务呢？并且美国的总量证据也显示：在抵押信贷增长的同时，工人们也享受着生产率提高所带来的红利。面对总量证据时，许多人假设，从生产率提高中获益最多的人也就是那些借贷较多的人。但是这种假设能成立吗？那些承担了前所未有债务数量的人其收入前景真的会改善吗？为了解实际情况，我们需要将焦点集中在边际借款人身上，在房地产繁荣时期他们的债务增加了7万亿美元。
现在我们又回到底特律西部的例子上。从2002年到2005年，底特律西部的住房抵押贷款出现了前所未有的扩张。这些地区到处都是获得了住房抵押贷款的边际借款人。当我们考察收入时，出现了一个意外的情况：他们所处的邮政编码区的名义收入增长在下降——这些邮政编码区的平均收入下降了1%。如果我们考虑通货膨胀因素，收入的实际购买力甚至下降更多。
这是一个令人吃惊的结果。获得过住房抵押贷款的人都知道，借款人的潜在收入几乎决定了可以从银行获得借贷的额度。收入越高，借款人借贷的额度就越多。在底特律西部，情况却截然相反。2002～2005年间，虽然借款人收入下降，但贷款人愿意给予更多的信用额度。在底特律，新的贷款人并不是高生产率的受益者。实际情况与人们的假设完全相反。
这种情况在美国普遍存在。在全美的许多城市，尽管一些低信用评分邮政编码区的收入增长出现了下降，但仍然有大量信贷流入这些地区。在美国，信贷以前所未有的速度扩张，但并未流向收入前景较好的家庭。7在住房抵押贷款开始繁荣的初期，信贷的流向就特别不正常。从2002年到2004年，低信用评分邮政编码区的名义收入增长就很平缓，意味着实际收入是负增长的，而高信用评分邮政编码区的收入增长较快。到了2004年和2005年，低信用评分邮政编码区的收入才出现增长，但这远在住房抵押贷款扩张之后了。
2002～2005年间，贷款人的借贷行为引发一种不寻常的统计现象：住房抵押贷款的增长与收入增长呈负相关。也即，低收入增长地区得到了更多的住房抵押贷款。我们收集了1991～2011年间的数据，实证结果显示，在这一时间段中仅2002～2005年呈现负相关。在其他时期，住房抵押贷款的增长与收入增长呈正相关，如果强劲的经济基本面推动了住房抵押贷款的增长，那么这种结果就与我们的预期相符。但2002～2005年间，一些不寻常的因素导致了信贷扩张。
微观证据与很多人根据总量数据得出的结论并不一致。从总体上看，经济增长强劲，同时住房抵押贷款也出现了增长。但在边际借款人经济情况变差的时候，住房抵押贷款却流向了他们所在的社区。虽然美国整体经济由于生产率的提高而获益，但这并不表明负债地区也是如此。
动物精神？
如果收入和生产率的提高并没有导致住房抵押贷款的急剧扩张，那么我们就需要寻找其他原因。一个可能的原因是，住房抵押贷款的扩张是“动物精神”或者房地产泡沫的结果，它们与经济基本面无关。或许，因为某种解释不清的原因，在房地产泡沫形成的同时，房地产价格出现上升，而贷款人对非理性泡沫的反应非常简单，就是根据房屋上升的价值向边际借款人发放新的贷款。
“债务中心论”与“动物精神论”的关键区别在于因果关系的方向。是信贷供应的初始扩张助长了房地产泡沫（债务中心论）？还是房地产泡沫独立开始而信贷扩张追随其后（动物精神论）？如果动物精神论成立，那么即使没有债务，泡沫的膨胀和崩溃都会发生。按照动物精神论的观点，债务仅是次要因素，并非问题的始作俑者。
我们能区分债务中心论和动物精神论吗？8让我们先审视低信用评分地区的房价，如我们所知，这些地区的住房抵押贷款出现了急剧扩张。在2006年房地产繁荣的顶峰时期，低信用评分地区的房价自2002年以来上涨了80%。与此相比，高信用评分地区的房价仅增长40%。
图6.1显示了1999～2006年低信用评分地区房价急剧增长的情况（该图也说明了2006年之后房价崩溃的情况，这也是本书第一部分的重点）。
图6.1 高/低信用评分邮政编码区的房价增长情况
究竟是债务引发了2002～2006年的泡沫，还是债务只不过随泡沫产生？动物精神论指向了图6.1所示的情况，认为：“啊哈！贷款人对低信用评分地区的房地产泡沫做出了反应，决定贷款给他们。信贷扩张的根本原因是对这些地区房价的进一步增长出现了非理性预期。”然而，债务中心论却认为因果关系正好相反。这是典型的鸡生蛋还是蛋生鸡的问题，解决起来比较困难。是否有一种方法可以利用数据来理顺因果关系的方向？答案是肯定的。但是如何来理顺，我们首先需要一点简单的地理知识。
