1. 财政政策对于经济繁荣不可或缺
财政政策在日本过去的15年里发挥了重要作用。在经济泡沫破灭之后的 这段时期，日本政府投入了超过140万亿日元的资金用于执行财政刺激政策，并且在这个过程中遗留下了巨大的预算赤字（图1一5、图1 一6）。考虑到严 重的财富递减效应，以及企业的经营目标由利润最大化向负债最小化的转变， 完全可以认为，正進由于日本政府用140万亿日元筑起了一道堤坝，才最终防止了可能造成日本经济1 500万亿日元损失的大崩溃。在整个资产负债表 衰退期间，日本政府连年的财政刺激政策保证了日本经济在国民财富损失惨 重、企业行为剧烈转变时，依然能够保持好于经济泡沫期的水准。政府支出不仅使日本的国内生产总值保持稳定，也有效地协助了日本企业清理受损的 资产负债表。
作为众多预言日本经济的经济学家之一，斯文森（2003）曾经说道：“如 果没有有效的（货币）政策，日本还要失去另外一个10年。”“具有讽刺意味 的是，斯文森刚做完这个预测还没多久，日本经济就已经开始向着全面复苏迈进了。
就像前面已经提到的，从2003年3月开始，一些日本大企业终于完成了对资产负债表的修复，开始面向未来，开展新的投资和产品开发工作。这些 企业向前瞻性经营战略的改变也让其他企业感受到了压力，因此从2004年开 始，整体趋势也开始有了相应的变化。虽然目前还在削减债务的企业仍然比增加借贷的企业多，但是从2005年开始，企业部门作为一个整体又重新开始 借贷。并且，过去15年间由于偿债给企业造成了严重的伤害，对于大多数日 本企业来说，依然需要很长的时间来治疗它们的“债务抵触综合征”，使它们不再对负债充满恐惧。
2. 资产负债表衰退期间关于财政乘数的问题
长期以来，一直有观点认为，由于乘数效应过低，日本的财政刺激政策 属于“恶政”。众多计量经济学模型表明，日本的财政乘数不仅过低，而且还一直在下降。“但是这种观点存在两个问题。
首先，假如我们按照由于不实行财政刺激政策而造成的后果来测算财政 乘数效应，那么就会发现这个乘数其实非常巨大。换种方式表述就是，应该这样来衡量日本财政乘数的真实效应：首先假设在损失相当于三年国内生产 总值总和的国民财富的情况下，日本政府依然拒绝实行财政刺激政策，然后 计算由此可能造成的经济后果，并与真实世界中由于日本政府的财政刺激而保持500万亿日元国内生产总值不变这个实际经济结果进行比较，这二者之 间的差异才是日本财政政策乘数的真正效应。如果当初日本政府听任经济陷入萧条，日本的国内生产总值大概只有现在的几分之一。因此，只要将这两 个国内生产总值之间的差额作为乘数效应来测算一下，最终得出的乘数效应 将非常巨大。
不幸的是，基本上所有的计量经济学模型都不是为了计算这样的乘数而 设计的。绝大多数计量经济学模型都以假设不存在财政刺激的情况下，经济依然处于或接近于稳定的均衡状态为前提。也就是说，这些模型都假设即使 没有财政刺激，经济增长速度依然能够保持为零，或者长期范围内继续增长。 然而在一场资产负债表衰退中，这种假设不再成立。比如，在2003年，日本 需要相当于占国内生产总值7%的政府预算赤字的支持，才能使经济增长速度继续维持在零的水平，如果没有这些政府支出，日本经济早已发生恶性循 环通货紧缩，陷入严重的经济萧条之中了。所以，标准的计量经济学模型无 法用于测算经济状况如此不均衡条件下的财政乘数。
第二个问题是，虽然日本的财政刺激政策对避免日本经济陷入萧条起到 了关键作用，但是这些财政刺激并没有完全消除经济中出现的通货紧缩缺口。也就是说，财政刺激的规模总是力有未逮，从来没有压倒过作为通货紧缩缺 口元凶的个人储蓄和企业偿债的总金额。因此日本经济长期存在通货紧缩缺 口，在这种情况下测算财政乘数效应，自然会得到较低的结果。
比如当通货紧缩缺口有40万亿日元时，政府实行一项规模为35万亿日 元的财政刺激政策，那无法填补的5万亿日元缺口依然能够把经济推向恶性循环通货紧缩状态。即便政府的财政刺激已经将40万亿日元的通货紧缩缺口 缩小到了 5万亿日元，但是剩下的这部分缺口仍然能够造成经济萎缩，从而 削弱35万亿日元财政刺激的乘数效应。假如财政刺激的规模是42万亿日元， 那么造成经济倒退的缺口将被完全清除.这时的财政系数，尤其是由于多出来的2万亿日元，将会得到令人惊奇的增长。
