2007年9月，加纳在国际资本市场发行了 7. 5亿美元为期十年的债券。大 约一个月之后,加蓬共和国也发行了 10亿美元为期十年的债券。东戈也要这样做吗？
债券是有效的借贷或借据。通过发行债券,政府承诺偿还它从借贷人那里借的钱,并加上事先商定的一定数量的利息。然而,如前所述,商业市场上的债 券发行与援助有根本区别,援助至少在以下三个方面不如贷款：首先,援助贷款 的利率要比现行市场利率低（通常是很明显的）；其次,援助贷款通常有更长的期限（世界银行的有些贷款期限长达50年,然而,成熟的私人市场的贷款期限 最长不会超过30年），在此期间，债务国不得不偿还贷款;最后，在发生拖欠或无力支付的情况时,援助往往采取宽松的条款,而私人债券市场则相对更具惩罚性。
历史上,较贫穷的发展中国家发行债券的例子比比皆是——最早可追溯到19世纪20年代。例如，1860年,阿根廷和巴西已频繁地使用国际债券市场,从 那以后,世界上许多最贫穷的国家都在不同时期发行过债券。在一则报道中,据说在20世纪70年代至80年代之间,评级机构标准普尔（Standard POOr）的名单 上有多达35个非洲经济体能够进入债券市场。
对这些国家来说,向国际投资者发行债券的关键在于为它们的发展项目筹集资金,这些项目包括基础设施、教育和医疗。然而,通过债券筹集来的资金也 被用于支付政府的日常开支,如军队、公务员和贸易平衡上的开支。
进入债券市场没有那么困难。如果国家决定通过发行债券来筹集资金而不是再一次去获取援助（可能会产生这样的疑问：为什么非洲政府要选择这么做？ 但接下来南非和博茨瓦纳的例子表明，一个负责任的政府应该看到这种融资策 略的可取之处），那就必须经历一些合理明确的阶段。
首先,它必须获得一个等级,通常是从知名的国际认证评级机构获得。等级可能不是很好,但它仍然是个等级。这个等级是风险投资者的向导——国家将 来能否偿还其债务的标准——因此也决定一国的借款成本。
其次，国家必须争取潜在的投资者——这些人愿意把钱借给它们。通常，国家会雇佣一家银行与其代表一道进行公开宣传，以帮助投资者（比如养老基金 这样的机构,还有资产经理和私人）了解情况，阐明他们为什么应该把钱（自己 的钱）借给国家。这同样是国家展示其有能力以可信的方式管理好借来的钱的机会——毕竟,20世纪70年代有许多国家都不能阻止这种利率相对较低的债 务以一种非持续的方式累积。有充分的理由认为,非洲领导人对自己国家出色表现的期望能给投资者以安慰。即，与过去相比，非洲政府会更好地处理私人 债务。
最后,假设该国的代表就其本国的信誉和偿还意愿情况作了令人信服的介绍,那么,一旦贷款条款商定（债券期限、债券成本、债券发行的币种），国家就能 获得它所需要的现金。
非洲国家发行债券的市场是存在的,但仅仅存在于那些真正想把本国经济变得更好的国家。对于正在考虑债券市场的国家来说,有一个好消息，即投资者 对新兴国家的兴趣在上升。传统上，只有特定的新兴市场投资者才会去不发达 的市场上寻求利润。长期以来，由于信息的增加和人们能够更好地适应全球化和跨界联系的观念,其他资金池已经把注意力转向新兴经济体。这拓宽了以往 比较狭窄的基础以满足那些近乎永不满足的需求,这些需求来自世界各地的互 助基金、退休金计划、对冲基金、保险公司和私人资产经理。
而且,随着经济体的稳定并且在更好的管理下运行,投资者们会从短期的投机家（经常跳进跳出以获得短期收益）逐渐发展为长期的玩家,他们很愿意长期 购买和持有发展中国家的资产,甚至直到其成熟。
然而,1997年的亚洲金融危机,1998年的俄罗斯崩溃,2001年的阿根廷失 败,所有这些因素导致了资本从新兴市场突然外流。这一切表明,在新兴市场强劲的发展趋势中出现了短暂的挫折。即使在危机背景下资金外流的这些国家， 仅仅十年时间，资金又流回来了。
人们对新兴经济体的兴趣迅速增长的原因有三个：
