1. 通胀目标制与价格水平目标制
在到目前为止的章节中，我们已经阐明，70年前的美国大萧条和过去15 年中日本大衰退的主要原因就在于私营部门的债务偿还。同时也说明了在这种情况下，除非政府发挥“最后的借贷人”的功能，否则传统货币政策将失 去效用。在这一节中，我们将对通胀目标制以及其他非传统货币政策工具的 效果进行探讨，这些货币政策工具在过去10年中被频繁提及。我们将验证这些工具在资产负债表衰退期间对于增加私营部门借贷者的数量是否有效。
必须首先声明的是，在此对于非传统货币政策的论述都是基于通货紧缩 的成因无关紧要［克鲁格曼（1998）,斯文森（2001）］这一观点。本章的论 述将不涉及利率下降，也就是借贷方减少的关键原因。我们的论述只集中于一点，即上述这些非传统货币政策是否能够改变那些面临资产负债表问题的 借贷方的行为模式。
（1）通货膨胀目标制
通货膨胀目标制出现于20世纪80年代早期，当时是为了取代下场悲惨 的货币供应目标制，通货膨胀目标制也确实成功地降低了一些国家的通货膨 胀率。但问题是，在一个正在经历资产负债表衰退的国家，通货膨胀目标制是否能够将通货膨胀率调高？
通货膨胀目标制最初受到瞩目是在1993年，当时日本的企业主管们已经 开始谈论“资产负债表不安综合征”，此时日本的消费者价格指数尚保持在1. 3%的增长水平。但是消费者价格指数的增长却无法改变企业借贷减少的趋势，当时的日本企业由于资产价格下跌承担了巨额债务，对于这些企业来说， 消费者价格指数上升与否并不重要，重要的是尽快解决企业自身的债务问题。 到1993财政年度，在日本上市公司中，正在偿债的企业数量已经超过了继续融资的企业（图2-4）.1这就显示，即使消费者价格指数在1998年以后由于 某种原因能够扭转下降趋势，但是仍然无法阻止企业偿还债务，而这正是资产负债表衰退的根本原因。
并且，为了使通货膨胀目标制得以成功，日本央行就必须说服企业无视 资产负债表和信用等级问题，将它们自身在经济衰退中幸存下来的希望寄托于尚未发生的未来物价上涨，也就是通货膨胀之上。同时还必须说服银行， 让它们相信由于通货膨胀最终将帮助那些财务状况出现问题的企业修复资产 负债表，因此可以放心地继续向这些企业发放贷款。
但是对于日本政府和央行推行的这项政策，却没有哪家银行（放贷方） 或者企业（借贷方）冒险响应。甚至连政府的银行监管部门、一向担心银行不良贷款问题的日本金融厅也不允许银行对此做出反应。只要企业和银行没 有动静，这项政策必将无疾而终，通货膨胀最终也不会出现。
企业偿还债务不仅是为了承担责任，更重要的是它们担心外界分析人士 或媒体哪天终于嗅出味道，发现它们资不抵债，技术上已经破产的真相，这对于任何企业来说都无异于被宣判死刑。并且，企业主管们心中清楚其他企 业也处于同样的境地。总之，根据当时的形势，企业在自身资产负债表得到 修复之前不会对通货膨胀目标制政策做出任何反应，并且也知道其他企业会采取同样的行动。因此，在这种情况下，通货膨胀目标制根本就没有任何成 功的可能性。在企业主管们都清楚地知道通货膨胀不会出现时，指望一纸通 货膨胀目标制宣言就能有效改变企业行为的想法显然不切实际。
因此也就毫不奇怪，为什么日本央行一直到最后都对导入通货膨胀目标 制心存芥蒂。在缺乏私营部门借贷，货币创造乘数为负的情况下，中央银行根本就没有办法实现这个目标，在这样的形势下设立通货膨胀目标制显然有 些荒唐。
有观点认为，在企业部门对通货膨胀目标制无动于衷的情况下，普通个 人和家庭依然能够做出相应的反应。但是在过去15年里，由于经济低迷，收 入下降，普通民众不得不动用存款来维持生活水准，这就造成个人部门资金盈余的持续下降（图2-9）.在此期间，日本的个人部门支出对于日本经济 贡献巨大，而绝非经济长期低迷的原因。但是在2001年到2004年间，日本
