四、迈向经济学理论的大一统

由于传统经济学完全忽视了正常企业在面对严重资产负债表问题时将转 向负债最小化模式的可能性，这种缺失导致宏观经济学众多重要观点无法统一，并且迫使经济学家们不得不运用诸如价格粘性和工资下降刚性之类的 “旁门左道”来解释长期经济衰退和失业现象。

但是，在引入企业转向负债最小化模式的可能性，明确地将普通衰退与 资产负债表衰退区分开来之后，迄今为止各自为营的新古典主义学派、货币主义、凯恩斯学派以及新凯恩斯学派的理论观点最终得以在宏观经济学体系 之内融合成为一个统一的整体。在一个普通的“阳”态阶段中，拥有健全资 产负债表的企业处于利润最大化模式，私营部门资金需求旺盛，对利率变动反应敏锐。在这个时候，货币政策是减少经济波动的主要工具，而与此同时， 财政刺激则应该尽量避免使用，因为这将导致挤出效应、通货膨胀、利率上 升等现象的发生，并且还会妨碍资源的最优分配。总之，在经济周期的“阳”态阶段，一个小规模的政府更加合理和必要。新古典主义学派、货币主义以 及新凯恩斯学派都是以这种“阳”态经济作为其理论体系的基础。

但是每隔几十年，全国性的资产价格泡沫就会出现，当泡沫破灭时，企 业资产负债表将因此受到破坏，企业被迫一起转向负债最小化模式，从而导致资金需求急剧下降，总需求减少，最终使整体经济陷入恶性循环通货紧缩， 并造成流动性陷阱的产生。在这种情况下，不管中央银行如何降低利率，企 业都不会对此做出回应。在这样的资产负债表衰退期间，货币供应和收入只能依靠唯一幸存下来的借贷方——政府来维持，这时，凯恩斯所主张的财政 刺激政策就显得必不可少。所以当经济周期处于“阴”态阶段时，政府支出 规模越大（至少需要大到足以填补通货紧缩缺口），对经济活动的介入越积极，效果就越理想。在大萧条的混沌之中著作了《就业、利率和货币通论》 的凯恩斯，其本意是要揭开“阴”态世界的秘密，然而可惜的是，他无法让 自己从“阳”态世界的观念中解放出来，所以他的理论构筑最终没能完成，这也是1945年以后他的理论屡遭错误应用的根源所在。

利润最大化和负债最小化，以及金融政策的有效性和财政政策的有效 性之间存在明显的对称性，这就意味着这个问题具有双重性，经济周期的两种状态理应作为宏观经济学的两个侧面来同时进行研究。总之，企业负 债最小化问题不仅是凯恩斯经济理论的微观基础，同时也是宏观经济学长 期被忽略的“另一半”。当这两半最终合二为一时，我们终于获得一个能够涵盖书本世界和资产负债表衰退世界的完整“通论”。这两部分的要点在表 5-1中体现。

表5-1宏观经济学的新“通论”

*这一点将在第七章中详细阐述。

资料来源：野村综合研究所参考木下荣藏所著.《支配经济的两个法则》（电气书院）第92页做成。

迄今为止，企业利润最大化和负债最小化从来没有被当做一个双重性问 题来对待，其主要原因在于企业负债最小化现象只有在全国性的资产价格泡沫破灭之后才会出现，而全国性的资产价格泡沫又是一种不常见的现象。但 是，日本的平成泡沫以及其后的大衰退最终将宏观经济学的这两个侧面展现 在了世人面前。

凯恩斯的《通论》刚一出版，希克斯（John Richard Hicks,约翰?理查 德?希克斯，英国经济学家，1972年诺贝尔经济学奖得主——译者注）就创造了 IS-LM分析模型来将凯恩斯的理论融合进传统经济学框架之内。但是 即便是希克斯的模型也只能运用一条平坦的LM曲线和工资刚性来解释长期 经济衰退现象丿与此相对应的是，“阴阳”经济周期理论通过融入长期以来一 直被忽略的概念，不但不需要这些“旁门左道”就能够解明长期经济衰退的原因，而且还为将那些各自独立的经济理论融为一体提供了重要基础。