首先,投资者总是在寻找下一个最好的机会。新兴市场的基本因素为其获得最佳机会提供了充分的理由。那些有较强经济表现并被视为有合理和可信的 基础的国家将会获得回报。至少,外国投资者愿意借现金给这样的国家。然而， 债券的优点在于它们为国家寻求资金从而鼓励更广泛的私人投资提供了更高的可信度。更高的可信度等于更多的钱,更多的钱又等于更高的可信度,更高的可 信度又等于更多的钱,如此循环。作为宏观经济改善的一部分,如果国家被视为 正积极地作出远离援助的努力，而且通过这样来摆脱援助依赖的污名，就其自身而言,这是向潜在投资者发出的一个有吸引力的信号。
其次,毫不奇怪的是,投资者被高回报的前景所吸引。最初，基金经理和商 业银行本身因其资本的增值而得到了回报。在某些情况下，资深的新兴市场基金经理（那些仅仅投资这些市场的人）寻求至少10%的年纯收益。总的说来，由 于他们的快速增长和投资资本的相对缺乏,他们的资产主要投向新兴市场和欠发达国家,那能给他们带来高收益。
例如,2006年新兴市场债券给投资者带来了约12%的收益。这样的表现冲 击了美国政府债券,因为美国政府债券在同一年的回报率才3% O而且,在过去 的十年中,新兴市场债券的表现几乎是持续性地胜过了国际股票市场的表现。 在过去五年里,新兴市场债券基金的回报率达到了40% ,相比之下,美国股票指 数的回报率仅为20% O 2007年,新兴市场债券的回报率约为35% ,而摩根大通 新兴市场债券指数（J-PMorgan's EMBI + index）要比美国政府债券表现更好， 回报率达到了 15%。从更长时期来看——例如18个月到2年——有经验的投 资组合经理能够获得巨大收益,其年回报率平均为25%—30%。
从历史上看,更为普遍的是,选择投资相对欠发达的国家的债券而不是投资国内债券取得了成功。十个国家的证据表明，投资者在国外投资的债券所获得 的利润比投资较安全的本国政府债券所获得的利润高;尽管有前期的战争和衰 退,但1850—1970年外国债券持有人仍能从优质债券中获得0.44%的纯收益。
最后,在更广泛的新兴市场投资能提高投资组合多样化。投资组合多样化概念是资产管理的核心，因为它涉及风险分散和投资回报。本质上讲,投资组合 多样化能够使你在降低风险的情况下获得同样的收益。多样化概念可以通过两 个岛屿的例子来说明。这两个岛屿,一个生产雨伞,而另一个生产防晒霜。如果你只投资生产雨伞的岛,碰上天气异常潮湿的年份你就能发财,但碰上天气干燥 的年份你就倒霉了。同样的道理,如果你仅在生产防晒霜的岛投资,当一年的降 雨极度少的时候,你就会获得很大的收益,但要遇上潮湿的年份,效果就不佳了。然而,如果你同时在这两个岛屿投资,那么不管天气如何都能确保你赚钱,从而 减少你的投资风险（当然,这是对你的预期收益来说）。
同样地,投资组合经理通过进行广泛的选择来分散风险,使其利润最大化。新兴国家（也包括非洲国家）为投资组合经理提高他们的业绩提供了一条途径。
像生产防晒霜和雨伞的两个岛屿一样,新兴市场和发达市场是不同的，因此,通过同时涉足两个市场来提高投资组合业绩的机会是值得考虑的;这样能够 降低风险,同时提高收益。
过去,研究已发现,新兴市场债券（可以是一组国家,也可以是单个国家）与其他主要资产类型的相关性很低（甚至是负面的）。简单地说,当其他资产类别 （例如,发达国家的股票和债券）的表现不好时，新兴市场投资往往发展良好。 的确，主要的新兴市场的扩展与美国债券的收益呈现出典型的负相关性——但当世界经济普遍低迷的时候,它们则体现出正相关性。
相对于发达的商业周期而言,新兴市场债务有反周期的优势,在全球经济衰 退时,穷国会发现偿还债务更便宜。由于全球利率的下降（这通常发生在全球经济减缓的背景下），穷国的债务服务成本（以外币计价）也随之下降。
发达国家和发展中国家经济基础的不同也为多样化观点提供了支持。新兴 市场债券还从高油价中获益,尽管高油价的冲击可能引起全球经济衰退（目前的高油价完全否定了这种假设），新兴市场债券的反周期性——当油价升高时， 石油生产国经济可能蓬勃发展——意味着新兴市场资产有助于维护更加多样化 的投资组合。
有一个额外因素能够驱动投资者对运作良好的非洲国家的债券产生需求。 通常，国际投资者为其证券投资组合而决定购买什么债券和不购买什么债券都有严格的限制。例如，一些养老基金只允许购买有价证券（股票或债券），这些 有价证券在评级机构或投资银行（例如J p.摩根新兴市场债券指数）制定的名单之中。像足球或其他运动一样,这些指数是有效的排名表,国家排名能上升或 下降,能进入名单或被排除，这取决于国家的整体表现和其有价证券的流动性 （即有价证券的买卖是否容易）。因此,排名表是经常变动的（南非、韩国、墨西哥和巴西已经上升到了排名表的较高位次），而且更重要的是,这里永远都有新 进入者的空间。