的个人资金盈余接近于零，这就表明一般日本民众的经济状况已经降至极限， 除非收入得到显著提高，否则个人部门的支出就不可能出现增长。
在私营部门资金需求旺盛的时候，通货膨胀目标制可以由中央银行通过 控制发放贷款规模的方式来有效降低通货膨胀率。但是当企业都在忙于偿还债务时，通货膨胀目标制却无法将通货膨胀率调高，因为此时私营部门根本 就没有资金需求可供中央银行调控。
(2) 实际利率是否过高
还有一些观点认为，是通货紧缩造成了实际利率的上升，从而推动了企 业的偿债。根据这种观点，实行通货膨胀目标制可以导致通胀期望值升高，进而降低预期实际利率，最终打消企业的偿债意愿。
这种观点存在两个问题。首先，早在通货紧缩实际出现之前，日本企业 于1993年前后就已经意识到自身负债过重的问题。并且日本企业的巨额负债是由于资产价格暴跌，而非产品价格下降所致。因此就很难将企业的债务偿 还，以及由此造成的经济衰退归咎于产品价格的下降。这种观点颠倒了因果 关系：事实上，是由于日本企业同时开始偿债，因此造成总需求大幅下滑，并最终导致整体经济出现了通货紧缩。
第二个问题是，这种观点主张在经济全球化的趋势下，实际利率应该按 照全球价格，而非国内价格来计算。由于日本拥有大量出口型企业，这些企业一般都能够在那些不存在通货紧缩现象的国外市场获得丰厚的利润，所以 这一点就显得尤为重要。图4一1对同期出口主导型企业和内需主导型企业的 债务偿还比率做了对比，这张图非常清楚地显示出：那些不需要承受国内通货紧缩问题困扰的出口型企业和与之相反的内需型企业之间，对于债务偿还 的基本态度并无差别。这就表明了，即便是出口主导型企业也在针对由于资 产价格暴跌，而非产品价格下落所造成的资产负债表问题做出相应的反应/
(3) 谁先出现：通贷紧缩还是资产负债表问題
随着日本大衰退逐渐接近尾声，许多日本国内的学者似乎也已经承认私 营部门资金需求的不足，以及企业都在致力于偿还债务的事实。这显示出自20世纪90年代后期以来的一个巨大进步，当时不管是日本国内还是国外的 通胀主义者们都无视资金需求不足的事实，极力鼓吹日本央行采取更加宽松的货币政策来刺激需求。
但是尽管这些批评家们承认日本面临的是资金需求不足的问题，他们却 依旧将责任归咎于通货紧缩。他们特别主张，完全是由于通货紧缩提高了实际利率，从而降低了企业的借贷意愿。
图4一1忙于偿债的全体日本企业（与前年度相比负债减少企业的比率）
尽管我坚持，通货紧缩的根源在于有资产负债表问题的企业专注于偿债， 从而造成总需求的减少，而通胀主义者们则认为是由于通货紧缩提高了实际利率，结果促使企业开始削减债务。在某种意义上，这两种观点都没有错， 因为通货紧缩确实造成了一些企业被迫削减债务。假如企业进行债务偿还的 这两个成因都有可能性，那么我们就要问：哪一个才是日本经济长期不景气的根本原因？
我的工作性质使我有许多机会与企业主管们进行交流。在过去15年中， 只有一名企业主管告诉过我，他是因为自己企业的产品价格一直下跌所以拒绝借贷。这名主管是唯一一个对负债和产品价格下跌之间的关系表示过担忧 的人，而其他所有企业主管们担心的，都是因为资产价格暴跌而产生的资产 负债表问题。1993年，日本上市公司中开始削减债务的公司数量已经超过了继续借贷的公司，而那时的日本还不存在通货紧缩的问题，这也就明确显示 了企业都在忙于修复因为资产价格下跌而导致的不良资产负债表。
2. 产品价格下跌无法解释企业行为向前瞻性的转变
如果通货紧缩是迫使企业决定削减债务的幕后元凶，那么只要通货紧缩 存在，企业的债务偿还就不会停止。但是如果企业的债务偿还是由资产负债表衰退导致的，那么一旦受损的资产负债表得以修复，企业就会立刻转而采 用更具前瞻性的经营策略.而不会在意整体经济是否依然处于通货膨胀或通 货紧缩。