原因、结果及住房供给弹性
实证经济学家经常面对上述因果关系难题。我们通过观察数据的变化来解决这些问题，我们“关闭”两个渠道中的任意一个，以观察哪一个是因果关系的真正驱动因素。在这里，为了检验房地产价格泡沫是否推动了债务的增长，我们需要剔除房地产价格泡沫。如果房地产泡沫影响被剔除后，住房抵押贷款债务仍在增长，那么我们可以肯定房地产泡沫并未导致债务的激增。但是我们如何消除房地产泡沫存在的可能性？这就需要引入地理知识。
美国各地土质结构差异巨大。一些城市，比如印第安纳波利斯，建在平坦地形上，没有大型水域限制新房的扩建。在这些地区，如果房价高于建筑成本，供给方将做出快速反应，建造更多房子。所以，我们称那些不受限制、地形平坦的城市拥有住房供给弹性。另一方面，缺乏住房供弹性的给城市指的是那些位于丘陵地区或者被水域包围限制了自然扩张的城市，旧金山就是一个典型的例子。开发商想要在旧金山附近建房子，将会受到海洋和山丘地形的限制。
城市的住房供给弹性对于厘清债务扩张和房地产泡沫间的因果关系方向非常有用。像印第安纳波利斯这样富有住房供给弹性的城市易于建造房子，所以房价的增长非常有限。因此，在这些城市中，我们可以不考虑房地产泡沫的存在。如果在住房供给具有弹性的城市——这些城市的房价并不上涨，所以并不存在泡沫——对边际借款人的住房抵押贷款仍然扩张，那么我们可以肯定房地产泡沫并不导致信贷扩张。9
我们在研究中使用了阿尔贝特·赛泽根据卫星生成的数据所建立的指数来开展这个实验，该指数用于估算美国城市可开发的土地数量。10正如理论所预测的，住房供给弹性对2002～2006年间的房价上涨有很大影响。1999～2001年，住房供给缺乏弹性的城市房价上涨比具有弹性的城市略高一些。但真正的差异发生在2001～2006年间的信贷高峰期，在这5年中，缺乏弹性的城市房价上涨了约100%。在具有弹性的城市，房价仅上涨了40%。缺乏弹性的城市房价上涨是具有弹性的城市的两倍。在高峰期，房价上涨的幅度在全国范围极不均衡。
如果房地产泡沫引发信贷扩张，那么我们能观察到只有经历了房地产泡沫的城市才会出现对边际借款人的贷款扩张。换句话说，如果单纯的动物精神论成立，在住房供给具有弹性的城市既然没有显著的房地产价格泡沫，我们就不能观察到这些城市的债务极度扩张的现象。然而，相关论据驳斥了单纯的动物精神论所预测的观点。即使是在没有经历房地产高峰期但具有住房供给弹性的城市，仍然存在对信用评分较低的借款人的信贷扩张。但房价的上涨幅度在信用评分高低者间的区别并不明显。信贷更多地流向次级地区，但是房价上涨幅度并没有高于平均水平，因为住房供给增加了。
信贷向住房供给具有弹性的城市中的低信用评分邮政编码区扩张，这种现象的存在是非常重要的。它证明了房地产价格泡沫并没有推动抵押信贷的增长。图6.2说明了这些情形。11图6.2的上半部分显示，在住房供给具有弹性的城市，信用评分高和信用评分低的地区的房价上涨幅度并没有差异。图6.2的下半部分说明，虽然价格相同，但抵押贷款的扩张在低信用评分地区更为激进。在住房供给具有弹性的城市，住房抵押贷款的增长——尤其是在低信用评分地区——对房价没有影响，这主要归因于这些地区的地形。但是，这种情形与房地产无法轻松扩展、缺乏供给弹性的城市不同。随着数十亿美元信贷抵押债务流入住房供给缺乏弹性的地区，房价开始飙升。这种现象在信贷可获得性增长最大但信用评分较低的地区尤其突出。
图6.2 住房供给具有弹性的城市的债务和房价
2002～2006年间，在住房供给缺乏弹性的城市，高信用评分地区的房价上涨了50%。然而，低信用评分地区的房价在同一时期增长了两倍，达到100%。无论是在住房供给具有弹性还是缺乏弹性的地区，低信用评分地区的信贷大幅扩张现象都存在。但是，在低信用评分地区，只有住房供给缺乏弹性的城市的房价上涨，这归因于地形限制。图6.3显示了这些情形。这些论据支持了借贷高峰引发了房价上涨的观点，而不是房价上涨引发了借贷高峰。