遗憾的是，日本政府从来没有实行过如此大胆的财政刺激政策来验证这 种假设。但是在第二次世界大战期间，大规模的整军备战（如图3-9所示， 也包括德国在二战前的财政刺激政策）使得许多国家在极短时间内就从大萧 条的泥沼中脱身的历史经验表明，一旦财政刺激的规模超过了通货紧缩对经济的反作用，财政乘数效应就会显著增加。但是对于这个问题更加明确的回 答，有待于在资产负债表衰退时期更多财政刺激实例的出现。
3. 银行问题并非导致日本衰退的原因
就如美国在大萧条时代一样，日本在大衰退期间也经历了众多银行倒闭、 挤兑以及信贷紧缩的现象。这些给个人和企业造成巨大损失的银行问题当然会引起强烈的反响，因此也就不奇怪许多人将经济衰退和金融政策失灵归咎 于日本的银行危机。众多新闻工作者和经济学家，如贝由米（Bayoumi）和 岩田规久男（Iwata）都认为银行问题才是导致日本经济衰退的关键。但是正如前面已经指出的，银行部门的问题只是日本经济衰退的结果，而非原因。
日本确实存在着严重的银行问题，也曾经发生过信贷紧缩。但即使在所 有这些问题都解决之后，经济状况和金融政策的效力依旧没有明显的改善。为了使经济真正复苏，企业部门必须停止债务偿还，而这才是恶性循环通货 紧缩的根源所在。为了让金融政策重新发挥效力，企业就必须完成对资产负 债表的修复，再次开始借贷。
美国大萧条和日本大衰退都是由于企业为了应对资产价格暴跌而致力于 负债最小化所致。而在这两次经济困难当中，媒体都将零星发生的信贷紧缩夸大为经济倒退的根本原因.将公众的注意力诱导至银行部门。
也就是说，在美国大萧条和日本大衰退期间，企业悄然进行自发性偿债 的举动对于媒体来说没有任何新闻价值，所以也就没有被报道。对于负债沉重的企业和银行来说，它们也没有任何理由向外界透露真实情况。如此一来， 虽然企业的债务偿还才是真正的罪魁祸首，但是媒体显然更愿意将矛头对准 存在问题的银行部门，把银行当做造成经济衰退的最大嫌疑犯。这样看来，似乎在任何地方、任何时代，发放贷款都不是一个讨人喜欢的行当。
日本银行在其发表的《短观》中对10 000家借贷企业的调査显示，日本 的银行其实是愿意放贷的.而且银行部门的问题也并非日本经济衰退的原因（图2-3）.美国全美工业协会在1932年对超过3 000家企业的调查也支持同 样的结论。
在日本，有两个人拒绝相信在现实中不存在资金需求，并且亲自组建了 自己的银行，想要证明：资金需求确实存在，只是因为日本银行部门的无能，所以无法满足这些需求而已。他们中的一个是竹中平藏金融担当大臣的幕僚 中村刚，另一个是《日本可以说不》的作者之一、东京都知事石原慎太郎。
但是他们的银行最终都表现平庸，中村的银行最后被揭露通过向自己家 族放贷的方式来粉饰借贷需求“，并且一些分析人士认为其递延滅税额过大严而由石原慎太郎领导的东京市政府所组建的银行自从2005年成立以来， 已经损失了其资本金的80%,也就是9 360亿日元。“在社会科学领域，很少能见到这样的受控实验，但是这两家银行的例子都很好地证明了：是资金需 求方的减少，而非资金供应方导致了经济衰退。
当然，日本在1997年和1998年间也经历过严重的信贷紧缩（图2-3）. 这是由于日本国内外的投资者担心桥本龙太郎政府的财政改革将会引发经济灾难，因此同时开始从日本撤资所造成的。这场大规模的资本逃离（当时被 媒体形容为“抛售日本”）造成了日元和日本股价的大幅滑落。股价的下跌 （日本银行当时所持股票占其总资本的45%）使日本银行的资本充足率的分子减小，与此同时，日元的下跌又使银行资本充足率的分母由于银行美元资 产的膨胀而变大，最终导致的资本充足率下降迫使日本银行开始压缩资产， 从而使日本全国陷入严重的信贷紧缩。