在日本，第一家成功修复资产负债表，并转而实施更具前瞻性经营策略 的企业就是松下电器。松下电器于2002财政年度，在日本经济尚处于通货紧缩状态时，率先清理完资产负债表，并在当年就实现了企业的髙速增长。到 2003年，松下电器更由于其CEO中村邦夫的创新式管理，以及积极的投资 战略，一跃成为媒体的宠儿。
之所以提到松下电器是因为，在2003年年初，松下电器曾经要求我为他 们公司的内部刊物写一篇关于资产负债表衰退的文章。最初考虑到如果为企业的内部刊物写文章的话，那就会没完没了，再也没有时间去做别的事，所 以我拒绝了他们的请求。但是松下电器的执著使我最终再也无法拒绝，于是 我就询问为什么他们想要刊登关于资产负债表衰退的文章，得到的回答非常简单：“因为我们已经完成了（修复自己的资产负债表）。”
松下的复兴刺激了其他日本企业削减债务的进程，到2004年年底，尽管 通货紧缩依然存在，但是日本企业的偿债额已经显著减少。至2005年，日本 企业从银行借贷额已经下降至国内生产总值的52%,是自1952年以来的最低 水平（图2 — 1）。也就是说，日本企业终于完成了对资产负债表的清理。
2004年1月，我受邀参加了达沃斯世界经济论坛，并在日本晚宴上发言。我在发言中阐述了日本的经济衰退是由于资产价格暴跌迫使企业进行债 务偿还而最终导致的观点。由于只有15分钟的发言时间，我本来担心与会的300多名学者和企业首脑无法通过我的简短陈述理解这个经济学新概念。
但是当我讲完之后，尼桑的CEO卡洛斯?戈恩（Carlos Ghosn）站起来向听众介绍了他自己关于资产负债表衰退的经验。他说道：“当我从雷诺到尼 桑时，我被尼桑的负债规模给吓住了。我所接受的教育和人生经验从来没有 告诉过我，应该在零利率的情况下偿还债务，但是最后我却不得不去尝试。知道了我们身负如此沉重的债务，我晚上都无法入眠。”我猜想是来自雷诺的 财务援助大幅减轻了尼桑的债务负担。
戈恩在讲述他为偿还债务所付出的努力的同时，也强调了是尼桑内部大 量的优秀人才使得尼桑的振兴成为可能。
我要感谢戈恩，由于他的援助才使当晚的众人意识到了资产负债表问题 的严重性。他的经历在日本企业高层主管当中其实是极其普遍的。
尽管通货紧缩确实能够迫使一小部分企业开始偿债，但是绝大多数企业 却是因为泡沫经济崩溃对企业资产负债表造成的损害才开始这样行动的。最终，企业的债务偿还削弱了经济增长，导致了通货紧缩。所以只对通货紧缩 采取对策不足以结束经济衰退，这样的衰退会一宜持续下去，直到企业完成 资产负债表的修补为止。一旦企业清理完受损的资产负债表，那么即使物价仍然在下跌，这些企业依旧会转向更具前瞻性的经营战略。
3. 中央银行对于风险资产的购买
艾格森(Gauti Eggertsson,美联储纽约支行资深经济学家——译者注) (2003)和一些学者主张，即便通胀目标制无法增加货币供应量，中央银行依然可以通过收购资产，直接向私营部门注入流动性来刺激货币供应/这些学 者认为这种方式的收购将提高资产价格，同时增加货币供应量，从而唤醒经 济的复苏。
不幸的是，这种主张存在两个明显的问题。第一个问题是，在借贷方几 乎不存在.货币创造乘数已经为零甚至为负的情况下，中央银行需要收购巨量的资产才有可能对资产价格和货币供应产生影响。第二个问题是，这样的 收购将使中央银行承担很大的风险。
先考虑第一个问题。在资产负债表衰退期间，资产价格的变化对于中央 银行的收购行为反应迟钝。这种衰退的一个重要特征就是，私营投资者们倾向于严格按照现金流量折现法来衡量资产价值。也就是说，泡沫之所以成为 泡沫，就是因为资产价格水平再也无法通过现金流量折现法来进行评判。
当泡沫破灭时，投资者将损失惨重，曾经支撑高昂价格的投机需求迅速 流失，迫使投资者将现金流量折现法作为衡量价格的唯一尺度。因此投资者们不会相信由于中央银行的收购而产生的资产价格回升，除非他们确信这些 资产将来所产生的现金流量也会同样上升。
