1981年，连莫迪利亚尼和萨缪尔森这样的凯恩斯主义者也被说服，承认货币事关重大之后，货币主义者们终于可以唱起格什温（Gershwin）的老曲子“现在谁笑到了最后？”。
但货币主义者很快就唱不出来了。英国的撒切尔夫人（Margaret Thatcher）和美国的里根敦促央行遵循货币主义的反通货膨胀路径，减少货币供给而无视利率的上升。果然，通货膨胀率以惊人的速度下降，美国的通货膨胀率从1980年的12%以上下降到1982年的4%以下。很少有经济学家预料到货币会如此有力地发挥作用。然而，不出所料的是，伴随而来的是一场严重的衰退（因为首先就长期来看，货币政策会改变产出和价格，而不仅仅是价格）。美国的失业率一度超过10%，直到1983年才开始下降。看来，从一个经济体中排除通货膨胀并不有趣。
货币主义者认为，美联储采取了一种过于粗暴的做法，在货币政策上踩刹车的力度过大。此外，他们还断言，保罗·沃尔克（Paul Volcker）领导下的美联储允许货币供给大幅波动。但即使是货币主义者也承认，即使更渐进的政策也仍然会导致经济衰退。
如果反膨胀的进程证明了货币的力量，那么为什么货币主义者现在高兴不起来了呢？为什么这场反攻有些虎头蛇尾呢？在经济复苏的过程中发生了一件有趣的事。还记得货币主义的核心——稳定的流通速度吗？就在货币主义者获得崇高地位时，人们开始重新启用自己装袜子的抽屉。从1948年到1981年，流通速度保持每年3.4%的稳定增长。可到了1982年，突然之间人们的装袜子的抽屉里又塞满了钞票。流通速度下降了近5%。从1982年到1988年，流通速度的变化完全令人费解。如果流通速度下降，而货币供给没有以更高的速度增长，GDP也一定会下降。
美联储是如何应对流通速度的骤降的？美联储非但没有遵循3%或4%的货币供给增长规则，反而猛踩了一脚货币油门。美联储无视3%到8%的增长目标，在1986年发行了超过15%的M1货币，以抵消急剧下降的流通速度。
在1986年，采取固定不变的货币规则可能是灾难性的。甚至连弗里德曼的门徒，贝里尔·斯普林克尔（Beryl Sprinkel），首位坐上经济顾问委员会主席之位的正统货币主义者，也在1987年的《总统经济报告》中承认：
Economic Report of the President，p. 55.
在温和的实际增长、非常低的通货膨胀、不断下降的通货膨胀预期以及关于流通速度充满不确定性的背景下，减少M1而支持其他变量……似乎是一个合适的判断……没有证据表明美联储在货币限制方面犯了错误。 
此人与前文中的哈丽特·泰勒并非同一人。——编者注 John B. Taylor，“Discretion Versus Policy Rules in Practice，” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39 （1993），p.202；Ben S. Bernanke，“The Taylor Rule：A Benchmark for Monetary Policy？，” Brookings，April 28，2015，https：//www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/.
面对货币流通速度放缓，撒切尔政府也加快了货币供给政策的步伐。如今，许多央行没有采用固定的机制，而是采用一种被称为“泰勒规则”（Taylor Rule）的经验法则方程，该公式以弗里德曼的朋友、我在白宫的前同事、斯坦福大学的约翰·泰勒 （John Taylor）命名。泰勒规则认为，央行应该通过权衡两种不同的缺口来调整短期利率：实际通货膨胀与目标通货膨胀之间的缺口、实际GDP与目标GDP之间的缺口。例如，假设经济一直很疲软，但现在正在复苏，通货膨胀正在攀升。该规则告诉美联储，如果通货膨胀率上升1个百分点或GDP接近其增长潜力1个百分点，美联储就该将利率提高0.5个百分点。美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）在2006年至2014年期间密切关注泰勒规则，但他得出的结论是，与所有公式一样，其在实践中也存在缺陷：“我不认为我们能很快用机器人取代联邦公开市场委员会（FOMC）。我当然希望不会如此。”
Ben S. Bernanke，“On Milton Friedman’s Ninetieth Birthday，” Federal Reserve Board，November 8，2002，https：//www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/2002/20021108/.