图6.3 住房供给缺乏弹性的城市的债务和房价
房产所有者的反应
到目前为止，我们并没有完全说明所有的事情。在继续探讨是什么因素导致向边际借款人的贷款出现如此大规模增长之前，让我们回想一下，从2000年到2007年，美国家庭的债务负担翻了一番，达到14万亿美元。规模如此之大，仅向边际借款人授信还不足以使家庭总负债出现如此惊人的数量增长。在1997年，65%的美国家庭就已经拥有自己的住房。许多房产所有者并非边际借款人——他们中的大多数在此前已有住房抵押贷款。12
厄赛尔·柯克兰，居住在底特律的一位老年妇女，在抵押信贷繁荣开始时，就已经拥有房产。1982年她用8000美元的住房抵押贷款购置了房产，并在此居住25年。2001～2007年，她曾5次对房产进行抵押再融资，到2007年她的住房抵押贷款达到116000美元。当住房抵押贷款利率重新设定时，她不能偿还贷款，面临止赎。13很多人都经历了和厄赛尔相似的情况。房产所有者并不是被动地看着房价上涨。相反，他们积极地利用房产套现。所以，边际借款人授信的激增并不是房价上涨导致的，但它却成了导火索，使房价上涨影响已有的房产所有者。
那么在房价上涨时，房产所有者借了多少钱？我们的研究所使用的证据基于上述住房供给弹性来回答这个问题。142002～2006年，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者经历了家庭资产价值的大幅上涨。在住房供给缺乏弹性的城市，房价快速上涨的同时并没有伴随工资增加、人口增长以及就业增加。因此，我们可以肯定，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者借款积极性提高是由于房价增长导致的，并非由于经济基本面出现变化。
如果我们拿住房供给缺乏弹性的城市和具有弹性的城市做比较，就可以看到巨大的差异。2002～2007年，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者的债务增长了55%，而在住房供给具有弹性的城市，房产所有者的债务仅增长25%。我们估计，在房地产繁荣时期，家庭资产价值每增长1美元借贷就增加0.25美元。图6.4显示了1999～2008年间现有的房产所有者的债务增长情况。在2003年，住房供给缺乏弹性和具有弹性的城市，其借贷情况相类似，此后便出现了巨大的差异。图6.4中的房产所有者在1998年前就购置了房产，借款就意味着从当前房产中套现。
图6.4 住房供给缺乏/具有弹性的县的房主债务
我们的研究结果表明，2002～2006年间，过半家庭债务的增长归因于房价的上涨。美国家庭债务的危机很大程度上是因为房产所有者对房价上涨所做出的过激反应。什么样类型的房产所有者借贷最为激进？在我们的研究中，我们根据信用评分的分布，将房产所有者分为最低评分和最高评分，接着我们比较住房供给缺乏弹性和具有弹性的城市中高评分者和低评分者的借贷情况。
结果是非常明显的。2002～2006年间，高信用评分房产所有者的借贷行为对房价的影响很小，而低信用评分房产所有者的借贷行为对房价影响巨大。从2002年到2007年，在住房供给缺乏弹性的城市，低信用评分房产所有者的借贷增加了70%；在住房供给具有弹性的城市，低信用评分房产所有者的借贷额度仅增长20%。为应对房价的上涨，低信用评分房产所有者激进借贷。我们的研究表明，房产净值每增加1美元，信用评分最低者就会借入0.4美分。
房产所有者并不只是从房产净值中套现——他们还会花掉套现的钱。尽管在研究中我们无法直接获得消费数据，但一些研究显示主要用于消费和家居装修。例如，许多房产所有者在信用卡尚有大量债务时，仍然以房产做抵押借贷。他们也不使用套现的资金来偿还信用卡债务，尽管利息负担很高。此外，没有任何研究表明，房产所有者从房产中套现，并使用现金购置新房产或投资于物业。美联储的调查显示，从房产中套现的资金50%用于家居装修或是消费支出。15
搭泡沫的便车
