对大衰退的叙述大都集中在2008年9月雷曼兄弟的破产上。有观点认为，允许雷曼兄弟破产是一个“巨大的错误”，不出手救助触发了全球性的经济大滑坡。1《每日野兽报》的雅各布·韦斯伯格在一篇有关大衰退原因的文章中将此描述为“几乎是全民共识”，“政府决定不再救助雷曼兄弟，一场全球性大衰退就不可避免”。2这一论调与第1章所述的银行业观点紧密相连。按照这种观点，雷曼兄弟的破产冻结了信用体系，妨碍了企业获得必需的贷款以维持经营。由此造成的结果就是，这些企业被迫削减投资，解雇工人。按照这种论调，如果我们能够阻止雷曼兄弟破产，那么我们的经济将毫发无损。
消费驱动式衰退
雷曼兄弟破产是所有衰退理论的关键因素吗？我们先回到数据上，出现在第1章的一个事实是大衰退是消费驱动的。让我们更加仔细地看看消费下降发生的时间点及其程度。
在2008年秋季之前，支出已大幅下降。国民经济研究局将衰退的起始点确定为2007年的四季度，雷曼兄弟破产前的三个季度。在2008年秋季破产事件发生前，住宅投资和耐用品消费就已经急剧下滑了。毫无疑问，2008年秋季发生的事件使虚弱的经济进一步恶化，但不应将其视为主要原因。
我们进一步看看耐用品消费和住宅投资的情况。耐用品是消费者期望能够使用较长时间的那些产品，如汽车、家具、电器和电子设备。住宅投资既反映新建住宅也反映现有住宅的改建。住房新建和改建都是居民对房屋服务需求的一种反应。因此，完全可以将住宅投资看作居民在耐用消费品上的另一种支出形式。
实际上在2006年住宅投资下降就已经达到高潮，在雷曼兄弟破产的整整两年前。2006年二季度，按年率计算，住宅投资下降17%。从2006年二季度到2009年二季度，住宅投资在每个季度至少下降12%，2007年四季度和2008年一季度达到了负的30%。2006年后三个季度，仅住宅投资下滑就使当年GDP（国内生产总值）增长减少了1.1至1.4个百分点。
尽管居民在其他耐用消费品上的支出下降并没有像住宅投资那么早，但其下降仍然早于银行业危机的全面爆发。与2006年相比，2007年家具购买下降了1.4%，在家庭装修方面的支出下降了4%。家用电器方面的支出在2007年仍然增长2%，但增速明显低于2005年和2006年的7%。
然而，认真审视一下2008年，可以为我们提供重要的启示。2008年9月当雷曼兄弟和美国国际集团（AIG）相继破产后，银行业危机全面爆发。因此，将焦点集中在1～8月，我们就可以估算2008年银行业危机爆发前的支出下降情况。作为基准，考虑到零售行业具有季节性，我们想比较2008年1～8月与2007年1～8月的支出情况。从中可以看到一种明显的情况，在2008年，汽车支出下降9%，家具支出下降8%，装修支出下降5%。这些下降都全部出现在雷曼兄弟破产之前。因此居民在耐用消费品上支出的急剧减少一定是由某种事情引发的，但不是银行业危机。第1章的摩纳哥房车有限公司的例子与这里的证据是相吻合的。需要记住，该公司在北印第安纳的工厂大规模解雇员工是发生在2008年夏季，先于银行业危机的全面爆发。实际上，对房车的需求在2007年和2008年初就开始骤减了，也先于雷曼兄弟的破产。
当然，在2008年三季度和四季度，居民总支出下降的程度是史无前例的。根据国民收入和国民生产核算账户测算，在这两个季度，总消费下降了5.2%。从1947年国民收入和国民生产核算账户开始测算消费以来，此次下降是连续两个季度下跌幅度最大的一次。与这次比较接近的是1980年的一季度和二季度，当时消费下降了4.6%。在2008年末之前消费就出现了骤降，但毋庸置疑的是，在银行业危机期间，这一情况进一步恶化。
然而，如果我们进一步看看银行业危机时期的情况，可以发现即使在此期间，消费也是导致衰退的重要因素。国民收入和国民生产核算账户将美国经济的总产出或者GDP分成了几个消费子类——投资、政府支出和净出口，并给出每一类消费对GDP增长贡献的数据。我们将投资细分为住宅投资和非住宅投资，前者反映了在居住服务方面（包括新建和改建）的投资，而后者反映了在厂房、生产资料、计算机和设备方面的商业投资。