从20世纪90年代到21世纪初，流通速度上演了一出疯狂过山车，先是出乎意料地跃升，然后又猛烈而快速地下冲。没有人知道流通速度是否会回到一个稳定的模式。人们提出了几种假说来解释这种下降。弗里德曼和其他货币主义者解释说，80年代和90年代通货膨胀率和利率的大幅下降降低了流通速度。自从20世纪90年代美联储放松对银行的管制以来，人们把更多的资产放在计息活期存款账户上，可以通过贝宝（PayPal）、Venmo及其类似竞争对手瞬间快速地转移资金。因为这样的账户持有更多的货币，导致流通速度下降。然而，一些测试表明，不管有没有这些创新，流通速度还是会下降。此外，住房再融资工具为房主提供了新的流动性来源。套用丘吉尔的话来说，流通速度已经成为谜团中的谜团。结果笑到最后的却是它。尽管货币流通速度变化无常，但世界各地的央行都认为，无论货币供给是飙升还是暴跌，都应该敲响警钟。2002年，在一次纪念弗里德曼90岁生日的演讲中，本·伯南克代表美联储向弗里德曼祝酒，并为未能恪守弗里德曼的原则，从而导致大萧条时期货币供给崩溃而道歉：“你说得对，是我们干的。我们很抱歉。但多亏了你，我们不会再重蹈覆辙。” 毫无疑问，伯南克认为他的祝酒词不过是表达对这位年迈斗士的一种绅士姿态，而他的话也会随着当晚最后一口香槟一起，被人一饮而尽，不复存在。2006年，弗里德曼死于心脏衰竭。两年后，世界金融体系崩溃，货币供给增长下滑，1540万美国人失业，而双眼红肿的伯南克只靠着什锦干果包维持着每天20个小时的超负荷工作，力图实现他对弗里德曼的承诺。
从20世纪90年代末到21世纪初，全球房地产市场膨胀成了一个一戳就破的泡沫，政府鼓励银行向不安全的购房者放贷，同时银行不再要求买家支付大量首付款。例如，1995年，美国住房和城市发展部（U.S. Department of Housing and Urban Development）要求房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等政府特许公司从银行购买风险更高的抵押贷款，以提高住房拥有率。既然银行无论如何都要出售这些高风险的抵押贷款，贷款官员也就不再费心去仔细审查这些贷款。一些购房者甚至没有出示他们的纳税申报单就获得了抵押贷款［其他人获得了“忍者贷款”（NINJA loans）意思是指给那些没有收入、没有工作、没有固定资产的人的贷款］。到2006年，加州四分之一的抵押贷款被认定为次级抵押贷款，房价则在之前的五年内翻了一番。借贷者有机会获得更多的信贷，而不必太过担心还款问题。经济学家称此为“道德风险”（moral hazard）问题，而外行人则认为这种做法“缺乏切身利益”。
2008年泡沫破灭时，银行纷纷破产，华尔街拥有160年历史的证券行雷曼兄弟（Lehman Brothers）也随之化为泡影，引发恐慌性抛售，标准普尔500指数（S&P500）一泻千里，暴跌近60%。雷曼兄弟的名字变得臭名昭著，甚至出现在儿童动画片《神偷奶爸》（Despicable Me）中，作为片中“邪恶银行”的前身。为了渡过危机，伯南克这位本职即为研究大萧条的学者，手里挥舞着弗里德曼的剧本，将利率从5%降至接近零的水平。
其他各国央行纷纷跟进，英格兰银行（Bank of England）将利率降至了该行1694年成立以来的最低水平。美国财政部迫使银行接受政府贷款，以便它们有足够的资本来承受经济衰退。但即使是这些措施也不足以挽救局面。在利率接近于零的情况下，许多持怀疑态度者表示，美联储的政策子弹已经用尽，无法再采取更多措施。当此危难之际，伯南克祭出了一种由弗里德曼概括，但很少使用的工具——量化宽松（quantitative easing，QE）。在大衰退之前，即使博学多闻之人也大多认为“QE”是一艘以伊丽莎白女王（Queen Elizabeth）命名的英国游轮。伯南克运用货币主义思维，指示美联储购买抵押贷款和债券，向资产卖方注入大量资金。这种技术被称为量化宽松。到2010年，美联储已经购买了超过2万亿美元的证券，相当于整个经济规模的15%左右。批评人士大肆谴责美联储，称它将引发恶性通货膨胀和美元解体。但这两者均未成现实。通过强制性地向经济注入货币，美联储避免了另一场大萧条。2009年9月，美国GDP再次转为正值，但房价还要再花四年时间才回升到危机之前的水平。这是一种什么样的复苏？
Marketplace staff，“It’s Time to Ask What Pigou Would Do，” December 26，2008，https：//www.marketplace.org/2008/12/26/its-time-ask-what-pigou-would-do/.