从引起美国家庭债务危机的情况看，房产所有者不可思议的激进借贷行为起到了重要作用。如果房产所有者只是被动地应对房价上涨而不是从房产中套现，那么总体经济的后果就不会那么严重。许多人用“房屋财富效应”来解释因为房屋净值所导致的借贷增长。这种观点认为，房价的上涨意味着房产所有者财富的增长，而房产所有者对财富增长的反应则是通过借款增加消费。
但是这个论据也有问题。当房价上涨时，房产所有者不应该感到更富有。原因是与股票这类资产投资不同，房产所有者也在“消费”他们自己的房产。每个人都要居住在某地，房价反映了居住的价格。当附近区域的房价上涨时，房产所有者的房屋价值和生活成本会提高。房屋价值的提高让他感到更为富有，但生活成本的提高又让他感到更为贫穷。轧差后，两种效应相互抵消。
为理解这一点，我们用汽车替代房产。假设每个人都拥有一辆汽车，且汽车的价格均上涨10%。从技术上讲，他的净值增加了，因为他本人拥有汽车资产。但是他感到更富有了吗？如果他需要用车，他就感觉不到。尽管他的汽车价值增加了10%，但他并不能利用“汽车财富”增加的这部分。如果他以较高的价格出售汽车，可以获得额外的现金收入。但是，如果他需要用车，就要以更高的价格购买。只要他还需要汽车，汽车价格的上升并不能增加其财富。他必须“消费”汽车，而这种消费现在更加昂贵了。这一逻辑同样适用于房屋。
但是，我们已经观察到在2002～2006年间，房产所有者借贷的确更为激进。16为什么？一个“合理性解释”是经济学家提出的借贷约束。设想一下，一对有着较好收入前景的年轻职业夫妇，他们有两个小孩，母亲暂时决定在家照顾小孩。但是，她希望几年后回去工作，并赚取高工资。在我们的例子中，家庭收入目前较低，但未来的收入前景较好。这个家庭不想因为母亲临时停止工作而大幅减少支出。对于这个家庭来讲，解决问题的逻辑就是借贷。当母亲抚养小孩的时候，他们可以将借来的钱更多地用于当前消费；当母亲回去工作时，他们可以偿还贷款。
借贷约束的意思是指这对夫妇不能获得贷款。银行可能拒绝给予贷款。尽管他们有很好的收入前景，但他们并不能像他们所希望的那样进行消费。他们的借贷约束是如何放松的呢？对于家庭来说，解决方法之一是将某些值钱的物品抵押给银行，比如房产。如果一对面临借贷约束的夫妇能提供足够价值的房子做抵押，他们就可以通过房屋抵押获得贷款。此外，如果因某些原因他们的房屋价值上涨，这个家庭可以获得更多的贷款。如果这个家庭的借贷从一开始就受到限制，那么房价上涨使他们的借贷和消费额度可以高于从前。在这一案例中，这对夫妇的行为是理性的。他们的消费源于较高的家庭资产价值，因为更高的资产价值有助于他们克服贷款人强加的“借贷约束”。
但是，这就引出了一个大问题：我们能解释2000～2007年作为放松“借贷约束”的结果，美国家庭所承担的7万亿美元债务吗？我们真的相信所有债务都是那些收益前景较好的借贷受限的房产所有者拿走的吗？这一论点从直觉上站得住脚吗？我们认为，在这一案例中借贷约束理论很难解释贷款大幅增加的原因。我们已经知道在21世纪初的信贷高峰期，新借贷者的工资收入在降低，我们也没有看到工资上涨的迹象。如果一个家庭当前借贷较为激进，同时也看不到将来工资上涨的迹象，借贷约束理论是无法解释这种行为的。
这极有可能是非理性的行为倾向导致了大规模的借贷。例如，假设部分消费者拥有牺牲长期消费满足即期消费的不变欲望，这样的消费者在经济学中被称为“短视”或者是“双曲线贴现”。17过度消费是非理性的，从某种意义上说个人会在将来后悔自己当初的决定。在行为经济学看来，未来的自己将后悔今天的自己为何过度消费而让自己将来成为一个穷人。
短视的消费者有过度借贷的倾向。当面临便宜的贷款或一笔横财诱惑时，他们就会过度消费。他们甚至意识到这是人性的弱点，还可能以各种方式约束自己，但2002～2006年间，信贷的获得实在太容易了，这样的诱惑让人难以放弃。18
然而无论是什么原因，贷款人向消费者发放更多的贷款时，后者都会接受。同时，还有大量急于放款的贷款人。但为什么有这么多的贷款人突然想借钱给那些有可能违约的借款人呢？我们已经看到，边际借款人的借贷激增并不是盈利能力和生产率提高的结果，甚至也不是房价上涨所致。这种情况在美国之外的其他地方已存在了几十年。