同样地,有时一些国家自愿离开信誉排名表,有时它们是被迫离开的。
随着国家的发展，由于国内债券的发行或依靠国内储蓄和税收,它们可能会 选择减少在国际市场上发行的债券数量。南非就是这样的一个例子。随着时间的推移，由于它国际债券发行的减少,它在J-P.摩根新兴市场债券指数中的位 次下降,最后被排除在外了。另外一个例子是,当阿根廷在2001年拖欠了 1 320 亿美元的债务时,J P-摩根指数把它排除了。
并不是每个投资者都使用排名表。对那些喜欢冒险的人来说,排名表可能 没用。然而,对那些不愿承担风险的投资者来说,排名表则非常有用。关键是，不管是否使用排名表,那些选择毛遂自荐的非洲国家有可能获得一个巨大的、未 开发的市场。显然,这些排名表的变动性,对非洲国家提高它们的竞赛技能和进 入排名表都是一个明显的机会。
此外,通过借用这样一种债券指数,更高的知名度和投资者的熟悉程度可以 提高债券的流动性,久而久之,能够降低一国从国际市场借款的成本;另一个作用就是使国家变得负责任和成熟。如今,新兴市场政府债券的硬通货总额约为1000亿美元,而每天的市场贸易额差不多是30000亿美元。
但是,这也带来了挑战,历史和经验已经告诉我们了。
如前所述,借款人（国家或企业）要想获得债券投资者的兴趣，就需要一个信用等级。这是第一个需要跨越的障碍;信用等级决定了哪些借款人可以获得 投资,也决定了借款成本。在大多数情况下,有三个主要的评级机构是投资者经 常参考的：标准普尔指数（Standard & POOr , s）、穆迪投资者服务（MOOdy , S InVeStOrS SerViCe）和惠誉评级（FitCh RatingS） O它们的作用是评估潜在借款者偿 还债务的能力（主要是基于经济和社会因素的国家未来可能的收入途径）和意 愿（本质是政治评估）。基于此，国家被分为3A到3C（实质上已破产）等不同 等级。
但是，给国家和公司评级是一门艺术而非科学，因此，评级机构也会出错 有时是令人吃惊的。例如安然公司在申请破产前五天刚获得了一份良好 的报告（穆迪公司将其投资等级评定为可靠的3B）o 2008年5月，安然公司宣 称，由于穆迪评级机构计算机模型中的一个错误,对其公司价值至少40亿美元 的有价证券进行了错误的评估,穆迪评级机构也因该事件而受到不好的影响。 尽管这次重大失误的原因归结为评级机构在复杂的评级结构中的角色,而不是归结于用来评估主权国家和大公司的传统模型,但是很显然,没有人不犯错。
如果一个国家获得了比它应得到的更好的信用等级，它是没有抱怨的。但相反的情况会发生,这种情况在国家借款面临利率问题时可能会遇到。
一个国家的信誉等级不仅对它发行债券的能力是重要的，而且规定了其国内公司的等级。主权最高的概念意味着一个公司永远不可能获得比其国家更高 的信誉等级。在一个没有信誉等级的国家,它的公司在寻求国外投资资本的能 力方面会受到极大的限制。
另一个挑战就是传染性。这是一个被误导的观念,就是认为所有的新兴国家都一样,如果一国拖欠债务,其他国家也会这样做,而不考虑它们的特殊情况。
1997年的东亚金融危机说明了这一点。尽管财政问题起初只限于东亚国 家,但同一时期其他国家也感觉到了阵痛,例如巴西的股票市场下跌了24% ,南 非的下跌了 23% （两者都是以美元计算）。1994年墨西哥龙舌兰酒危机和1998 年俄罗斯的禽流感这两个例子说明，国际市场的负面效应是如何外溢并且不公平地惩罚其他国家的。
理论上,非洲国家政府的风险在于容易受到邻国负面消息的影响,并且在没有被告知的情况下,投资者就撤走了他们的钱,使得国家资金短缺。随着债券市 场的突然关闭,一个国家精心拟定的经济计划突然被置于危险的境地,而这并不 是它自己的错。在东亚金融危机期间,新兴市场的平均借贷成本上升了60%。