除了中国香港特区政府在1997年针对市场投机家精心策划的轧空对策获 得成功之外，许多政府试图在资产价格泡沫破灭后继续维持或提高资产价格 的政策都以失败告终。原因非常简单：市场参与者们不相信这些政府举措能够提升资产的现金流量折现价值。比如2002年10月，日本央行宣布要收购 商业银行所持股份。但是这一努力不仅没有遏制日本股价的下跌，并且在六 个月后给日本央行带来了巨大的资产损失。这些损失又被媒体大肆宣扬計又比如，美国政府在IT泡沫破灭的2000年大幅降低利率，但依然无法阻止纳 斯达克指数的下跌，这样一直持续到对于IT产品的需求重新回升时——也就是IT企业的现金流量折现价值重新开始上升之后，纳斯达克指数才开始稳定 和恢复。
在一场资产负债表衰退中，为了克服现金流量折现法对于资产价格的壁 垒，中央银行必须购买无以计数的资产才可能对资产价格产生一定的影响，这就产生了第二个问题：中央银行绝对不可以承担过多风险。这是因为今天 的货币完全是由中央银行的信用来担保，而非黄金或白银。为了维护这种信 用，任何国家的中央银行都必须审慎地执行货币政策。美联储前主席艾伦? 格林斯潘在2005年7月20日的国会作证时曾经说道：“自70年代末期以来， 中央银行一直按照我们依旧是金本位的假设来运作。这句话的关键就在于，中央银行不能将公众的信任当做理所当然的。格林斯潘提到了 20世纪70年 代末期，这是因为自1972年结束金本位后，美国在那段时期经历了严重的通 胀灾难。
将巨额的风险和不良资产加诸于中央银行的政策会严重损害中央银行在 公众心目中的信用程度。尽管学术界认为这种担心不理性，但是在人类社会漫长的历史当中，一直到最近，没有贵金属担保的货币才开始得到公众信任。 也就是从37年前，美国总统尼克松于1971年切断黄金和作为世界货币的美元之间的联动才开始的。
考虑到公众将因此容易丧失对中央银行的信任，也就毫不奇怪当一家中 央银行被迫采取危险的行动时，公众自然会首先丧失对这家中央银行所发行货币的信心。一旦这种情况实际出现，那么公众这种不理性的反应就将动摇 中央银行所发行货币的信用，因此导致的结果将远比日本所经历的那种程度 缓和的通货紧缩要严重得多。
另外还有一个问题就是，中央银行需要将资产价格推高到什么水平才足 以阻止企业进行债务偿还。为了使企业从以偿债为中心的运营战略中转移出来，资产价格就必须上升到和泡沫经济顶峰时同样的水平。对于日本来说就 意味着，将资产价格的水平提高到位于东京市中心的日本皇宫的地价与整个 加利福尼亚州地价相等的程度。
然而即便日本央行真的设定这样一个不切实际的目标，也没有任何人会 相信。日本公众已经认识到了泡沫价格的虚假，事实上，资产负债表衰退就是从人们意识到他们追逐的是价格不实的资产，而这一价格将无法继续维持 下去的那一刻开始的。就算能够将资产价格恢复到泡沫时期的水平，还必须 将这个价格水平永远维持下去，才能够防止公众重新回到偿债模式中去。以上这些都说明了仅靠货币政策来应对资产负债表衰退的困难程度。
在1999年11月《文艺春秋》登载的一篇保罗?克鲁格曼(Paul Krug-man) 教授和我的对话当中，他说他认为如何理解日本通货紧缩现象的成因 并不重要。尽管由于经济结构的不同，货币政策的效应也会相应的有所不同，但是他强调说，经济法则显示，依靠印刷钞票也能刺激需求，因此增加货币 供应的策略总会产生效果/
我回答说，要想使公众从偿债模式中脱身，资产价格就需要上升两到三 倍，并且这些泡沫资产价格必须一直维持下去，而这是不可能的。他听了马上回答道：这就是日本之所以需要200%?300%的通货膨胀率的原因所在。7