总而言之，美国大萧条和日本大衰退这两次资产负债表衰退为宏观经济 学的大一统提供了可能，宏观经济学的这种统一就是自20世纪30年代以来 我们一直在苦苦寻觅的宏观经济学的圣杯。这个圣杯以最简洁的方式告诉我们，如何确定经济周期处于何种阶段，以及应该实施哪种相应的政策。假如 经济处于“阴”态阶段，合理的对策就应该包括规模适当的财政刺激，以及 针对银行系统的资本注入。而当经济处于“阳”态阶段时，就需要利用货币宽松和“优惠”（这种优惠将在第七章中进行说明）政策来修复银行系统。

如果经济学界能够承认和接受宏观经济学的这种统一，那么它必然会在 将来的经济分析中发挥关键作用。尤其是当下一场对金融政策反应迟钝的经济衰退发生时，对资产负债表衰退概念有所了解的经济学家们就能够迅速察 觉到企业从利润最大化模式向负债最小化模式转移的迹象。他们会首先检査 包括国债在内的利率水平，当银行愿意发放贷款时，国债利率依然保持低迷（就如图2-3所示），这就是一个明确信号，表明私营部门不会去借由于政府 财政整顿而产生的剩余资金。在这种情况下，为了扭转经济形势，不仅不能执行财政整顿政策，而且，大规模的财政剌激势在必行。

1. 2003年的两个重大决定

按照这种观点，日本和欧洲在2003年做出的两个决定对于这两个经济体 战胜资产负债表衰退具有非常重要的意义。

这两个决定，一个是小泉纯一郎首相决定废除当初宣布的30万亿日元政 府年度国债发行限额，另一个则是欧盟经济和财政部长会议（ECOFIN）决 定不对违反马斯特里赫特条约所规定预算赤字上限的德法两国进行处罚。由于这些国家当时都面临着严重的资产负债表衰退问题，所以对于它们来说， 更加灵活的财政政策势在必行。就如桥本龙太郎首相于1997年试图削减预算 赤字结果造成经济灾难的惨痛经验所表明的，在资产负债表衰退期间，过早削减赤字只会伤害经济，反而导致更大的赤字。

小泉首相废除强制限额，改由财政政策发挥经济自动调节器功能的决定， 对后来日本经济的复苏起到了非常关键的作用。但是必须指出的是，他应该公开向公众解释，之所以实施财政刺激政策不是因为经济低迷，而是因为政 府必须消除由于众多日本企业同时在偿债而造成的合成谬误。

同样，欧盟经济和财政部长会议也应该言明，不将马斯特里赫特条约适 用于德法两国并非由于经济疲弱，而是因为这两个国家患上了一种被称为资产负债表衰退的罕见经济疾病。通过明确区分一般衰退和资产负债表衰退， 将财政刺激政策的应用严格限定于资产负债表衰退期间，这样，欧盟经济和 财政部长会议就能减少成员国未来对于实施财政刺激政策的偏见，这种偏见在过去曾经严重伤害了凯恩斯理论的信誉，在将来也可能会伤害欧盟本身的 信誉。

此外，欧盟和日本政府都应当提及，它们现在所面临的，正是20世纪30 年代陷入恶性循环通货紧缩的众多国家曾经面临的相同困难。

当然，经济衰退也很少完全以单一的形式出现，它们通常同时包含两种 衰退的某些基本要素。所以在理论上，应当根据造成经济衰退的资产负债表因素和经济周期因素的比例，综合相应的财政和货币对策。但是遗憾的是， 由于企业在资产负债表衰退期间通常都会刻意隐瞒资产负债表的实际状况， 因此公众难以掌握实情，遑论提出适当的对策。

但是即便如此，我们依然可以通过观察造成衰退的某些基本要素，比如 私营部门资金需求和利率水平，来发现一些问题。如果经济处于普通，也就是“阳”态阶段，那么就会出现伴随着旺盛资金需求的正常利率水平，并且 这种资金需求对利率变化反应迅速（表5-1）₀如果经济处于资产负债表衰退，或者“阴”态阶段时，伴随着萎缩的资金需求，利率水平也会异常低落， 而且资金需求对于利率变化反应迟钝。