好消息是国际投资者不再以这种单一的方式看待市场。随着投资者变得更 精明，风险会传染的观念在很大程度上已经消除了。阿根廷在2001年发生的债 务危机对其他地方的影响并不是那么严重。借款需要花钱,有时比采用其他方 式筹集资金花的钱还多,这是非洲政府必须面临的挑战。
对于大多数贫穷国家而言，显而易见的财政选择就是寻求最低廉的方 案——那就是援助,但由于援助的附加条款,最后常常被证明是昂贵的选择。借贷的现实情况则更为不同。对于这些穷国来说,虽然从世界银行和其他优惠贷 款人那里借钱更便宜,但考虑到其他方面的成本,则意味着这是不划算的交易。
依赖援助的现状必定使名誉受损。频繁的腐败现象和坏名声已经留在了潜 在投资者的心中，当这些非洲国家试图获得“更便宜的资金”时,这成了非洲的隐性成本的一部分。如果一个国家支付较高的金融利率,但获得了优质投资,也 提高了其国际地位,那情况又会有多好呢？
非洲政府从世界银行优惠窗口借款的平均成本约为0.75%o 2007年,一个 新兴市场国家发行债券的平均成本为10% ,但这一数字正在下降。
在短短十年间，新兴市场的扩展已经从30%缩减至2006年创纪录低的 5% o也就是说,发展中国家除了要支付无风险债务国（如美国）的借款成本,还不得不支付溢价。更缓慢的市场扩展速度意味着现在发行10亿美元的债券要 比2002年发行同等数量的债券平均节省近9 OOO万美元的利息。
为什么借款成本下降了？有两个原因：首先,各国的宏观经济和政治环境明 显改善;其次,流动性提高（或许挽救了2008年中期的信贷紧缩），即,有更多现 金去追逐发展中国家的资产。最终结果就是发展中国家的资产变得更有吸引力，同时,需求的增加也有助于降低成本。有的新兴经济体提高得如此之多,在 信誉排名表中的位次上升是如此的明显，以至于它们摆脱了新兴市场（承担相 对较高的借贷资本）的标签而加入到最高等级的国家行列。当然,这样就能获得最便宜的借款利率。波兰和匈牙利就是两个例子。2006年，因为两国在经济 和政治方面都取得了显著改善,因此,它们能以非常低的借款成本发行前所未有规模的债券（两者都达到最高的10亿欧元）；匈牙利获得了比以往在极权体制 下更为便宜的借贷成本。
从全球来看,发展中国家在信誉排名表中的位置正在上移。例如,排名表中 最优质的投资比例（投资等级）已经从3%上升到了 42%。同时,仍处在排名表 下层的国家比例也已经从25%下降到了 6%。不幸的是,除了南非,非洲国家并 没有在这些国家之外。
一、从失败中振兴
有时,一些因素超出了政府的控制,并且这些因素对即使是最稳定的国家的金融都会产生深远的影响。环境灾难（例如,1975年巴西咖啡作物遭霜冻毁坏） 可能迫使一个国家拖欠债务。
西班牙1500-1900年曾13次拖欠它的外债。自1824年以来,委内瑞拉已 经拖欠了 9次。巴西分别在1826年、1898年、1902年J914年、1931年、1937年 和1983年拖欠过国际债务。阿根廷在1828年、1890年、1982年、1989年和最近 的2001年拖欠过债务。
拖欠债务是有成本的，一国不仅会从信誉排名表中滑落,而且其借款成本会飞涨。尽管不幸,但违约也不是世界末日。债券市场是非常宽容的,而且投资 者是健忘的。
只要债务国被认为是在努力解决自己的问题——这些问题有时是无法预料的,有时是自己造成的（政府被认为是变化无常的:今天说这件事，明天却做另 一件事——要吃透它的心思）——它就能够重返市场。但只有当投资者相信你 在政治上和/或经济上已经重新走上正轨时（当然,不幸的是,无论如何你都会得到援助），你才能重返市场。
市场已经奖励了改革者。例如,俄罗斯在1998年拖欠它的国内债务,但三 年之后，国际债券市场又欢迎来自俄罗斯的新的债券发行——莫斯科市在2001 年11月发行了 4亿欧元的债券。
在亚洲金融危机的背景下,即使大多数亚洲经济体看到它们的排名在下降,并且其借款成本也在暴涨——直至它们进行改革后才能进入资本市场——它们 也得到了回报。在这次危机之前,国际评级机构标准普尔对韩国的投资等级评 定为A + o在1997年亚洲金融危机的高峰时期,它下降了 9个级点,变成了次 级投资等级B +（它从A+下降到B+仅仅才两个月的时间）。然而，由于韩国 满足了投资者特别关注韩国重组其国内银行的需要,韩国的投资等级在一年内 又提高了。