在我们进行这个对话时，日本的年间物价水平只有微小的下降，而且这 些下降也是由于政府实行市场开放政策，许多外国产品首次进入日本市场所致。并且，除了媒体在炒作通货紧缩这个话题，在整个大衰退期间，除了 2001年5月的核心消费者价格指数下降了1.07%以外，日本的消费者价格指 数下降从来没有超过1%。而同期日本国内生产总值依然维持高于经济泡沫 期的水平。把这个现实跟一个通货膨胀率高达200%、日元被贬为废纸、民 众的养老金和储蓄被一扫而光的情形相比较，就连三岁小孩都知道哪一个是正确的选择。我现在依然清楚地记得，当克鲁格曼教授轻松地建议日本实行 300%的通货膨胀率时，我吃惊得连嘴都合不上了。
4. 直升机货币：比灾难更糟糕的效果
以上提到的中央银行的信用问题同时也涉及一种为了消除流动性陷阱而 出现的方案，也就是所谓的“直升机货币”。在相当长的一段时间里，包括像本?伯南克和米尔顿?弗里德曼这样的经济学家都主张货币政策作用的普遍 性，因为即使经济状况陷入了最糟糕的境地，也可以通过好像从直升机上撒 钞票一样的方式来刺激经济好转。虽然经济学家们在没有经过慎重考虑的情况下使用直升机货币这个概念的频率越来越高，但是这样一种方式是否真的 能够达到预期效果非常值得怀疑。
理由非常简单：直升机货币这个概念几乎都是从商品和服务的购买方， 而非销售方的角度出发。任何商品和服务的销售方对于直升机货币的第一个反应就是立即停止营业，或者要求购买者支付具有信用度的外汇来购买商品。 在无法确定这些从天而降的钞票的真实价值的情况下，没有哪个销售者会拿 手中的实际商品去交换这些纸钞。最后，所有的店铺都将关门，整个国家的经济最终崩溃。
现代货币都不是以黄金或白银作为担保，因此，它们的价值只能通过公 众对中央银行的信任来维持。如果中央银行开始从直升机上抛撒钞票，那么公众对它的信任就会立即丧失——也就是说，没有哪个正常人会用天上掉下 来的钞票去交换商品和服务。这样的政策最终只会让一个国家倒退回以物易 物和恶性通货膨胀的时代。
恶性通货膨胀倒是能够结束资产负债表衰退，因为在国内货币贬值到成 为废纸的情况下，企业就再也不用担心债务偿还了。从这种意义上来说，如果没有货币政策，确实就无法中止一场资产负债表衰退。但是这种情况一旦 真的发生，日本央行就将不得不面对那些对其失去信心的“疯狂”公众。因 此，像克鲁格曼和艾格森所主张的，日本央行应该有意识地宣布自己成为一个无责任中央银行的观点，就是完全不可取的。
一个国家的民众对于自己国家货币信心的丧失，将给这个国家的经济造 成沉重打击。不管是哪一个国家，其经济基础最重要的一部分就是公众对本国货币的信心。假如没有稳定的本国货币，没有哪一个国家可以仅通过以物 易物或者外汇来实现本国经济的强劲增长。因此试图利用直升机货币来对付 资产负债表衰退的方案只会造成比灾难更糟糕的效果。
虽然恶性通货膨胀可以惠及那些身负巨债的企业，但是对于储蓄者和放 贷方来说，这也意味着同样规模的损失。实际上，对于那些曾经为了将来而储蓄的人来说，他们不仅失去了他们的储蓄，并且将在支出上更加小心谨慎。
有一些人认为直升机货币和直接寄给个人的退税支票并无差别。但是退 税属于财政政策，是由立法机构决定的，所以并不会对中央银行的信用产生像直升机货币那样的破坏。
虽然政府和中央银行都属于公权部门，但是在现代社会中，中央银行相 对于政府的独立运作，使得公众将这两个部门视为相互独立的不同机构，就如同公众看待立法和司法部门的相互独立一样。事实上，可以恰如其分地将 一个独立的中央银行视为第四个公权机构。
直升机货币唯一能够产生作用的情况就是在以金本位为前提时，这时货 币的价格绝对稳定，至少相对于黄金是如此。在金本位条件下的直升机货币制度就是将公共部门的黄金储备重新分配到私营部门手中，从而达到藏富于 民、促进消费的目的。
