1. 泡沫与资产负债表衰退的循环
到此为止，我们已经明确，资产负债表衰退发生的诱因是全国性的资产 价格泡沫破灭，而这些泡沫的产生往往都是源于私营部门对经济前景的过度自信。在20世纪80年代全世界对日本管理技术的一片赞美声中，日本人产 生过这样的过度自信。在20世纪90年代末期，认为IT革命是自工业革命以 来最伟大进步的信念也助长了全世界的人们和投资者的这种过度自信。
经济过热造成的资产价格高企必然引起社会大众的激烈批评，迫使政府 和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫的破灭。当然，也有一些泡沫的破灭是由于自身过度膨胀所致。因泡沫破灭而引发的资产价格暴跌会给企业的 资产负债表造成严重破坏，迫使企业进行债务偿还，从而抑制企业的信贷需 求。具有讽刺意味的是，因此而最终出现的资产负债表衰退让货币政策失去效力，反倒是财政政策能够发挥更大的作用。这样要一直持续到企业完成对 资产负债表的修补，再次开始愿意借贷时，货币政策才能重新发挥作用。
作为代替货币政策的财政政策，也就是政府借贷和支出，在资产负债表 衰退期间将成为阻止经济和货币供应量萎缩的主要力量。在有足够的时间和财政支持的情况下，企业的资产负债表问题最终会得到解决，但是对于众多 企业主管来说，在经济衰退期间曾经历的沉重债务梦魇依旧挥之不去，这将 使他们即使在企业的资产负债表被修复以后，对于借贷依然心存抵触。
2001年之后，日本、德国，甚至包括美国的企业部门出现的财务盈余显 示，在IT泡沫破灭后，这些国家的企业所患的债务抵触综合征正在产生影响。（这一点在本书第七章中也将谈到）。在这些国家，尽管油价攀升, 对于通货膨胀的担忧也日渐高涨，但是长期利率仍然由于企业信贷需求的低 迷而跌至历史新低。
图5-1 患上债务抵触综合征的美国企业
不管怎样都需要相当长的时间才能使私营部门摆脱债务抵触综合征，让 企业主管们重建信心。从那时到作为下一个泡沫产生前提的“即使举债也应 该投资”这种过度自信出现之间，即使不需要几代人，也至少要花上几十年 的时间。之所以会如此漫长，是因为那些经历过经济泡沫及其破灭痛苦的人 不会再重蹈覆辙，在这些人离开人世或者完全退休之前，下一个经济泡沫并 不容易产生。经济活动就是这样，必须在经历了一个阶段之后才能够进入下 一个阶段，这种规律，或者周期往往需要前后数十年才能完成。
如果我们把资产价格泡沫当做这个周期的起点，那么整个周期的过程就 如下所示：
（1）政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫破灭。也有一些泡沫 的破灭是由于其自身过度膨胀所致。
（2）资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大 化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。
（3） 由于企业的债务偿还，私营部门没有资金需求，货币政策因此失灵， 政府不得不依靠财政政策来维持总需求。
（4） 企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但是企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。与此同 时，由于企业将原本用于偿债的资金流转为投资，使得经济开始回升。
（5） 企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。
（6） 私营部门的资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力。而同时，预算赤字开始挤出私营部门投资。
（7） 小政府受到欢迎，财政整顿开始实施，货币政策取代财政政策成为 政府进行经济调节的主要工具。
