1. 美国对于资本外逃依然脆弱
尽管是私人资本流动造成了贸易平衡的动荡，但是方向正确的资本流动 也可能因为速度过快而造成动荡，特别是当中国和日本的资金大规模撤离美国时。美国政府当局在过去三年中关于这个问题的看法已经彻底改变，完全 忽视了由此产生的危险性。这种新的姿态最早是由格林斯潘于2005年2月17 日在国会作证时第一次表示出来的。在这次国会作证中，北卡罗来纳州的国会议员沃尔特?琼斯(Walter B. Jones)询问道：“日本拥有超过7000亿美 元的美国国债，中国内地和中国香港持有超过2 500亿美元的美国国债，主席先生，我的问题是，如果这样的赤字不断上升，而我们又没有采取任何措 施来阻止其继续上升，一旦日本或者中国停止购买美国国债，那么这对于美 国金融市场将会有怎样的影响？”实际上，琼斯要问的就是，如果日本或者中国抛售它们手中的美国国债，那么美国的利率将会有何变化。
格林斯潘的回答令人震惊。他答道：“我们已经研究了这个问题，并且我 相信我们的结论是，外国对美国国债的购买适度地调低了长期利率。因此，如果它们选择停止继续购买或者开始出售，那么也只是会将利率再次适度地 调高。旳这里所说的“适度” 一词指的是0.3%?0.5%的上升。当我看到这个 发言时被吓了一跳，甚至在想美联储主席是否已经老糊涂了。
在过去20年中，很少有什么像日本和中国的投资者抛售美国国债这样让 美国政府担忧的事情。格林斯潘本人也曾经考虑到这种可能性，在过去20年 里，我所接触过的美联储和美国财政部的人士总是为此忧心忡忡，但是在2005年，美国政府的看法却发生了改变。
2. 美元外逃曾经发生过
早先的那种担忧是有事实依据的。例如在20世纪80年代，外国，尤其 是日本投资者的行为就曾经导致美国利率产生过剧烈波动。最具冲击力的例子就是在1987年3月25日，美元汇率有史以来首次跌至1美元兑150日元 以下。东京的财务经理们已经在为日本的财政年度即将结束而感到紧张。仅仅六周之前，1987年2月G7共同签署了卢浮宫协议，事实上宣布了美元已 经贬值到底，当时美元汇率在1985年9月22日广场协议签署后的17个月 里，从1美元兑240日元暴跌至1美元兑150日元。由于卢浮宫协议的影响，很少有货币市场的参与者预期美元会跌破150日元的门槛。但是美元却跌破 了这个门槛，而且就在日本的财政年度即将结束的五天之前。这让市场一片 混乱。
首先，已经购买了美国国债的日本投资者不得不立刻抛售这些美国国债。 这导致美国的基准长期利率仅在六个星期内就从7.5%提高到了 9%,也就是 150个基点。而日本的长期利率则因为资金回流而从4%急跌至2.5%。在此期间，美元下挫了 13日元，一宜降到137 H元。图6-7表示了这三种变化。
图6-7 1987年的“美元大抛售”
虽然日本投资者对于美国国债买卖规模的官方统计数据要晚两个月才会 发表，但是日本的市场参与人士对美日利率突然变化的导火索心知肚明。然而许多美国的市场参与人士，甚至包括政府都没有注意到日本的变化，还以 为美国利率的上升是由于国内通货膨胀问题所致。
在美联储主席保罗?沃尔克(Paul Volcker)领导下的美国金融当局最终 意识到了利率上升的真正原因，立即决定采取行动阻止美元的下跌。美国官方开始介入货币市场，美联储理事会甚至考虑过提高官方贴现率。虽然最终 证明提高短期利率就已经足够，不过，美国也因为这个问题而在一瞬间感受 到了极度恐惧。
3. 日本的回应
美元汇率跌至150日元以下同样震惊了日本当局，他们本来对于通过卢 浮宫协议解决日元汇率飙升问题充满信心。日本当局对这场危机的反应就是： 不管规模大小，要求所有参与外汇交易的日本银行必须上报每一笔交易。金融管理当局有权要求这样的报告，然后就可以根据这些报告要求增加银行货 币交易的管理成本。这些异常烦琐的要求有效地束缚了国内外银行的手脚。