2003年5月22日，美联储前主席艾伦-格林斯潘在美国国会的听证会上 发出了这样的疑问：为什么一个像日本这样不存在金本位制度，其中央银行 可以自由地按照自己的意志印刷钞票的国家会陷入通货紧缩?°事实上，正是因为日本没有采用金本位制度，所以它才不能选择开印钞票并从天上往下抛 撒的方式。在没有黄金的价值担保的情况下，中央银行必须谨慎行事，以确 保公众依然愿意接受其发行的货币作为交换媒介，以及财富储藏的手段。所以弗里德曼在某种意义上倒是没有说错：即使是在货币政策的领域里，也没 有免费的午餐。
5. 普通通货膨胀和恶性通货膨胀是两种截然不同的现象
一些人或许会说，并非一定要采用直升机货币那样的极端方式，中央银 行也可以实行比较温和的通胀目标制。比如克鲁格曼就在他的一篇论文中主张H本将通货膨胀率调高至
这些建议的问题在于，程度适中的通货膨胀率不足以降低公众对日本央 行的信赖，因此也就不会改变他们正在进行的偿债举动。假如这些举动不改变的话，通货膨胀率就不可能有任何上升。
原则上来说，一种货币要么被信任，要么不被信任，这两者之间不存在 任何灰色地带。日本央行从2001年3月开始实施的定量宽松政策在经过五年的尝试之后，最终无法刺激通货膨胀和货币供应的实例就证明了，日本公众 对央行的信赖依然没有改变。并且只要这种信赖存在，通货膨胀率就不会产 生任何变化，因为在这种情况下，人们没有理由放弃偿债这种正确且负责任的做法，因而日本央行最终也就无法诱发适中通胀。
即便规模适中的通货膨胀能够出现，但是自1993年以来的“资产负债表 不安综合征”表明，这种通货膨胀仍然不足以阻止日本企业的债务偿还。企业的债务偿还仍旧会一直持续到自己的资产负债表可以公示天下为止。
虽然中央银行在任何时候都可以通过制造恶性通货膨胀来摧毁公众;对它 的信赖，但是它制造适中通货膨胀的能力却取决于私营企业是否处于利润最大化模式。如果企业正在追求利润最大化，那么中央银行只要注入更多的流 动性就可以催生适中通货膨胀。但是如果企业坚持负债最小化模式，那么不 管中央银行注入多少流动性都无法制造通货膨胀。
从这种意义上来说，恶性通货膨胀和普通通货膨胀完全是两种截然不同 的现象，前者并非后者的极端表现形式。在前面的章节中已经指出，导致日本大衰退的资产负债表衰退并非简单的普通经济衰退的极端形式。同样，由 于中央银行的不理智决策而导致的恶性通货膨胀也绝非普通通货膨胀的另一 个极端版本。
6. 日本央行的国债购入
伯南克（2003）并未否认财政刺激的重要性，并且建议日本央行大幅增加国债的购买数量。他认为这样不仅能够增加货币供应量，同时也可以帮助 政府在不给私营部门增加未来税收负担的同时，实施更大的财政刺激计划。 他建议的要点在于中央银行对所持有国债利息和本金的支付最终都将流回国库，在这些债务不给普通纳税人增加负担的同时，使得政府持续不断的财政 支出成为可能。乍看起来，这种一本万利的建议的确诱人，但是它依然存在 重要的局限性。
中央银行对国债的购买将向银行系统注入大量的准备金。虽然在缺乏私 营部门资金需求的情况下，准备金的增加不会引发通货膨胀，但是一旦资金需求重现，中央银行就必然面对由于商业银行内部积压的准备金过剩而诱发 大规模信贷扩张的风险。假如中央银行对此不加干预，则整体经济必将陷入 严重通胀之中。
因此，这时中央银行就必须进行一百八十度的政策转弯，开始抛售国债 以吸收银行系统内部的过剩流动性。中央银行的这种政策逆转就意味着，不能指望中央银行成为国债的永久持有者。如果一般公众将中央银行的国债购 买视为暂时性举措，那么公众的行为变化自然也就会相应的有所限制。
事实上，日本央行已经被迫将政策进行了逆转。自从2001年3月宣布实 行定量宽松政策以后，日本央行通过购买国债向银行系统注入了25万亿日元 的过剩准备金。由于5万亿日元的法定准备金已完全能够支持现有货币供应， 因此，一旦私营部门的资金需求得到恢复，这笔过剩准备金就足以将货币供应量增加500%——也就是说制造500%的通货膨胀率。虽然在私营部门的资 金需求恢复之前，这笔过剩准备金尚不会成为问题，但是现在资金需求回升 的征兆已经出现——比如银行向企业发放的贷款终于从2005年后期开始出现 了增长（图1一2）。