作为对策，当时的日本政府效仿美国复兴银行公司在20世纪30年代的 做法，先后两次向银行系统注入资本：一次是在1998年3月，信贷紧缩爆发 后不到六个月的时候；另外一次是在一年之后的1999年3月。这些空前且及 时的应对措施最终使危机得到了控制。并且，日本政府同时于1998年10月 开始执行一项针对中小企业的30万亿日元信贷担保计划。政府的第一次资本注入阻止了信贷紧缩的进一步恶化，第二次注资与信贷担保计划最终成功地 化解了信贷紧缩（图2 — 3）。
然而不幸的是，显然是由于在东京的那些外国记者们不懂日文的缘故， 英文新闻媒体对1998年3月的注资做了大量歪曲的报道。这使海外对日本的这些政策产生误解，这种误解甚至一直持续到今天。那些希望更加深入了解 当时情况的读者可以参考由约翰?威利父子出版公司出版的另一本我的书 《资产负债表衰退》的第六章到第八章。”
因此可以这么说，美国大萧条时得出的经验——资本注入和公共工程投 资会产生积极作用，在70年后的日本得到了最好的应用。正是这两种财政手段使得日本在遭受1 500万亿日元财富损失的情况下，依然能够将国内生产 总值和货币供应量维持在泡沫经济时期以上的水平。
4. 为我们的后代选择一个恰当的负担
在到此为止的章节中一直都在强调资产负债表衰退期间推行财政政策的 重要性，但是这同时也引起了对国债膨胀的担忧。日本现在的国债规模已经相当于国内生产总值的150%,这就意味着也许将要给下一代留下一个沉重 的包袱。这种担忧使得许多人即使同意财政政策是与资产负债表衰退斗争的 有效手段，却仍然不愿实际运用它。这种观点虽然可以理解，但是同样有三个误区。
首先，并不存在一个预定的标准来确定预算赤字的某个特定规模将会给 一个国家的经济带来致命的打击。比如英国在1945年的国债规模相当于其国内生产总值的250%“，但是这并没有导致英国从世界经济地图上消失。事实上，假如英国公众不是容忍了这样高昂的预算赤字，而是选择削减逆火式战 斗机，或者兰开斯特轰炸机的产量，那么英国作为一个国家倒是真的会从地 图上消失，成为“希特勒第三帝国”的一部分。英国的国债规模之所以变得如此庞大，是因为它需要投入所有资源去打败希特勒。应该说英国人做岀了 正确的选择。
虽然为了结束资产负债表衰退，作为代价投入的预算赤字不会是一个小 数目，但是下一场资产负债表衰退的到来如果不是几个世纪后的话，至少也需要再等数十年，也就是说在下一场风暴到来之前，将有足够的时间进行财 政调整，因为那些经历过资产价格泡沫的人不会再犯同样的错误，只要他们 还在，就不会再出现第二个泡洙。并且，一旦一个国家从资产负债表衰退中脱身，就应该继续利用货币政策来应对经济活动中出现的震荡。
第二点需要注意的是，在处理留给下一代的负担时，不仅需要考虑下一 代需要承担的实际债务总额，同时还需要考虑他们将要继承的整个经济的健全性。原因很简单，对于下一代来说，即便需要面对巨大的预算赤字，但是 如果继承的是一个对策健全、状态趋于良好的经济，这就远胜于继承一个虽 然没有任何预算赤字，但是却遍体鳞伤，没有得到任何救治，濒临死亡的经济。
为了更好地理解这一点，我们以大萧条时的美国为例。假设1933年之前 （现在的世代）的一代人为A世代，1933年之后（将来的世代）的一代人为 B世代。A世代在胡佛总统的领导下，无视美国经济陷于严重的资产负债表衰退，拒绝采用财政刺激来支持经济。因为他们反对执行任何可能导致预算 赤字的措施，所以A世代不会为下一代留下任何债务负担（在现实中并非如此，尤其是在1932年，但是我们在这里将其忽略不计）。但是另一方面，他 们留下的是一个正处于大萧条剧痛之中的经济，失业率超过20%,国内生产 总值只有1929年时的一半。
因此，B世代被迫实行新政，大规模地进行公共工程建设，竭力愈合经 济创伤。在最终走出大萧条的困境之前，美国的预算赤字到1944年已经扩大 到了国内生产总值的30%。
在大萧条期间，贫穷使得数以百万计的年轻人被迫离开学校，寻找工作， 他们的人生规划由于胡佛政府试图平衡预算的错误决定而被摧毁。如果不是因为第二次世界大战造成的巨额政府支出，那么整整一代人都将失去学习和 工作的机会。