报告义务的增加对于任何抛售美元的银行都是一种明确的威胁，因为这些银行将会在周报上看到自己的名字。假如周报报道了某家银行的抛售造成 美元的下跌，那么这家银行就必然遭到公众舆论的谴责。正是通过这些措施，日本当局终于遏制住了抛售美元的风潮。
当时，由于外资银行对日本企业的贷款受到了严格的管控，所以大部分 在日的外资银行都通过货币交易来赚取利润。因此，新的报告要求显然就扼制了它们的商机。开始反击的外资银行甚至向美国政府抱怨，称这种要求违 反了日元一美元委员会之前关于市场开放原则的协议。但是美国在这个问题 上也是选择有限。由于利率上升而受创的美国无法指责日本政府的这些举措，因为日本政府正在努力消除导致美国利率上升的根源。实际上，美国政府的 官员们内心大概正在庆幸，不用“弄脏”自己的手就能够阻止美元下滑。
事态终于在1987年5月下半期得以平息，美国当局最终同意采取与日本同行相同的姿态，公开宣布不寻求美元贬值。美元汇率于是很快就回到了 150日元，美国国债利率也开始下降，市场至少到9月份为止重新恢复了平 静。这个插曲显示日本投资者的撤离有将美国长期利率升高150个基点 (1.5%)的潜在威力，而这远远超出了格林斯潘所预测的“适度”上升的范围。
3. 格林斯潘的观点从何而来
那么格林斯潘于2005年2月所表达的新观点又是从何而来？ 2007年春 天，一位美联储前官员在针对野村证券客户的讲座中透露了一些背景资料。他解释说，这种观点转变源自于美联储的经济学家对日本于2003年至2004 年3月之间进行的大规模外汇市场干预所做的研究。当时的日本央行抛售了 30万亿日元(相当于2 850亿美元)以阻止日元的升值，并利用由此产生的获利购买了美国国债。
如果外国政府购买美国国债的行为对美国利率会产生显著影响，那么当 日本开始购买美元债券时，国债利率就应该下降。同理，当这种购买停止时，国债利率就应该上升。但是在这一个事例中，日本央行的购买行为几乎没有 对美国的国债市场产生任何影响。对此，美联储认为原因在于全球债券市场 的规模和流动性都达到了极大的规模，日本当局实施的那种规模的干预效果就显得微不足道。
然而，上述事例并不足以证明外国资本流入的中止或逆转无法对美元或 美国利率产生重要影响。在这个事例中，日本政府不得不购入价值30万日元 的美元以阻止日元升值，这就意味着同时私营部门正在抛售价值30万亿日元 的美元。如果日本政府不理会这种美元的流失和日元的流入，那么由此产生的结果就是美元的急速贬值和美国利率的飙升。也就是说，正是因为日本当 局的举动与私人资本流动方向相反，所以才没有造成美元贬值和美国利率的 上升。
这就带来了另一个问题，假如日本央行不采取行动抵消资产转移，那么 外国投资者将资产从美元转移到其他货币的决定将会产生怎样的后果？基于前面的论述，答案显然就是，美元和美国利率都会因此受到相反的影响。
此外，假设日本和中国的金融当局决定抛售美元，那么私人投资者(不 管是国内还是国外)也都将立即开始抛售手中的美元。因为私人投资者都很清楚，在美国拥有巨额贸易赤字的情况下，是日本和中国的中央银行在支撑 着美元。因此，一旦日本和中国选择退出，那么势必造成美国利率的飙升。
4. 被遗忘的教训
1987年的这个插曲已经过去了20年，在我2006年访问华盛顿期间，谈 及这个话题时，我注意到没有一位美国官员记得这件往事。也就是说，当年 的那些教训已经从美国官方的记忆中清除得一干二净。
也许这些官员相信，在过去20年中都没有发生的事情就不可能再次发 生。然而，美国现在的国际收支经常项目逆差与国内生产总值的比率已经是1987年时的两倍，而日本的国际收支经常项目顺差与国内生产总值的比率则 与1987年持平。这两个因素同样能够造成像1987年那样抛售美元和日元升值的现象重演。