在2008年的金融和经济大戏中，我开始引用一个过去的老名字，并在国家公共广播电台上称，经济复苏将不是“凯恩斯式”的，而是“庇古式”的，复苏正是以凯恩斯那位不受待见的同事命名。 庇古于1959年去世，即使在他的全盛时期，他也不太可能为捍卫自己的想法奋起而战。作为一名年轻的明星教授，他的职业生涯有一个有力的“高开”，但最后40年却逐渐“低走”，被梅纳德·凯恩斯那震撼人心的鼓点压得发不出声音来。
D. G. Champernowne，“Arthur Cecil Pigou （1877-1959），” Royal Statistical Society 122，no. 2 （1959），p.264. Karen Lovejoy Knight，A. C. Pigou and the Marshallian Thought Style （London：Palgrave MacMillan，2018），p.44. NahidAslanbeigui and Guy Oakes，Arthur Cecil Pigou （New York：Palgrave/MacMillan，2015），p.257.
阿瑟·庇古（Arthur Pigou）出生于1877年，成长于一个优渥的家庭环境中。他的父亲是一名杰出的军官，当地报纸称他的婚礼是“皇室婚礼”。和其他家庭的长子一样，他被送进了托尼·哈罗公学（Tony Harrow School），在那里获得了众多学业和运动奖项，被誉为“超凡入圣”。这是一个非凡的成就，要知道他的一个同学只是拿了一项击剑奖项，日后也功成名就了。 这个同学名叫温斯顿·丘吉尔。阿瑟长得高高的，一头金发，腰杆笔直，至少他的这种姿态和他的道德立场很相称。他师从剑桥顶尖的政治经济学家，30岁时就被选上了教授职位，接替导师马歇尔，这可是众人都梦寐以求的位置。庇古对他导师编写的教科书推崇有加。比起阅读那些新意寥寥的经济学新书，他宁愿带领精力充沛的年轻人沿着马歇尔的足迹，徒步穿越阿尔卑斯山。他的学生们注意到，他能够迅速地从一个沉重的等式转移到“轻率狂放的话题”，然后如果凯恩斯走进房间，他又会回到严肃的问题上。 庇古也受到当时盛行的性别歧视观念的影响，并以对学生重男轻女，以及嘲笑政客和外国人（包括美国人）而闻名。但他也开了不少特例。他与年轻的女同事琼·罗宾逊密切合作，支持她的教职晋升，大力宣传她的作品，并邀请她在遭遇精神衰弱后到他的湖边小屋休养。他还会让以前的学生在他那风景如画的小屋度蜜月。
Nahid Aslanbeigui and Guy Oakes，“The Great War and the Genesis of Pigou’s A Study in Public Finance，” OEconomia 6，no. 4 （2016），pp. 487-488，https：//journals.openedition.org/oeconomia /2471.
第一次世界大战爆发时，庇古被困在瑞士的策马特。他的兄弟是皇家海军的一员，后来晋升为上尉。当凯恩斯最终在财政部任职时，庇古宣称自己是和平主义者，并在前线附近驾驶救护车，也许就和同为战地救护车驾驶员的欧内斯特·海明威（Ernest Hemingway）和麦当劳（McDonald's）创始人雷·克洛克（Ray Kroc）等名人离得挺近。庇古出于良心反对杀戮，但不反对拯救生命。他对道德哲学的关注程度不亚于向下倾斜的需求曲线，还发表过《尼采的伦理学》（The Ethics of Nietzsche）和《福音书的伦理学》（The Ethics of the Gospels）等文章。在战争期间，他在《国家》（Nation）杂志上写了一篇文章，警告说被击溃的德国可能会重新集结和武装，以发动一场更大的战争。尽管庇古对第二次世界大战的预言后来在凯恩斯的《和平的经济后果》一书中也有所体现，但批评人士仍指责庇古懦弱、亲德。面对种种非难，他学会了对政治保持沉默。但他并不懦弱，他赢得了绶带和奖章，以表彰他身为平民的英勇行为。战争结束后，他将这些奖章授予了与他一起徒步旅行的年轻人，以表彰他们在登山方面的贡献和“杰出的不作为”。
A. C. Pigou，“Mr. J. M. Keynes’ General Theory of Employment，Interest and Money，” Economica 3，no. 10 （1936），p.115. 当庇古试图在书中反驳凯恩斯时，凯恩斯说：“对牛弹琴是没有用的。”（Collected Writings，vol.14，September 1936，p.87）.