但是,非洲的违约者们没有这样做,他们不想进行有意义的改革,而是选择 了看似容易的援助道路。新兴市场危机后的一到两年是典型的恢复期。但是,除了加纳和加蓬在2007年发行过债券以外,非洲国家最后一次利用国际债券市 场的时间是20世纪90年代中期,1994年刚果（布）发行了 6亿美元为期十年的债券。大约在同一时期,有35个非洲国家也在国际资本市场上发行了债券,但 几乎都失败了;并且在随后的30年中,没有国家能够返回资本市场。
当然,非洲国家有选择,但它们没有进入资本市场主要是因为它们不想这样 做。好消息是,有迹象表明这一切正在改变。一篇题为《撒哈拉以南非洲金融机构的债券发行很可能上升》的报道,对提高非洲地区债券发行的前景进行了 评论。这篇报道发表于2008年4月30日标准普尔指数中的直击等级评定栏目 (ratingsdirect) o国际信誉评级机构注意到,来自加纳、肯尼亚和地区货币联盟的银行,如西非经济货币联盟(the WeSt AfriCaECOnOnliC and MOnetary UniOn )和 中非经济与货币共同体(the ECOnOmiC and MOnetary COmmUnity Of Central AfriCa)的银行,在未来两到三年内最有可能成为发行长期债券的候选人。①
总趋势显然是令人鼓舞的。尽管对非洲国家政府和公司进行评价还做得不 够,但在过去的18个月，标准普尔已经给尼日利亚的四家银行分配了长期信誉 等级,随后两家银行就在国际资本市场发行了债券。
非洲国家迫切需要采取行动。由于透明度的提高和金融的成熟,来自非洲 银行业和其他私营机构的金融参与者们的前景光明，这将使他们能更容易地进入国内和国际资本市场。但最重要的是,在资本市场上获得信誉等级和经验是 非洲国家参与更广泛的世界体系的通行证。
非洲国家政府义不容辞的责任是开始行动。私人企业成功进入(国内的或 国际的)资本市场的关键取决于非洲政府理解了其建设性行动所产生的非常积极的经济影响,并且抓住了资本市场所提供的机会(更好的信誉、更高的透明 度、更多的投资资本和借款成本的长期减少)o私人企业需要有效的管理，同时需要有这样的认知——如果政府不支持,那么其负面影响将是破坏性的和长期的。
确实,有一种制度性强制——它总是符合国际银行贷款和投资者投资的利 益——但被一种称为援助的“塞壬”②所引诱,使非洲政府在发展停滞的岩石上触礁。一直以来,人们把注意力集中在国际债券市场,但非洲国家也应该发展其 国内债券市场。
国内债券市场是一个国家股票市场生存的先决条件,也是一个国家的企业 部门为自身发展筹集资金的另一条路径。另外,在国内市场发行债券通常比用外币发行债券要便宜(这也许能解释较发达的新兴国家的演化趋势,它们从过 去的外国债务占主导转变为现在的约70%的债务以本国货币支付）。为了支付外国债务的利息和本金，国家不得不首先找到外币。由货币波动引起的风险意 味着借款人可能不得不寻找更多的本国货币来偿还其外国债务。
这些国内市场已经取得了很大的发展。以欧洲投资银行（ElB）为例。该银 行是一个建立于1958年的欧洲金融机构,其目的是为资本计划提供资金支持， 该资本计划促进了欧盟目标（如投资中小型企业和环境可持续发展项目）的实现。
2008年2月11日，欧洲投资银行启动了第一批以赞比亚货币计价的债券。这笔债券的期限是两年，交易额为1250亿赞比亚克瓦查（约3 300万美元）。 虽然这不是欧洲投资银行第一次使用一个非洲国家市场——它曾经在博茨瓦 纳、加纳、毛里求斯、纳米比亚和南非（它发行以南非本国货币计价的债券的时间长达十几年）用它们的本国货币做过同样的事情——却是一个国际实体第 一次用赞比亚本国货币发行债券。
从欧洲投资银行的角度看,用赞比亚本国货币发行债券有着良好的商业效益。在赞比亚,它使欧洲投资银行作为一个贷方贷款给采矿业和中小企业的活 动更具吸引力。此外,欧洲投资银行的货币借贷活动是与其资金密切相关的,这 能形成良好的货币管理。
