1. 贸易顺差国家没有政策选择的自由
克鲁格曼、斯文森和艾格森都力主日本政府调低日元汇率。他们认为这 样不仅能够通过扩大出口来刺激经济，同时还可以提高贸易商品价格，进而达到提升国内公众通胀期待值的目的。
这个提议的关键缺陷在于，日本已经是世界最大贸易出超国之一，强行 将日元贬值这种以邻为壑的政策必然会遭到贸易伙伴的激烈反对。而来自海外的反对会将外汇市场参与者的焦点聚集在贸易不平衡上，最终不仅不能降 低汇率，反而有可能使汇率提高。
这种情况在美国对日本存在严重贸易赤字的20世纪90年代大部分时间 里，在关于日元和美元汇率变化的问题上也确实发生过。最突出的例子就是在1999年6月的最后一个星期，当时日本的大藏省财务官榊原英资在退休前 一周宣布要将日元对美元汇率从117日元兑1美元贬值到122日元兑1美元， 为了达到这个目的，已经动用3万亿日元来收购美元。
日本政府介入外汇市场的消息传到华盛顿后，当时美国的财政部长劳伦 斯?萨默斯(I-awrence Summers)闻讯大怒。由于对因为日美贸易不平衡问 题而深感愤怒的美国国会态度，以及日本经济所面临问题的本质有着深刻了 解，萨默斯立即宣布将不会承认这种对于外汇市场的介入。总之，他的主张就是，美国绝对不会容忍日本政府操纵汇率的举动，日本政府应该努力扩大 内需，而非完全依靠外需。萨默斯对日本政策的激烈反应震撼了外汇市场的 参与者们，将他们的注意力骤然集中到了两国间贸易不平衡的问题之上。最终日元升值到了接近100日元兑换1美元的地步。
萨默斯之所以反应如此激烈是因为，作为一个国际收支经常项目顺差如 此庞大的国家，拥有过剩国内储蓄的日本应该首先通过扩大国内需求来有效利用国内储蓄，而不是只想依赖其他国家。萨默斯本人也是少数真正理解日 本经济问题实质的经济学家之一，自从担任美国财政部副部长以来就一直劝 说日本推行财政刺激措施。萨默斯的激烈反应对于一名既是经济学家，同时又是对日本存在巨大贸易赤字国家的财政部长来说，真是再自然不过了。
虽然萨默斯在1999年6月的反应对于其后日本的政策制定有着深刻的影 响，但是那些鼓吹日元贬值的外国学者们却完全忽视了这个插曲。就在这件 事发生四个月之后，前面已经提到过，1999年10月，我和克鲁格曼教授进 行了一场90分钟的辩论。当时我非常震惊地得知，克鲁格曼教授根本就不知道萨默斯关于美国政府不会允许日本依赖海外需求来使自身从经济衰退中脱 身的发言。作为一名学者，或许不需要每天都阅读报纸照样可以领取薪水， 但是作为拥有庞大贸易顺差的日本，在没有美国以及其他贸易伙伴的同意下想要实施日元贬值政策简直是天方夜谭。
虽然日本当时没有权力选择将日元贬值，但是2003年至2004年3月之 间，日本政府大规模的汇率干预却成功地阻止了日元上扬，在不小的程度上帮助了日本的出口。这次干预所动用的30万亿日元（2 850亿美元）金额是 史上空前的，招致了美国国会和企业界首脑的猛烈批判，他们指责日本拒绝 利用市场力量来修正日元。
斯文森（2001）和麦考利（2003）主张，日元贬值所产生的收入及其替 代作用是按照相反的方向变动的，因此日元贬值对日本的贸易不平衡应该不 会造成太大的影响。他们认为，日元贬值所扩大的出口会有利于经济的复苏，随之而来的进口又会使得贸易平衡不会出现显著的改变，因此像美国这样的 贸易伙伴们将会容忍将日元贬值的政策。但是当企业都在以负债最小化，而 非利润最大化为目标时，任何由于出口增长而获得的追加利润都会被企业用于债务偿还。这一点就如图4一1表现的，在出口主导型企业当中，以偿债为 中心的企业的比例从日元最强劲的1995年之后一直到2003年都在持续上升。 也就是说，在一场资产负债表衰退期间，由于日元贬值带来的收入效应不仅有限，并且会受到替代作用的左右。因此，日元贬值政策最终将产生以邻为 壑的结果，并且只会对现有的贸易不平衡造成更大的破坏。
2. 贸易逆差国家的正确选择
相反，一个陷入资产负债表衰退的国家，如果它的对外贸易呈现逆差， 货币贬值就应该成为其对策的一部分。因为对于这样的国家来说，即便通过降低汇率、增加出口来缓和对外贸易的不平衡，也不会引发其贸易伙伴国的 抵触。因此，对于国内储蓄不足而又存在贸易逆差的国家，货币贬值正是减 少逆差的正确选择。
事实上，1997年亚洲金融危机爆发后，由于大量外资逃离亚洲市场，引发国内资产价格暴跌，一场潜在性的资产负债表衰退一触即发，在这种情况 下，绝大多数亚洲国家的经济依然能够在短时间内恢复正常，原因就在于此。 比如在金融危机爆发时拥有巨大贸易赤字的韩国，其主要货币韩元从当初的最高点暴跌了 73%。尽管不是有意为之，但是韩元的暴跌大幅扩大了出口， 从而抵消了由于资产价格下跌而减少的国内需求。韩国的对外贸易在极短时间内出现盈余，其经济复苏的步伐也比国际货币基金组织和美国财政部预计 的快了许多。泰国和马来西亚也同样受惠于本国货币的贬值，出口的扩大帮 助这些国家克服了由于资产负债表问题引发的国内需求低迷的困境。以上这些国家在汇率调整后都能够大规模地转为贸易盈余也证明，与麦考利的主张 恰恰相反，当经济处于资产负债表衰退时，货币贬值产生的替代作用并不会 主导其在增加收入上产生的效应。
总之，当一个国际收支经常项目保持顺差的国家面临资产负债表衰退问 题时，其正确的解决办法就是通过财政政策来调整过剩的国内储蓄。但是如果是一个国际收支经常项目保持逆差——也就是说国内储蓄不足的国家面临 资产负债表衰退问题时，那么正确的做法就是降低汇率来刺激对外输出。所 以当一个国家面临资产负债表衰退时，应该采取何种对应方式是由这个国家所处的经济状态决定的。