假如能像今天的日本，A世代在1929年或者1930年就决定使用财政刺 激来维持经济活动，从而阻止了经济状况的进一步恶化，那么B世代所继承 的负担和痛苦将会减轻许多。即便B世代必须偿还A世代因此发行的巨额国 债，对于B世代来说，这也要比经济跌入谷底好得多。
对于日本来说也是同样的道理。曾经一度有超过300万人失业，其中的 大多数人为了生存受尽辛劳，许多学生被迫放弃接受大学教育的梦想，不少家庭也不得不为了子女的教育而削减日常开支。这一代人所承受的苦难完全 是错误的财政保守主义，尤其是1997年桥本龙太郎政府的财政整顿政策的 代价。
对于日本来说，A世代就是在1997年4月通过提高税收、削减财政支出来进行财政整顿，将日本经济推到崩溃边缘的一代，而B世代则是1998年6 月之后继承日本经济的一代。A世代的财政改革路线不仅造成了连续五个季 度的经济负增长，而且让那些深知日本陷入资产负债表衰退的海内外投资者 将资金撤离日本，导致了被称为“抛售日本”的资金大量外逃，从而造成日元和日本股票价格的双双暴跌，最终不仅伤害了日本的银行系统，也使得整 个东南亚的经济受到沉重打击。”
1998年6月，桥本龙太郎首相最终承认了自己所犯的错误，改弦易辙， 推动了一项规模16万亿日元的追加预算。遗憾的是，创伤已经造成，经济伤口如此严重，为了使经济状况最终稳定下来，还需要更多的财政刺激和银行 系统安定化政策。结果，预算赤字最后不仅没有缩小，反而从财政整顿前 1996年的22万亿日元扩大到1999年的38万亿日元。
5. 日本在1996年曾经有过复苏的机会
这又将我们带到了第三个问题：在资产负债表衰退期间，任何削减预算 赤字的尝试都有可能以失败告终。因为在资产负债表衰退时，只有政府的财政支出才是有效防止经济陷入恶性循环通货紧缩的唯一途径，如果政府放弃 这一职能，经济就很可能像1937年的美国和1997年的日本那样迅速崩溃。
在1996年，也就是桥本龙太郎实施财政改革的前一年，日本经济增长率 曾经在当时G7所有国家中达到了最高的4.4%。受到日本经济强劲增长的鼓舞，1996年年末，来自纽约的资产拆卖人和香港的投资家大举进入东京，准备购买日本的商业不动产。之所以选择日本是因为他们注意到，在日本房地 产价格急速下落的同时，房租却下降得不多。在当时的情况下，即使以国际 标准来衡量，日本的房地产也是非常具有吸引力的投资对象。也就是说，假如日本政府没有在1997年改变财政刺激政策的话，前一年的经济发展势头将 会持续，日本的资产价格也会因为外国投资者的介入而停止下跌。
但事实是，财政整顿政策破坏了日本经济，造成了连续五个季度的负增 长。这样的经济崩溃使得外国投资者们无法进行尽职调査，只能被迫离开日本（尽职调查是指，资产的购入者对于打算购入资产的未来可能收益以及必 要成本进行计算，从而确定资产购入的正当性。经济崩溃将使对未来利润的 预测失效，因此尽职调査本身也就不再具有可行性）。这些外国投资者的放弃又进一步导致了新一轮的资产价格下跌，由于外国投资者的帮助而在1997年 得以稳定的日本商业不动产价格重新开始下滑，从1997年到2003年，商业 不动产的价格下跌了53%",使日本企业的资产负债表问题进一步恶化。
这53%的价格下跌给日本经济造成了空前的打击。尽管到1997年为止， 不动产价格相对于顶峰期已经大幅降低，但依然还能维持在泡沫顶峰期六年前的1985年的水平。在这个价格水平上，绝大多数日本企业尚能将损失消化 掉，继续向前发展，毕竟对于许多日本企业来讲，这些损失只不过意味着账面收益的消失，或者微小的账面损失而已。但是当不动产价格进一步从1997年的水平下跌了 53%之后，也就意味着跌回到1973年的水平』这时，除了 那些没有负债的企业以外，没有哪家企业能够避免因此造成的严重资产负债表问题。