当凯恩斯在1936年发表《通论》时，庇古正与心脏问题作斗争，公众对他的思想和工作的“连番重击”并没有让他的心脏跳得更有力一点。纵观《通论》全书，凯恩斯一直都在反复提及庇古的名字，这让庇古成了那些不能领会凯恩斯新范式的老派、守旧的经济学家的典型代表。庇古被凯恩斯咄咄逼人的势头吓得不轻，他说凯恩斯自比爱因斯坦，只消看看“通论”（General Theory）的名字和“广义相对论”（General Relativity）的相似度就能明白这一点。只不过爱因斯坦可没有对艾萨克·牛顿大加嘲讽，也没有把他的追随者称为“一群无能的笨蛋”。 在接下来的30年里，庇古变得愈发难以捉摸，也愈发深居简出。但是，即使隐遁于国王学院的一隅，庇古仍默默地坚持己见。他肯定在暗自积蓄着什么。
英国数学家、逻辑学家，被后世誉为“人工智能之父”，曾协助军方破解德国的著名密码系统Enigma，帮助盟军取得了第二次世界大战的胜利。值得一提的是，图灵也出身于剑桥大学国王学院。——译者注
2009年年初，在经济大衰退期间，我作为访问学者飞抵剑桥，深入研究庇古的事迹。经过阿尔弗雷德·马歇尔曾就读的剑桥大学圣约翰学院的申请和交涉，我获得了国王学院图书管理员的许可，可以查阅庇古的私人文件。当我走进那个弥漫着橡木味的房间，翻看满是灰尘的手稿时，我很快对这个人有了以下了解。第一，他非常注重隐私。第二，他指示在他去世后销毁他的文件。第三，他以难以辨认的笔迹而臭名远扬。我低头看着他的笔记，心想，就算是艾伦·图灵（Alan Turing） 再世也不可能破译这些天书密码！尽管如此，我还是能从他试图抵御凯恩斯攻势所做的努力中收集到一些信息，就算他无意给出立时的反驳，也志在更长远的立论。
参见 A. C. Pigou，Employment and Equilibrium （London：Macmillan，1941），p.126.
1941年，庇古在蛰居一段时间后，终于提出了一个足以解释2008年大衰退的秘密。雷曼兄弟破产前后，新闻头条都在大肆报道石油和食品等大宗商品价格的暴跌。许多经济学家警告说，物价下跌将导致更大的经济萧条。毕竟，世界在20世纪30年代也曾经历大宗商品价格的暴跌。庇古对此却另有见地。他认为，物价下跌可能会让我们觉得更富有，因为我们的储蓄可以买到更多东西。如果我们的存款更值钱了，我们就会有“更强的权力感和安全感”。 如果消费者觉得自己有更多的购买力，他们就能带领国家走出衰退。例如，如果一个汽车车主驶进当地的加油站，当他看到油价是2美元而不是4美元时，他可能会感觉更好些。2009年，汽油和家用取暖油价格暴跌，美国人的口袋里多了3000多亿美元的购买力，平摊到一个普通家庭，每月的购买力也增加了约300美元。更便宜的火鸡和鸡肉也纷纷涌入超市货架。与此同时，亚马逊提供免费送货服务，除了白宫的“林肯卧室”，几乎所有东西都在打折（不过对政治献金大户而言，也许这间卧室也有打折优惠）。所谓“庇古效应”（Pigou Effect）基本上是用货币供给量除以价格水平。随着伯南克印制更多的钞票而物价下跌，消费者可能已经手握了战胜衰退所需要的手段。不幸的是，这种庇古效应在20世纪30年代初未见其功。凯恩斯宣布：“叮咚，自由市场死了”，于是庇古的理论就此被尘封在了我们陈旧教科书的一个小角落里。
但是为什么庇古效应在90年前失效了呢？因为央行官员们拔掉了印钞机的电源线，袖手旁观。在30年代，货币供给和物价水平双双跌入了深渊。在美国，由于40%的银行关门，货币供给减少了30%。这就是伯南克为之向弗里德曼道歉的过错。不过，在伯南克的掌舵之下，庇古效应还是有可能出现的。
“Gazumping Returns to London Property Market，” Telegraph，February 6，2009，https：//www.telegraph.co.uk/finance/personal-finance/borrowing/mortgages/4535006/Gazumping-returns-to-London-property-market.html.
当足够多的人开始抄底大买便宜货时，你就会开始发现“庇古式复苏”的踪迹。到2009年春天，住房支付能力指数（Housing Affordability Index）开始飙升，餐馆老板开始迎接一年来最强劲的销售，美国一半的州，包括纽约、加利福尼亚和得克萨斯的失业率开始下降。在英国，就像观察到一种绝迹动物一样，报纸不可置信地报道了房屋卖家的“抬价敲诈”（gazumping）现象——即卖家在收到买家的非正式报价后，抬高他们的要价。 到2009年年底，美国经济增速跃升至5%。
于是从长远来看，庇古终于迎来了他的转机。如果我们要给经济思想史上最伟大的反败为胜事迹颁奖的话，有此殊荣的正是那个曾经被困在瑞士策马特的高大而害羞的徒步旅行者，不仅是因为他的“庇古效应”，还因为他在外部效应方面的研究，在这些研究的启发下，“庇古俱乐部”得以在今天的哈佛大学建立起来。