在那些认为是银行体系出现的问题导致了衰退的观点中，企业和银行扮演了主要角色，而不是居民家庭。按照这种观点，当雷曼兄弟破产，银行就紧缩信贷，这就迫使企业大规模削减非住宅投资，解雇工人。但是国民收入和国民生产核算账户给出的证据与这种观点相矛盾。在银行业危机之前，住宅投资就已经对GDP的增长形成了严重的拖累，并且消费对经济的贡献在2008年一季度和二季度已经为负，这与前面在银行业危机之前居民支出减弱的证据是一致的。在图3.1中，我们将进一步展示大衰退方面的证据。图例将全部GDP增长的贡献源分解为消费、住宅投资和非住宅投资。正如图例所示，住宅投资和消费是导致经济在衰退期的头三个季度走弱的主要推动因素。
图3.1 什么导致衰退？GDP增长率的来源
但是更重要的在于，衰退最坏时期所发生的情况。在2008年三季度，GDP的下降主要由消费下滑导致。非住宅投资对GDP增长的贡献是负的，但其影响效果还不到消费的一半。在2008年四季度，消费再次成为拖累GDP增长的罪魁祸首。直到2009年的一季度和二季度，企业投资才成为拖累GDP增长的罪魁祸首。
这种时间点上的巧合意味着家庭支出成了衰退的关键驱动因素，而不是银行业危机对商业的影响。失业变成了现实，是因为家庭不再购买东西，而不是因为企业停止了投资。事实上，证据显示企业投资下降是对家庭支出大幅下降的一种反应。如果企业发现它们的产品没有需求，那么它们当然会削减投资。要解释2008年末和2009年初的企业投资下降，根本没有必要诉诸银行业危机。
然而，尽管美国的总量数据给出了一种明确的模式——消费是驱动经济衰退的关键力量，不过，单单这些数据不足以揭示支出下降的原因。也许消费下降是因为人们预计到了银行业危机？也许人们隐约知道他们可能在未来失业，所以在衰退开始前就减少耐用品的购买？抑或消费的提前下降是受非理性恐惧的驱动？在本章的余下部分，我们将使用地理方面的数据来探讨衰退期间家庭支出下降的原因。这些数据可以使我们确切地知道哪里的支出下降了。正如我们所展示的，支出下降的地域分布将有助于我们了解为什么支出会急剧下降。
哪些地方的支出下降了3
在上一章中，我们知道美国一些地方遭受房地产崩溃打击的程度要比其他地方更严重。例如，佛罗里达的家庭由于房价下跌净值平均减少16%，而得克萨斯的家庭净值仅下降了2%。在北加利福尼亚的中央谷地区，家庭净值减少高达50%。在一个更加具体的层面研究这些数据，可以使我们知道支出下降的关键推动因素究竟是房屋资产的下降，还是像雷曼兄弟破产这样的其他因素。如果负债家庭净值下降是衰退的关键推动因素，我们就应该预期到那些经历了房屋净值下降最大的地区，其当地家庭的支出下降也更加剧烈，而且这种下降应该始于衰退的早期。
按照2006～2009年间由于房价暴跌导致净值下降的程度不同，我们将美国的县分成五个五分位数，每个五分位数包含美国总人口的20%，我们称净值下降幅度最大的五分位数为“高净值下降县”，称净值下降最少的五分位数为“低净值下降县”。高净值下降县分布在全美多个州，包括加利福尼亚、佛罗里达、佐治亚、马里兰、密歇根和弗吉尼亚。低净值下降县也广泛分布在全美各州。
高净值下降县的净值平均下降了26%，而低净值下降县的净值几乎没有减少。回忆前文提及由于房价暴跌导致的净值减少可以分解为两个因素：房价下降和杠杆乘数。由此造成的结果是，即使在房价下降百分比相同的情况下，那些债务负担越高的县，净值下降幅度也越大。高净值下降县并不是那些房价暴跌县，反而是那些高债务水平与房价暴跌兼而有之的县。
从2006年至2009年，高净值下降县消费支出几乎减少了20%，这个幅度是相当大的。换一个角度看，在相同的这些年份里，美国经济支出总计下降了约5%，而高净值下降县的支出下降幅度是总体下降的4倍。与此相比，低净值下降县2006年的支出数字几乎与2009年相同。图3.2显示了低净值下降县的支出情况（两个序列都按照2006年水平进行了指数化处理）。甚至早在2007年，高净值下降县与低净值下降县巨大的支出差距就已经显现。受负净值冲击的县，其衰退迹象出现得非常早。但2008年是这种差距显著恶化的一年。2007年至2008年，那些房产净值小幅下降的县，家庭支出实际上是上升的。如果我们仅研究美国那些避免了2008年净值下降的县，我们甚至找不到衰退的太多证据。而与此相反，在2008年净值大幅下降的地区，其家庭支出骤减。