（8） 经济形势日趋繁荣，私营部门充满活力，重新找回自信。
（9） 私营部门的过度自信引发下一个经济泡沫。
就这样，整体经济又回到了循环的起点。
因为人们需要将造成前一个泡沫的错误完全遗忘，所以这样一个周期前 后至少也要经历两代人，或者60年左右才能完成。当然在泡沫比较小的情况下，修复受损资产负债表所需的时间相应就会短一些。同时，政府能否针对 本国经济的状况采取适当的措施也是决定一个周期时间长短的关键。
2.“阴阳”经济周期
如果将这个周期分为两个状态的话，也许会更容易理解一些，我将其分 别称为“阴”态和“阳”态。从（1）到（4）的阶段属于“阴”态，（5）到 （9）则构成了 “阳”态。
在“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状况良好，企业以利润最大 化为目标，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎。有着旺盛资金需求的前瞻性企业使得政府的货币政策效应显著，与此相对应的，财政政策由于对私 人投资具有挤出效应，所以就需要尽量回避。因此，在“阳”态阶段，货币 政策就应成为经济决策者们的主要工具。以企业利润最大化为前提的所有经济学理论涵盖的都只是经济周期的“阳”态阶段。
但是一旦经济周期进入“阴”态阶段，企业正面临资产价格暴跌带来的 资产负债表问题，所以不得不极力缩减债务来维持财务状况。当众多企业同时在追求负债最小化时，就如前面已经指出的，就会导致合成谬误的发生,将经济推入被称为“萧条”的收缩均衡状态。
图5-2 “阴阳”经济周期与资产负债表衰退
在这种状态下，因为企业都在急于偿还债务，私营部门资金需求的消失导致货币政策失灵。由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，因 此只能反其道行之，也就是说，政府必须借入并花费私营部门的储蓄，只有 这样才能使个人储蓄和企业偿债资金重新进入收入循环之中，于是财政政策的实施成为必然选择。在“阴"态阶段，执行财政政策并不需要担心会挤出 私人投资，因为此时私营部门都在忙于还债，而不是借钱投资。
“阴”态和“阳”态阶段最主要的区别就是私营部门的财务状况。在 “阳”态经济中，私营部门的资产负债表状态良好，资产价格高企，企业信用评级表现优异。这些综合条件激励企业甘愿承担风险去扩大运营，获得最大 利润。只要企业热衷于追求利润最大化，亚当?斯密的“看不见的手"就必 然会推动经济走向繁荣昌盛。
但是在“阴”态阶段，私营部门的财务状况出现严重问题，假如政府不 通过财政扩张将私营部门过剩的储蓄重新导入收入循环中，这只“看不见的手”就会把经济推入恶性循环通货紧缩的泥沼，一直到私营部门财务状况恶 化到再也无钱储蓄，或者将巨额债务还清为止。只要私营部门的债务问题不 解决，经济就永远无法回归到“阳”态阶段。
但是必须留意的是，经济的“阴"态阶段并不一定意味着经济倒退或者 资产价格下跌。这取决于政府采取的经济政策是否与经济现状匹配，如果政府能够持续执行适当的财政刺激政策，那么整体经济和股票价格即使在“阴” 态阶段也能够保持增长。同样，在“阳”态阶段，如果因为政府的巨额预算 赤字使得利率过高，挤出了私营部门投资，就一样会造成经济和资产价格的下滑。
因为一个经济“阴阳”周期至少需要数十年的时间，所以许多个普通经 济周期，也就是库存驱动的短期经济周期就会被包含在一个长期的“阴阳”周期之中。换句话说，在一次“阴阳”周期中会出现许多次普通的经济衰退。