当前一种情况发生时，经济瓶颈发生在放贷方，这时中央银行能够，同 时必须通过调低利率、增加流动性来执行宽松的货币政策。而在后一种情况发生时，经济瓶颈出现在借贷方，当众多私营部门都在忙于偿债时，只有政 府动用财政政策才能够将过剩储蓄重新引导回收入循环中。

2. 吸取日本的经验，为下一个经济泡沫做好准备

每隔几十年，当一场全国性的经济泡沫生成并最终破灭后，企业就被迫 将注意力从利润最大化转移到负债最小化上来，资产负债表衰退理论为理解经济周期处于这种特殊阶段时的状况提供了理论依据。这种理论并没有否定 传统经济学在“阳”态阶段的适用性，而是对至今被经济学家们忽视的“阴” 态阶段做了补充。并且，对于近年来越来越过度依赖价格和工资刚性之类概念的宏观经济学，资产负债表衰退理论为其恢复本来面貌提供了重要的回归 途径。

资产价格泡沫终将重现。像20世纪80年代末期日本所遇到的那种规模的泡沫，也许数十年后才会再次出现，不过我们已经经历了一个规模较小而 形式相同的IT泡沫，而稍大一些的资产价格泡沫也已经随处可见——比如美国的住宅以及中国的股市与房地产泡沫。但是当这些泡沫破灭之时，至少我 们还能聊以自慰的是，日本这些年的经验教训已经清楚地告诉了我们应该如 何去应对所发生的种种问题。

日本的经验已经证明了，尽管泡沫的破灭能够摧毁相当于一个国家许多 年国内生产总值的财富，迫使私营部门埋头偿债，但是只要政府能够维持足够规模的财政刺激来抵消通货紧缩缺口，其国内生产总值就依然能够维持泡 沫高峰期的水平。并且，政府财政政策对于总需求和货币供应的支持，也是 加速企业和个人资产负债表修复进程的唯一有效途径。

在过去15年的资产负债表衰退期间，日本政府采用了规模合理的财政刺 激来应对经济衰退，并且除了 1997年和2001年以外，基本上都选择了正确的应对方式。假如资产负债表衰退理论在20世纪90年代早期，泡沫破灭之 前就被经济学界接受.日本经济也许可以迅速、轻松地以较小代价得到恢复 （如果不是因为1997年和2001年的政策失误，政府的累积预算赤字本来可以比实际缩小100万亿日元）。

当然，在这种理论能够切实在实际决策中发挥重要作用之前，还有许多 问题需要进一步研究，比如在安排预算时应该如何评估必要财政刺激的规模，外界如何知悉企业意图隐瞒的资产负债表损伤状况，怎样判断企业主管们对 于“正常资产负债表”构成的看法，以及他们预计修复资产负债表所需要的 时间。

从这种意义上，我真诚地欢迎日本和其他国家的经济学者们参与进来， 进一步完善这个理论，使其能够在经济决策中发挥主导作用。我们在日本可以与这么多经历（并且幸存下来）过资产负债表衰退的企业主管共事，这实 在是一个非常宝贵的机会，我认为那些见证过日本漫长的经济衰退以及这个 国家所承受过的痛苦的经济学家们，有责任去研究这些企业主管们的忧虑和行为，并将这些研究所得融入经济学思想之中。只要坚持不懈地努力，从日 本的惨痛经验中诞生的“阴”态经济和资产负债表衰退概念就必将成为一项 恒久的遗产。

3. 费雪的债务通货紧缩和资产负债表衰退“

前面曾经提到：凯恩斯为解决资产负债表衰退问题开出了正确的处方， 但是他却没能找出造成资产负债表衰退的真正根源。而与凯恩斯相对的另一个极端则是在1933年提出债务通货紧缩概念"的欧文?费雪，他准确地抓住 了这种衰退背后的一些成因，但是却没有指出解决这种衰退的办法。许多读过经济学书籍的读者或许想了解资产负债表衰退概念与费雪的债务通货紧缩 之间的区别，所以在这里做一个简单的比较。