图3.2 高净值下降县和低净值下降县的支出
当然，幸免于净值暴跌的地区最终还是感受到了经济灾难所带来的影响。净值下降最小的那些县，其支出在2006年至2008年出现上升后，在2009年下降了近10%。但是，这些县在2009年出现支出下降，并不是说金融危机冲击对净值毫无影响。当高净值下降县的支出下降时，损害就不再仅限特定区域，而是扩展到了全国各地（在第5章讨论大衰退期间的失业问题时，我们将再回到这一点上）。
当我们集中观察加利福尼亚中央谷地区住房市场的大混乱时，就可以非常清楚地了解净值下降对支出产生的巨大影响。正如前文所述，房价出现大幅下降的四个县——默塞德、圣华金、索拉诺和斯坦尼斯洛斯——它们的净值下降了大约50%。支出方面的反应非常剧烈，这些县2006～2009年的支出下降了30%。此种情况很多发生在衰退出现之前。与2006年夏季相比，2008年夏季，也即在雷曼兄弟破产之前，汽车购买就已经下降了35%。2008年秋季的银行业危机根本无法解释2008年夏季中央谷地区已经出现的支出大幅下降。
地理分布情况是非常清楚的。受净值暴跌影响的地区比那些没有受此影响的地区支出收缩要早得多，而且也严重得多。我们将此归因于负债家庭的净值减少。即使有人认为存在其他更加重要的渠道，但是图3.2展示的情况削弱了其他可能的假说。无论一个人想将严重衰退归因于什么，都必须与支出数据显著的地域分布相一致。
与债务有何关系？
2011年12月，詹姆斯·索罗维基在很有影响的《纽约客》专栏上发表了一篇题为“去杠杆神话”的文章，声称债务不是大衰退期间导致家庭支出剧减的主要原因。他反倒认为甚至不用提及债务，仅用房价下降就足以解释消费支出为何减弱。他是这么论述的：“显然，当房价上升时，人们会感觉自己变得更富裕了，因此支出也就更多了……而当房价下降时，人们会相应地减少同等数量的开支。这就意味着即使消费者完全没有任何债务，我们仍然可以预期消费下降。”4
我们在开展研究的过程中常常听到这样的观点：即使在不考虑债务的情况下，仅房屋财富效应就足以解释房价暴跌时家庭支出为何大幅下降。但是，我们认为这种观点有两个问题。首先，回想我们在第2章描述的止赎的外部性。止赎对房价有显著影响。如果不存在债务，也就不存在止赎问题，房价下降的程度也不会那么大。在本书的后半部分我们将量化分析止赎对支出的影响，但重要的一点是，我们不能将房价下降与债务独立开来。
第二，在纯房屋财富效应论中，净值的分布情况并不重要，房价暴跌对家庭支出是灾难性的，无须考虑什么样的家庭会承担这样的损失。正如我们在前面所做的概述，债务可以将损失集中到那些净值最少的家庭身上。这就提出了一个实质性的问题：债务将损失强加到净值最少的借款人身上会放大房价下降对支出的影响吗？在纯房屋财富效应论中，这种情况是不会发生的，而在债务集中论中，这种情况是会发生的。
我们再来看一下数据。支出的地域分布显示，净值的负面冲击会导致人们减少支出。在经济学术语中，支出的这种响应被称为房屋财富的边际消费倾向。房屋财富的边际消费倾向告诉我们，个人在面对房屋财富冲击时会减少多少支出作为响应。例如，如果一个人在房屋价值下降10000美元时以减少支出500美元作为响应，那么边际消费倾向就是0.05（500美元/10000美元）。边际消费倾向越大，家庭面对同样的财富变化所做出的响应也就越大。在纯房屋财富效应论中，每个人都有相同的边际消费倾向，因此债务并不重要。
我们的研究估算了衰退期间房屋财富的边际消费倾向，约为0.05～0.07。换句话说，如果在衰退期间房价下降10000美元，个人平均会减少支出500～700美元。假设在大衰退期间房屋价值总共减少了5.5万亿美元，我们的估计就意味着房屋价值下降会导致居民零售支出减少2750亿～3850亿美元，这是一个非常庞大的数字。