如果将现今的经济状况放入这个周期中进行检验的话，就会发现，企业 部门仍然处于财务盈余状态的日本现在正处于阶段（3）和（4）之间。不过 由于许多企业已经完成了资产负债表的修复，所以相对于阶段（3）,日本或 许更靠近（4） 一些。在2000年IT泡沫破灭时，美国只遭到了有限的伤害， 所以许多美国企业在2003年年末就已经清理完受损的资产负债表，因此美国 的状态大致就处在（4）的阶段。然而，这一推测并没有将美国的房地产泡沫 以及泡沫破灭所引发的次贷危机考虑进去。如果这个问题得不到妥善解决,最终导致美国经济硬着陆的话，那么美国经济就可能倒退回（2）或（3）阶 段。德国由于企业部门在2000年IT泡沫破灭中卷入过深（图1一10）,经过 一段时间恢复元气后，现在也正处于阶段（4）。这样就能明确，全球最大的 三个经济体现在都正处于经济周期的“阴”态阶段。
在阶段（4）时，经济形势相对改善，但是资金需求依然低迷，因此小型泡沫的发生概率比较高。这是因为当资金管理者手头的资金无法转借给传统 借贷方企业时，这些资金的管理者们就不得不寻找一些特殊的替代途径。比 如美国2004年至2006年期间进入次级借贷市场的大规模资金，以及到现在为止（2008年2月）流入物资市场（比如石油市场）的大规模资金都是这种现象的例证。由于这些小型泡沫会妨碍资源的有效分配，所以与其听任私营 部门将这些资金浪费在泡沫上，不如让公共部门获取这些资金，然后投资于 诸如教育或者其他有益于社会的项目。这些小型泡沫一般要等到企业（或者政府）开始借贷时才有可能消失。
当然，中国现在正位于“阳”态阶段。但是从中国巨大的贸易盈余就能 看出，它现在是在输出资本。在全球最大的三个经济体都处于“阴”态阶段，资金需求低迷时，中国却成为资本输出国，这就说明全球经济资金流动性充 足，这也正是全世界利率如此之低的重要原因。
至于美国、日本和德国需要花多长时间才能进入阶段（5）和阶段（6）, 则要取决于它们的企业修复资产负债表的速度，以及企业主管们克服债务抵 触情绪的进程。遗憾的是，我们现在没有多少现成的历史依据可供参考，以判断这种抵触将会持续多久。
一个先例就是美国大萧条：直到1959年，美国的长短期利率才又重新回 升到20世纪20年代的4. 1%,这说明债务抵触情绪可以持续相当长的时间（图2-11）.尽管其间出现过诸如罗斯福新政、第二次世界大战，以及朝鲜 战争所带来的大规模政府财政支出，但利率依旧如此之低，这就表明，在此期间美国私营部门资金需求下降的状况异常严重。尽管当时的美联储和美国 财政部之间有一个协定，将长期利率锁定在2. 1%,这个协定一直持续到 1951年，但是到第二年，也就是1952年的平均长期利率也仅有2.65%,这 就表明市场利率同政府的规定利率其实差距并不明显。
更近一些的例子，第一章提到过的1991年至1993年间美国的信贷紧缩。 尽管美国经济在1994年就已经开始了强劲的复苏，但是许多企业对于借贷的谨慎态度一直持续到了互联网泡沫开始出现的1997年。2000年IT泡沫破灭 后，这些企业再次停止借贷，一部分企业甚至转而开始削减债务，美国企业最近这次债务抵触情绪在图5 — 1中可以看到。在这两个实例的基础上，我们 或许可以说，美、德、日这三个国家企业资金需求的低迷还将持续一些年头。
一旦企业完成资产负债表的清理，它们就可以将原本用于偿债的资金用 做前瞻性项目的投资，这种转变会有力地推动经济的增长。因此，在阶段（4）和阶段（5）时就有可能出现相对比较快的国内生产总值增长，以及在这 种经济增长速度时（“阳”态经济阶段）难以想象的低利率。在1946年至 1959年期间，美国的利率终于恢复正常水平，当时名义国内生产总值的年增长率为6.7%,而长期平均利率却仅有2.8%。同样的现象在美国从2003年 起再次出现。比如在2006年上半年，虽然名义国内生产总值增长速度从6% 升至9%,通货膨胀率超过5%,原油价格首次攀升过每桶60美元，而政府 基准10年期国债利率却依然只有不到5%。在日本亦然，直到企业克服债务抵触情绪，重新开始积极融资为止，名义国内生产总值的增长总是等于或者 高于基准长期利率。