与资产负债表衰退概念相同，费雪的债务通货紧缩也是以迫使人们开始 偿债的过度负债状态作为开始，费雪认为，发展到债务通货紧缩一共要经历九个步骤：

（1）债务偿还导致廉价抛售。（2）由于众人忙于偿还银行贷款，造成存款通货缩小、货币流通速度减慢。由于廉价抛售造成的通货缩小和流通速度 减慢进而导致（3）价格水平下跌——也就是说，通货价格的膨胀。假如这种 价格的下跌没有受到通货再膨胀政策或其他方式的干预，那么（4）由于企业 净值下跌，加速企业破产过程，（5）同时企业收益也在下降，于是“资本主 义经济"，也就是在私营企业追求利润的社会里，发生亏损的企业（6〉开始 削减生产、贸易和员工数量。这些损失、倒闭和失业又会造成（7）悲观论和 自信心丧失。从而导致（8）货币囤积量的增加和货币流通速度的进一步降 低。而以上八种变化最终造成（9）利率的复杂变化——尤其是名义利率，也 就是货币利率的下降，以及实质利率，也就是商品利率的上升。“

尽管费雪的这个概念里包含了众多与资产负债表衰退理论相同的要素， 但是其中的因果关系却完全不同。首先，正如费雪本人频繁提及的，他认为通货紧缩是这个概念的主要驱动力量，假如没有通货紧缩，经济衰退只不过 是一种“缓和且正常得多的周期现象”。因此，为了让通货紧缩登场，费雪在 步骤（1）和步骤（2）中赋予抛售极其突出的作用，并且从步骤（1）到步骤 （5）全部都是关于价格水平和货币变动，关于实际经济变动却只字未提。在费雪的模型中，产量降低这样的实际经济的恶化只是作为这个过程的结果, 一直到步骤（6）才出现。

但是在资产负债表衰退当中，通货紧缩却是作为结果而非原因出现的。 造成资产负债表衰退的原动力是由于资产价格下跌迫使企业经营模式从利润最大化转为负债最小化，以便修复它们的资产负债表。在这个概念中，产量 降低的现象一开始就会出现，因为这时的企业部门不仅已经停止借贷并花费 私人储蓄，而且还开始将资金流用于偿债。实际需求的缩小规模相当于个人储蓄和企业偿债的总额（也就是因为缺乏借贷方而留存在银行系统内部的资 金），经济开始低迷，价格（包括资产价格）持续下跌，这样的资产价格下跌 又加剧了企业削减债务的紧迫性，从而引发恶性循环。因此在资产负债表衰退背后的主要驱动力，就是企业从利润最大化向负债最小化的模式转变，这 种转变不仅造成了总需求的螺旋式下降，也导致经济对利率变化失去反应 能力。

虽然这两个概念都是以债务偿还作为出发点，但是费雪主张，由于企业 抛售行为造成的价格下跌才是问题的根源，与此相对，资产负债表衰退概念则认为根源在于企业对私人储蓄借贷需求的减少。

然而，要使费雪的模型真实有效，价格下跌速度就必须超过企业的偿债 速度，以使实际债务不断增加（步骤4）,也就是说，如果企业负债减少了10%,那么物价下跌率就必须超过10%,这样才能保证通货紧缩能够有效增 加企业的实际负债。

尽管在农产品和其他一些商品市场上，价格暴跌现象不是没有可能发生， 但是在一个工业化国家里，出现能够导致整体物价暴跌的大规模、持久性抛售现象的可能性却非常微小，由于没有足够规模的通货紧缩发生，费雪的债 务通货紧缩很快就将难以为继。

与此相反，对于资产负债表衰退来说，并不需要以抛售或者物价暴跌作 为导火索，只要资产价格的大幅下跌（经济泡沫的破灭）迫使企业部门从利润最大化转为负债最小化就足够了，也就是说，它比费雪的债务通货紧缩更 具有现实性。