也就是说，假如A世代不在1997年推行财政整顿政策，那么B世代的 日子就会轻松不少。预算赤字将会保持1996年的22万亿日元的水平，从 1997年至今的累积国债规模至少可以降低100万亿日元，使得经济状况比现在好上许多。日本经济甚至可能不用等到2005年，在2000年的时候就已经 能够走出衰退。简单地说，1997年财政整顿之后日本经济所面临的困境，与 1937年美国财政整顿之后所面临的经济困境完全一样，都是毫无必要的尝试。
正如在第二章中已经提及的，小泉纯一郎在2001年成为日本首相之后， 立即宣布了以30万亿日元政府债券发行上限为中心的财政整顿计划。这项计划如果是在个人储蓄和企业净偿债额低于30万亿日元时倒还不会产生什么问 题，但是当时由于IT泡沫破灭和“9.11”事件的影响造成需求严重不足，而这 项计划又使得政府无法填补这部分不足，于是，在小泉纯一郎执政的头两年 中，经济活动和资产价格双双迅速萎缩。由于税收收入也因此减少，小泉最终无法兑现自己的承诺，只好在2003年放弃了这项计划。
6. 对于财政政策的偏见
财政整顿的倡议者们总是警告不能将债务留给我们的子孙，然而上述的 两个例子都表明，即使某个世代打算削减预算赤字，但是如果经济正处于资产负债表衰退期，预算赤字和整体经济都可能会变得更糟。
关于政府的预算赤字，迄今为止，经济学家们进行了各种各样的辩论。 在这些辩论中，却很少提及将要交给下一代的经济健全性问题。因此，他们就赤字支出所做出的结论总是存在偏颇之处。此外，由于对资产负债表衰退 的形态了解甚少，他们对于治疗此类经济衰退唯一有效的处方——财政刺激 政策的使用总是显得过度谨慎。
这种偏颇反过来又让经济学家们在资产负债表衰退期间过度依赖货币政 策。一些已经提到过的办法，比如通胀或者价格水平目标制以及定量宽松政策，都是为了使货币政策能够在资产负债表衰退时有效发挥作用的无奈提议。 而其他的建议诸如改变国债的成熟结构或者中央银行购入番茄酱等，这些办 法或许能够使基本上无用的货币政策稍微有所作为（尽管这也不能保证），不过，毕竟不断有新思维来应对恶劣的经济衰退也不是什么坏事。
令人悲哀的现实是，在过去15年中，花费在这些无奈议案上的无数时间和精力，将决策者和公众的注意力从财政政策上转移开了，而这才是真正支 撑着经济和货币政策有效运作的中流砥柱。与此同时，政客们为了讨好选民 而推动的一些无用工程使得财政刺激政策受到新闻媒体的强烈抨击，这就让决策者们更加难以进一步执行本来可以缩短经济衰退期的财政刺激政策。现 在我们终于知道什么才是真正重要的，但是希望在下一次资产负债表衰退发 生时，决策者们能够首先把他们的视线集中在最有效的政策上面，如果还有其他时间的话，再在适当的情况下考虑其他或许有效的主意。
注释
1.在1993财政年度，可以与前一年度有息负债做比较的2 450家上市公 司中，相对于前一年度，负债增加的公司占4 5.3% （1 111家），负债减少的公司占4&5% （1 189家），参考图2-4各年度的变动走向
2.日本出口所面临的通货膨胀以及通货紧缩压力如图6-5,由日元实际 有效汇率来大致表示
3.艾格森（2003）,第5页
4.2003年5月23日由《日本经济新闻》、《每日新闻》和《产经新闻》分别报道
5.美国众议院金融服务委员会(2005),第33页
6.辜朝明和克鲁格曼(1999),第132页
7.同上，第138页
8.克鲁格曼(1998),艾格森(2003)
9.参阅格林斯潘(2003)和彭博杜(2003)
10.克鲁格曼，前引
11.参阅《短观》(2006),第20?21页
12.斯文森(2003),第3页
13.比如堀和青木(2003),第8页
14.《东京经济周刊》(2006), 3月18 0 ,第23页
15.日本经济研究中心(2007),第57~67页
16.参阅《日本经济新闻》(2007)
17.辜朝明(2003a),第 145-151 页
18.野村综合研究所根据Mitchell (1975),第702、726、790页以及 Mitchell (1984),第 600?603、828?835页推算
19.详细请参阅辜朝明(2003a),第九章
20.根据日本不动产研究所的城市地价指数计算
21. 同上