需要指出的是，虽然格林斯潘在国会听证会上的答复代表了美国官方的 态度，但是许多研究报告(包括美联储的)都认为，外国资本流入对美国利率产生了显著影响。这些报告的作者包括华诺克?弗朗西斯(Francis Warnock)和华诺克?维诺尼卡(Veronica Warnock, 2005),以及延贝里 (Genberg, 2005) <>
5. 矫正美国贸易失衡问题需要多久
要在短期内消除美国达到国内生产总值6%的外部赤字显然不切实际， 这样的企图将会引发全球经济的崩溃。因此美国当局必须渐进地矫正自身的贸易失衡问题。但是如果贸易赤字无法减少，或者继续增加，那么越来越多 的人将会对美元的崩溃提出警告。美国政府最担心的事情就是公众认为美国 只是制造美元，然后用来购买全世界的产品，如此一来，没有了美国的生产基础，美元就会变得一文不值。
这种意见现在时有耳闻。例如，一家美国的投资银行已经建议美国政府 与日本和中国协商免除自身的债务。
美国政府对于这些呼声充满忧虑，因为这显示公众已经开始对美元产生 怀疑，所以美国政府必须有所作为，重振美元以应对公众的担心。美国政府希望通过削减贸易赤字来说服日本和中国的投资者将他们的美国债券持有更 长时间。并不是说必须将贸易赤字完全清除，因为这样做有相当大的难度。 美国需要做的只是渐进地将美元贬值，以促进贸易赤字问题的改善。
6. 美国迅速地打出白旗……然后又迅速地收了回来
那么他们最终将会胜利吗？
美国的劳动力市场与日本和欧洲的完全不同。在日本如果关闭一个工厂， 就不会再有人打算回去复工。因为工厂的关闭只是一连串漫长过程的最后一个步骤，之前必须将工厂的所有工人都妥善安置，这就需要付出巨额的成本。 因此，在日本关闭工厂是一个无法逆转的长期决策，在欧洲的大部分地区也 是同样的情况。
而美国的劳动力市场非常灵活，这就意味着美国人可以迅速地“打出白 旗”，然后又迅速地将白旗收回去。也就是说，因为可以比较容易地解雇员工，所以在美国开设和关闭一个工厂要比在欧洲和日本容易得多。这种灵活 性使美国经济能够更有效地应对相对价格（汇率）的变化。
美国对于欧洲的贸易赤字问题在1985年9月广场协议签署之后得到了大 幅改善，到1997年，贸易赤字已经转为贸易顺差。对于日本赤字问题的改善虽然没有宣传得那样显著，但是美元汇率因此产生的下落为美国制造业的繁 荣起到了重要的助推作用。
由此产生的问题就是，如果美元贬值，那么美国应该出口什么商品。直 到最近被德国超越为止，美国一直都是世界最大的出口国（图6-8）.如果 美元大幅下跌，日本、德国以及韩国制造商在美国的制造工厂将会加大美国 的出口量；丰田和尼桑就会变得跟福特和通用一样。当美元走低时，外资企业事实上将增加它们在美国的出口。这或许就是美国当局对这一问题的对策 倾向。
尽管对劳动力市场的管理可以防止类似日本和欧洲那种情况的发生，美 国劳动力市场的巨大灵活性使得我们可以预期，美元的大幅贬值将显著改变产业结构。但是严峻的挑战也正在于，如何促使美元对于其他货币尤其是亚
图6-8美国依然是世界第二大贸易出口国
洲货币进行贬值，只有这样，才能让美国的产业变革在不给全球金融市场造 成混乱的同时得以顺利实现。
注释
1. “有效”这个词在此是指由于财政赤字而导致的总需求的增加。从这 种意义上来说，减税是效力最弱的财政刺激政策，因为税收削减的重要一部分或许会用于偿债，或者重建金融资产（储蓄）
2. 参考经济合作与发展组织（2006）
3. 世界货币基金组织（2006）,第1页
4. 艾赛克，格里埃尼，加斯特（2005）
5. 彭博社（2007）,或者Jiji出版社英文新闻服务（2007）, 5月10日
6. 库珀（1997）
7. 参阅美国参议院银行、住房和城市事务委员会（2007）以及美国参议 院金融委员会（2007）
8. 费希尔（1997）
9. 彭博社（2005）