并且，费雪试图将偿债和抛售捆绑起来生成通货紧缩。但是从日本长期 不景气的经验来看，虽然偿债现象无法避免，但是抛售却从未发生过，甚至连发生的理由都找不到。日本企业，尤其是那些以出口为主的企业，基本经 营状况和资金流量都运行正常，它们唯一需要担心的是有问题的资产负债表。 在此期间，日本所发生的通货紧缩的根源都是由于企业偿债导致的总需求减少，并且如本书第四章指出的，这些通货紧缩的规模都极其有限。换句话说, 作为结果的通货紧缩，其压力并不足以扩大企业的实际负债。

费雪理论最大的问题在于，由于他完全将货币紧缩和价格下跌作为债务 通货紧缩的主要根源，因此他所提出的解决方案很自然地完全依靠货币政策：他建议中央银行实行通货再膨胀政策，结果反而导致自己的观点陷入了巨大 的矛盾之中。

因为他自己已经指出了人们正在偿还债务（1）,并且这种债务偿还导致 货币供应量减少（2）,这就说明此时的货币乘数效应为负，那么不管中央银 行通过通货再膨胀政策注入多少流动性都无法导致货币供应量的增加，通货再膨胀现象也就无从发生。在第三章中已经指出，为了扩大货币供应量，就 必须增加公、私部门的借贷。但是费雪本人强烈反对政府“发行，或者试图 发行更多的国债”“，那么在公、私两个部门的借贷都不存在的情况下，中央银行根本无法催生通货再膨胀，这一点也正是我们从20世纪30年代学到的 教训。

如果通货紧缩是由于全国范围的企业修补资产负债表风潮导致的，那么 只有等到企业完成资产负债表的修复之后，问题才能得到解决。为此，政府就必须提供必要的财政刺激来支撐经济运行，保证企业能够获取利润来偿还 债务。

正如第三章已经阐明的，至少有两种类型的经济衰退和通货紧缩：一种 的产生根源在于放贷方行为的转变；而另一种则是由于借贷方的行为转变。美国大萧条和日本大衰退都是由于借贷方行为转变而导致的，而费雪的债务 通货紧缩论也将借贷方的偿债作为主要原因。但是如果借贷方在零利率时都 不再借贷，货币政策的效应就相应大幅降低。

尽管费雪的债务通货紧缩论具有一定的价值，但是他将经济衰退的主要 根源归咎于抛售和价格下跌，这就使他的理论很难具有现实意义。并且，即便他所主张的债务通货紧缩真的在现实中出现，费雪所谓的中央银行可以通 过实施通货再膨胀来拯救经济的结论，不管在现实世界中，还是在他自己的 理论中都显得非常矛盾。因为当所有人都在偿还债务时，中央银行根本就不可能促成经济的通货再膨胀。

传统经济学家们总是将通货紧缩当做货币（放贷方）现象来看待，因此 他们指责日本央行，认为负责执行货币政策的日本央行应该对通货紧缩的发生承担全部责任。"但是日本的通货紧缩，就如美国大萧条时期一样，既不是 货币现象，也非中央银行所能解决。因此当决策者们面对通货紧缩时，在制 定应对策略之前，首先需要判断他们所面对的是哪一种通货紧缩。而那些一味地将通货紧缩认定为货币现象的人，他们完全忽略了经济或许正处于“阴” 态阶段的可能性。

注释

1.     罗宾逊(1972),第8页

2.     比如，请参阅菲吉和斯旺森(1992)

3.     辜朝明(2003a),将在第六章至第八章中详细讨论这一点

4.     凯恩斯(1936),第136页

5.     同上，第207页

6.     同上

7.     同上，第128页

8.     曼昆和罗默(1991),第2页

9.     详细请参阅辜朝明(2003a),第112-114页

10.     这一节包括了与辜朝明(2003a)第213-218页相同的许多内容

11.     费雪(1933)

12.     同上，第342页

13.     同时，第347页

14.    比如，当时日本财务省国际局局长渡边博史的发言(路透社2003年 1月22日)