对于赞比亚来说,与欧洲投资银行的交易标志着债务首次以非洲国家货币的形式销售给国际投资者,对于其他用本国货币进行债务交易的非洲国家来说, 债券发行是发展和巩固国家在资本市场的信用的另一条途径。它确实有助于吸 引国际投资者关注赞比亚债券市场。由于与欧洲投资银行的交易，赞比亚加入了符合欧洲市场债券发行标准的国家行列。
广阔的债券资本市场将欧洲投资银行的交易看做一种创新方式,这种方式有挖掘当地相关货币资金的可能性,这样做的明显好处就是债券发行支持了本 国货币市场的发展,也向将来用本国货币贷款迈出了重要一步。
八国集团决定,把发展当地债券市场作为它们政策议程的中心。作为对此的回应,并且认识到新兴国家的私营部门在金融方面的作用,八国集团已经采取 了一些行动。
2007年10月，世界银行启动了它的“全球新兴市场本币债权计划"（GIObaI Emerging Market LOCal CUrrenCy BOnd PrOgram,GEMLOC ）①（部分原因是发展中国 家政府的鼓动），旨在支持本币债券市场的发展和提高它们的可投资性，以便让 更多的来自所在国和全球投资机构的投资能够流入发展中国家的本币债券市场。在私营部门的参与配合下,这是世界银行在新兴经济体发展本地债券市场 的首次协调行动。
本国债券市场的建立和发展对最贫穷的国家有明显的好处。更强大的、更具流动性的本币债券市场能够降低借款成本,减少资金和投资的不匹配,还能降 低其造成的风险。本币债券市场能够支持国家的发展和提高国家对冲击的弹 性,从而增强国家的金融稳定。
然而,迄今为止,在许多最穷的国家，当地债券资本市场的发展由于流动的（即能够容易地买或卖）长期国内债券的缺失、薄弱的监管和不完善的金融基础 设施而受阻。
此外,国际投资者能够或愿意持有本地货币计价的债券的水平是很低的;外国机构投资者（如养老基金和保险公司）所持有的新兴市场债券中,仅有约10% 是以当地货币计价的;这些情况与支持投资者持有当地货币计价的债券这种令人信服的观点是相悖的。由于与其他有价证券（股票和债券）的相关性较低，为 包含新兴市场债券在内的投资组合提供了多样化选择,同时,新兴国家信用环境 的改善和货币的增值带来的潜在收益是有吸引力的。
“全球新兴市场本币债券计划”有三个彼此独立而又相互补充的部分。投资经理可能被指派来促进新兴市场国家的本币债券投资,为本币债券市场制定 投资战略。全球新兴市场本币债券计划公布后不久,债券投资组织太平洋投资 管理公司（PIMOC）被挑选来担任投资经理的角色。随后，一家名为麦盖提（Markit）的数据和指数私营公司，被选来为新兴市场本币债券资产类别开发一种新的、独立和透明的债券指数。在新指数（被称为GEMX）中，国家的表现是 基于其可投资性指标的分数,例如市场规模和一系列由评级、风险和调查公司（CRISlL）制定的标准。该指数将为更多的国家开辟一条获得投资的道路。当 前,与主要市场指数相比,只有不到2%的本币债券市场是符合标准的,其中只 包括极少的国家。全球新兴市场指数为投资战略提供了一个机会,这个投资战 略包括一系列多样化的、低相关性的当地新兴市场债券,该指数也在信誉环境改善和货币升值的情况下提供了潜在收益。
最后,世界银行将为中低收入国家提供咨询服务以促进改革,其目标是发展它们的本国债券市场,提高它们的可投资性以及加强金融稳定。许多当地市场 在可投资性方面存在严重的障碍,例如:官僚习气、税收、基础设施差和无效率的 债务管理,所有这些使得投资当地市场失去了吸引力。
全球新兴市场本币债券计划的最初想法是改善市场基础设施和管理,并且帮助新兴本币债券市场转变成一个更知名和主流的资产阶层,最终支持公司债 券市场、基础设施以及抵押担保融资和资产担保融资的扩张。加入世界银行组 织的希望在十年后将破灭,新兴国家几乎是在不经意间意识到还有其他更好的私人途径能够资助它们的发展。
基于目前的可投资性标准,仅有尼日利亚和南非这两个非洲国家有可能被列入债券指数。因为全球新兴市场指数（GEMX）将注意力集中在那些至少拥有 30亿美元本地主权债券市场和1亿美元主权债券发行的国家（而且可投资性等 级分数至少达到50% ）,最初,这个指数很可能仅包括来自20个国家的固定利 率政府主权债券,这20个国家是：巴西、智利、中国、哥伦比亚、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗 斯、斯洛伐克、南非、泰国和土耳其。