但是这里的估计值仅是总体人口的平均边际消费倾向，并没告诉我们谁的支出削减得最多。如果债务在纯房屋财富效应之外对支出还有重要的影响，那么我们应该看到负债家庭有更高的房屋财富边际消费倾向，或者换句话说，在面对同等程度的房价下降时，负债越多的家庭相应减少支出的力度也会更大。
这一点非常关键，因此这里举了一个简单例子予以说明。有彼邻而居的两个家庭，在2006年他们有同样的房屋，价值都为100000美元。家庭D（有债务，Debt）有80000美元的住房抵押贷款，是从家庭N（没有债务，No Debt）处借来的，且家庭N没有任何住房抵押贷款。因此，在2006年，家庭D的房屋净值为20000美元，杠杆率为80%；家庭N的房屋净值为100000美元，杠杆率为0，有价值80000美元的金融资产（住房抵押贷款）。
从2006年至2009年，他们所在地区的房价下降了10%，或者10000美元。因此在2009年，家庭D和家庭N的房屋价值为90000美元，而不是100000美元，从2006年至2009年两个家庭的房屋净值损失了10000美元。家庭D应付的住房抵押贷款价值仍为80000美元，家庭N持有这笔住房抵押贷款，但价值上没有任何变化。因此，两个家庭都因房屋净值变化而导致财富减少10000美元。家庭D持有10000美元的净值，而家庭N持有170000美元的净值，其中90000美元为房屋净值，80000美元为住房抵押贷款资产。
关键的问题是：在两个家庭都损失10000美元的情况下，哪个家庭减少的支出会更多些？如果支出下降只是一种房屋财富效应，那么债务对我们理解购房者因财富减少会削减多少开支并无关系。在我们的例子中，这也可以解释为家庭D和家庭N具有相同的房屋财富边际消费倾向。根据这种观点，如果两个家庭都有相同的边际消费倾向0.05，那么两个家庭都会减少支出500美元。如果这两个家庭有相同的边际消费倾向，那么债务确实不重要，仅房屋价值下降与之相关。
但是如果债务确实很重要，会出现什么情况？如果债务放大了房屋价值下降对支出的影响，我们就会看到家庭D比家庭N有更高的边际消费倾向。换句话说，在面对房屋价值等额下降的情况下，负债家庭在支出方面会减少得更多。如果家庭D比家庭N有更高的边际消费倾向，那么在房价暴跌时杠杆的分布变得很重要。如果房价下降将损失集中到了负债最多的人群中，那么对他们消费的影响将会特别严重。
家庭边际消费倾向也关系到政府扩大需求的刺激计划的有效性。当政府发放刺激资金以扩大需求的时候，就像2001年和2008年所做的那样，政策制定者特别想知道这些刺激资金究竟有多少用于消费。如果个人将大部分刺激资金用于消费，这样的政策就会更加有效，而这种情况只有在接受刺激资金的人拥有更高的边际消费倾向时才会发生。
超越财富效应
我们的研究通过关注邮政编码区层面的汽车购买数据来直接检验边际消费倾向是否会随着家庭收入和杠杆的不同而变化。邮政编码区层面的数据使我们可以深入受净值冲击影响较大的县，观察大衰退期间它们的支出削减是否也是最大的。我们的研究还更具体地估算了面对相同房价下跌时，高杠杆家庭相对于低杠杆家庭在汽车购买上的支出削减。换句话说，我们的研究估算了大衰退期间房屋财富的边际消费倾向会怎样随着家庭杠杆的不同而发生变化。
研究结果充满戏剧性，且强烈显示上面例子中的家庭D的支出削减要远远多于家庭N。在现实世界里，那些2006年房屋的贷款/价值比达到90%甚至更高的家庭，相比于房屋贷款/价值比为30%或更低的家庭，其房屋财富的边际消费倾向高出3倍多。举例来说，如果房屋价值下降10000美元，贷款/价值比超过90%的家庭在汽车上的支出减少了300美元，而贷款/价值比低于30%的家庭在汽车上的支出减少不到100美元。在房屋价值等额下降的情形下，债务负担越多的家庭支出削减的幅度越大。图3.3显示了根据杠杆分布所估算的边际消费倾向，二者之间存在显著的相关关系：当房屋价值下降时，房屋的杠杆率越高，家庭削减支出的幅度也就越大。
图3.3 受房屋杠杆率影响的边际消费倾向