随着时间的推移,为了进一步提高债券的流动性,全球新兴市场指数将考虑 纳入其他国家和其他债券类型（例如，公司债券）。今天，虽然严格的标准阻止了许多非洲国家的进入,但久而久之,随着它们的本币债券市场的发展,没有理 由认为其他非洲债券不应被纳入。然而,债券发行标准的高门槛再次指出了这 样一个事实:较小的非洲国家应该更多地考虑以联合统一的方式进入资本市场，而不是单独行动。
二、东戈能利用这个市场吗？
资本市场是开放的,对非洲也是开放的。任何关于这些国家不能利用国际资本市场的断言都是错误的。发达国家能利用这个市场,发展中国家能利用这 个市场,甚至世界银行也能利用这个市场（在循环论证中，它们利用市场筹集资 金,然后借给非洲国家）。非洲也应该利用这个市场。总的说来,非洲国家至今仍然没有发行债券是因为它们不想,而不是因为它们不能。
新兴市场债券发行量从2004年的1 520亿美元到2∞7年的2 300亿美元， 暴涨了 52%。目前,来自这些国家的政府和公司的债券总额约为1.5万亿美元,其中只有非常少的1000万美元来自非洲。在过去十年,有43个发展中国 家发行了国际债券一一只有三个是非洲国家:南非、加纳和加蓬。
然而,有迹象显示,更多的国家正在采取行动。自2003年以来，已经有15 个非洲国家获得了信誉等级（贝宁、博茨瓦纳、布基纳法索、喀麦隆、加蓬、加纳、肯尼亚、莱索托、马里、毛里求斯漠桑比克、纳米比亚、尼日利亚、塞内加尔和乌 干达），它们的信誉等级都高到足以利用债券市场。例如,2006年7月，非洲最 大的铜矿经营者——赞比亚宣布,它将首次寻求信誉等级，以使其能够在国际市场上销售债券。该国中央银行的管理者说道,信誉等级将帮助消减赞比亚的融 资成本。
首要问题是你能否利用市场,其次是你能利用多少。政府每年都要制定预算，以此决定它们将需要多少钱来支持其发展计划。有了这个数字,并且假设它 们认识到发行债券所带来的许多好处,那么，它们必须开展公开宣传。通过这种 演示——当然,它们和其他国家为了争夺有限（但数量很大）的资金正在展开宣传竞争——它们能够很容易地估算到有多少投资者对自己有兴趣。
正如加纳和加蓬两国所展示的那样，国家很有可能筹集到巨额资金。一般来说,通过对等级相似的国家所获得的资金额进行判断,优先级总是好的。例 如,土耳其的等级为2B（与加蓬相似），还有，巴西的等级是3B（与纳米比亚一 样），这两国在单次债券发行中就已经筹集到高达W亿美元的资金。2006年， 单个新兴市场的平均债券发行量是15亿美元。
通常情况下,更多的经验带来更大的回报。随着政府变得更有经验和投资者对一个国家更好的了解，国家能够更频繁地进入市场（每年都有许多新兴国 家进入市场），并且能进行更大规模的交易。
刚开始,一些非洲国家可能因被认为太小或太危险而借不到钱。对这些国家（例如,多哥、贝宁和马里）和其他被视为对个人投资太危险的国家来说,有三 个缓解风险的方式可以考虑。
首先是风险集中。非洲国家应该形成组织或地区联合体,作为一个整体发行债券和分配收益（同时也包括债券服务义务），而不是单个国家独自涉足债券 市场。每个国家都应该得到债券发行所带来的现金收益，同时也要承担一国或 多国违约的风险（在这种情况下，没有违约的国家将不得不替违约国偿还贷款）。
集体债券无疑需要一个统一的等级（这可能是所有参与国的平均等级）,但是,正如前面所说的生产雨伞和防晒霜的两个岛屿的例子一样,这样做有显著的 多样化利益可以获得。例如,一些国家的集体借款成本最有可能比一国单独行 动的成本低——违约的可能性也比单个国家违约的可能性低。像欧洲联盟（或与之类似的其他国家联盟）一样,“较高质量”的国家将被鼓励加入这种结构，以 从邻国的增长中获得积极的外部经济效益。
风险集中不可避免地导致“搭便车”问题。有这样的风险:就是一国或更多国家得到了比它们应得的要多的现金这种情况（或者给集体增加更多不必要的 风险——尽管在这种情况下，国家集团将只能选择开除这样的国家,从而迫使其 独自面对市场）。解决这个问题的途径是以一国国内生产总值的权重为基础来划分"战利品”---- 国家越大,它得到的债券份额也越大;或者是以需求为基础（基于国家的人均收入）——国家的需求越大,它得到的债券收益也越多。
还有另一种减轻风险的办法,就是在一国发生违约情况时为其提供某些类型的担保或支付保护。跟其他的信用担保一样,担保人（通常是由信誉等品比 债券发行国高的机构担当）将作出承诺,如果一个国家不履行其偿还债务的义 务,那担保人要为其偿还一部分或者全部债务。
最近的一个例子是南非的“泛非基础设施发展基金”（PAlDF）①。该基金成 立于2007年,并在整个非洲大陆投资基础设施项目（交通、能源、水和卫生设施 以及通讯），由南非政府担保该基金数十亿美元的投资。由于拥有不错的3B信 誉等级,南非有效地承担着整个大陆的风险,并且能够给投资者以安慰,否则这 些投资者会认为该基金的投资风险太大。2007年10月，泛非基础设施发展基 金从非洲本土已经筹集了约6. 25亿美元的资金（正如后面要讨论的一样,非洲 大陆尚有大量未开发的资金）。
第三个降低风险的创新型例子是阿根廷共和国的做法,它发行了 15亿美元 的债券,这些债券由六个部分组成,由世界银行部分担保。每一种债券的价值为 2.5亿美元,有不同的期限（分别是一年、一年半、两年、三年、四年和五年）。
担保结构的运作十分简单:一期债券由世界银行全额担保,一旦阿根廷偿还了这些债券,世界银行的担保自动转到第二期债券。此后,依次转到下一期。
担保的想法是,如果阿根廷偿还不了其到期债券,那么世界银行将立即介入并帮助其偿还。如果阿根廷在之后的60天内偿还了世界银行的到期债券,那世 界银行的担保将转到下一期债券。然而,若阿根廷在之后的60天内偿还不了世 界银行的到期债券（不幸的是,最后确实发生了），那它将失去世界银行为其剩 余债权提供的担保。由于世界银行的担保,阿根廷的系列债券中的每一期债券都在世界银行提供的3A等级担保基础上获得了令人垂涎的投资等级。尽管阿 根廷在这种结构上失败了,但这确实是一种新型融资结构,这种结构能够帮助非洲进入全球体系。
最后,债券发行证券化也能减轻风险和降低借款成本。证券化过程包括资金预留和偿还债务的特定现金流。以一个石油生产国为例来说明这是如何运作 的。国家对发行债券的认识是:所有用于支付债券的款项（本金和利息）将由特 定的石油出口收入来偿还。当然,这是有风险的，有些事情碰巧就发生在收入来源上（再次想想霜冻导致巴西咖啡作物的收入损失），但一般说来，如果投资者能确切地看到他们的投资款如何得到偿还,他们就会感到放心。
在《结束非洲的贫困陷阱｝ （ Ending Afria , S PoVerty TIraP）—书中，经济学家 杰弗里?萨克斯（Jeffery Sachs）等人估算了需要用来实现加纳、坦桑尼亚和乌干 达千年发展目标的资金（不包括政府和家庭的贡献）。他们认为,为了支持联合国千年发展目标的实施方案,捐赠者必须提供这笔资金。
对于加纳来说,他估计,要实现千年发展目标,平均每年需要投资20亿美元 （或者平均每人每年82. 8美元）。对于这个数额,萨克斯认为有12亿美元需要 靠每年的外部援助来支持。然而,尽管加纳在2007年仅为了7. 5亿美元就进入 了债券市场,但要满足投资者迫切需求的50亿美元的数额则是大大的超额认购 TO根据萨克斯的估计,50亿美元已足以满足未来至少五年的千年发展目标需求了。
加纳人做的是正确的事。显然,没有必要再走援助的老路,而且发行债券还有许多好处。虽然相对于投资者的需求这次的数目较小,但加纳人的方法是有 先见之明的——这种做法在未来将使加纳人获得回报。特别是,他们初期的成 功能在将来为他们赢得投资者的支持,成为未来他们有步骤地重返债券市场的一个跳板。
坦桑尼亚和乌干达的千年发展目标的资金需求远没有达到基本水平（每年分别需要25亿美元和16亿美元），但这样都无法实现。虽然两国都有资格通过 发行债券（乌干达从惠誉评级机构那里获得了IB的信誉等级）来满足其千年发 展目标的需求,然而它们却没有冒险尝试。
令人忧心忡忡的是,根据萨克斯的估计,要想维持现状，每个国家所需援助将翻一番。