对于高杠杆率家庭，其房屋财富的边际消费倾向更高，这是我们在研究中发现的一个最重要的结果。它意味着财富和债务的分配非常重要。在大衰退期间，房屋价值下跌对高杠杆率家庭和低杠杆率家庭的影响并不完全一样：对杠杆最高的家庭来说，房屋价值下跌也最多。就像我们在第2章所讨论的，他们都是低净值家庭，全部财富都与房屋净值联系在一起。由此造成的一个后果就是，住房市场一旦崩溃，对低净值家庭的伤害也特别严重。对那些房屋财富的边际消费倾向最高的家庭来讲，他们面临的不仅仅是房屋价值下跌，而且是下跌得最多。换句话说，对那些债务水平低、金融资产多的家庭来讲，5就是房屋价值再多下降一点，他们在2006～2009年的支出也不会下降多少。
人们在边际消费倾向上的差异也有助于我们理解其他类型的资产价格崩溃，如21世纪初的科技泡沫破裂。我们不应当忘记，资产价格崩溃意味着巨大的财富损失。从2000年至2002年，美国家庭在金融资产上的损失高达5万亿美元，大多源于股票市场价格下跌，这与大衰退期间在房屋财富上的损失极为相似。然而尽管在科技泡沫破灭期间金融财富损失非常大，但家庭支出没有发生多大变化。实际上，2000～2005年，家庭支出还增长了5%。这个增幅低于1998～2000年间15%的增幅，但远远高于2007～2009年的家庭支出下降8%。
因此，尽管科技泡沫破灭也造成家庭财富的巨大损失，但未对家庭支出产生影响。然而大衰退期间，房地产泡沫破灭却对支出产生了巨大影响，为什么会出现这种情况？上文所述的边际消费倾向为我们提供了答案：科技股票由非常富有的家庭所持有，几乎没有任何杠杆。截至2001年末，美国约90%的股票是由净值分配中前20%的人群所持有，而这些家庭的杠杆率仅为6%（也就是说，这些家庭每100美元资产中，债务仅有6美元）。低债务的富裕家庭，其财富边际消费倾向也比较低。结果就是科技泡沫破灭对支出几乎没有产生影响，对此我们一点都不意外。
对科技泡沫和房地产泡沫破灭的比较，为未来提供了有益的教训。资产价格下跌绝非好事，相反，当资产高度杠杆化后，资产价格下跌就会变得十分危险。高债务水平一旦与资产价格大幅下跌相结合，将会导致支出大规模下降。
对证据的总结
在本书的开头，我们提出了一个富有挑战性的问题：经济紧缩导致令人痛苦的失业，但我们并不确切地知道这为什么会发生。破解任何问题都需要搜集事实材料。目前我们已经列示了很多事实材料，帮助我们发现这些经济灾难得以发生的机制。在下一章，我们将概述经济理论，我们认为该理论可以解释衰退为什么会发生，但我们还是想概括一下到目前为止所列示的证据。
初步的证据显示，在严重经济衰退来临之前几乎总是伴随着家庭债务的急剧增加。美国的大衰退和大萧条就是很好的例子，欧洲在过去十年里多次出现的严重经济紧缩也是很好的例子。甚至早在1994年，就有学者意识到经济衰退的严重程度与衰退前的家庭债务增加之间存在密切的关系。而且，衰退是由家庭支出突然大幅减少所触发的。
另一个重要事实是，在房屋这类资产价格暴跌时债务会导致什么样的损失分配。在美国大衰退期间，房地产市场暴跌对低净值、高负债的购房者影响尤为严重。负债购房者是房地产价格下跌所致损失的第一承担者，由此造成的结果是，他们目睹了自己的净值大幅减少。金融体系对负债的依赖意味着，那些财富最多的人在房价下跌时反而得到了保护，那些没有任何资产的人却受到了沉重打击。在大衰退之前本已严重的财富分配不平等在2006～2009年间进一步恶化。
当人们看到了支出的地域分布后，大衰退期间令人不解的消费骤减就不难理解了。那些家庭债务负担较重、房价下跌较多的县，在购房者净值被严重侵蚀的情况下，支出会急剧下降。那些成功躲过净值下降的县甚至在2008年全年都没出现支出下降。然而，即使成功避免房价下跌的县最终也出现了支出下降。
最后，债务是理解消费骤减的关键。由于止赎的外部性，它放大了房屋价值的损失，同时将损失集中到了那些高负债家庭，这些家庭的边际消费倾向也是最高的。
正如我们在本书开头所提及的，类似北印第安纳州那些被解雇的工人们需要有一个基于事实证据的解释，他们为什么会在大衰退期间失业。我们目前搜集了一些事实，使我们距离提供这样的解释更进了一步。在接下来的各章中，我们将提出一个经济紧缩理论，用以解释债务为什么会导致严重的经济紧缩，以及为什么会出现上百万工作岗位丧失这样的结果。