随着企业的资金需求重新开始增长，日本央行也就别无选择，只好于 2006年3月9日宣布中止定量宽松政策。
尽管伯南克承认他的建议是以通货膨胀为代价，但是他没有说明到底是 什么规模的通货膨胀。对于日本来说，25万亿日元的定量宽松数额相当于一年的预算赤字。假如日本央行一直持有这笔国债，那就意味着将可能造成 500%通货膨胀率的流动性留在了银行系统内。因此，伯南克的建议是在明知最终将导致500%通货膨胀率的情况下，要求日本央行为相当于一年规模的 预算赤字买单。对于这种建议，明眼人很少会表示赞同。
7. 资产负债表衰退和“无税国家”
数年前，在以若田部昌澄、野田旭和田中秀臣为代表的通胀目标制阵营 中流行着所谓“伯南克反证法”的观点。伯南克这一主张的要点就是：日本央行坚称即使它持续购入国债也无法产生通货膨胀，但是假如日本央行无限 制地购买国债的话，那么最终日本政府就可以免除所有赋税。但是这样的情 况，也就是一个无税国家显然是不可能出现的，所以日本央行关于央行对国债的购买无法产生通货膨胀的说法就一定有什么地方是错误的4
这种观点就是希望听众得出这样一个结论：因为一个国家显然不可能没 有税收，所以日本央行对国债的购买一定能够造成通货膨胀。尽管这是一个有趣的推理，但是在逻辑上其实有一个很大的跳跃。因为央行的国债购入并 不能导致通货膨胀，倒是企业在完成资产.负债表清理之后重新开始的借贷和 支出能够造成通货膨胀。当这种情况出现时，如果银行系统内部依然充斥着巨大的流动性，则必然会导致庞大的信贷扩张，最终造成严重的通货膨胀。
但是必须记住的是，当利率为零时，不管日本央行购买多少国债都无法 对经济活动产生影响，对于企业清理资产负债表同样也是爱莫能助，实际上在企业自己完成对资产负债表的修补之前，任何事情都不会发生。比如日本 央行于2001年3月开始实行定量宽松政策，向银行系统注入了25万亿日元 流动性，但是直到2005年，日本企业最终还清泡沫经济时代所欠债务之前 （图2-1）,这项政策根本就没有产生任何效应。
换句话说.由于直到企业还清债务为止，日本央行购买国债的举措都没 有导致通货膨胀的发生，所以可以认为，在这期间日本暂时成了一个无税国家。
举例说明一下这种状况，假设日本央行按照定量宽松政策购买并连续数 年持有25万亿日元国债。这笔国债每年产生的利息将由日本政府支付给日本央行。在每个财政年度结束时，日本央行在扣除成本费用之后，又会将这笔 利息款交还给国库。也就是说，日本政府事实上并没有为这笔国债支付利息。 假设日本央行按照1. 5%的回报率连续两年持有这笔25万亿日元的国债，那 就将为纳税人节省7 500亿日元的利息（25万亿X2X0.015）。这笔利息的免 除或许是这项定量宽松政策的唯一收获（但是民营金融机构的利息收入也会同时出现相同规模的减少，所以对于整个国家来说，并没有从这项政策的实 施中得到太多好处）。
企业只要能够保持盈利，就迟早会清理完受损的资产负债表。在日本， 2005年下半年之后，越来越多的证据显示日本企业已经完成了这个步骤，又重新开始借贷。这时，日本央行也就不能再容忍以前注入市场的巨额流动性 仍然滞留不变，否则一旦银行开始利用手中规模庞大的流动性积极放贷，信 贷规模势必将毫无节制地膨胀下去。
当日本央行吸收完过剩流动性，国债也就重新回到私营部门，“无税国 家”的状态也就随之结束。
因为即使日本央行收购国债也不会推动企业债务的削减，所以日本央行 关于购买国债并不能产生通货膨胀的观点是正确的。但是伯南克关于无税国家不可能出现的主张同样也是正确的，因为企业迟早都会完成资产负债表的 修复，从而迫使央行逆转此前的政策。
唯一能够使央行购买国债的行动最终导致通货膨胀的办法就是：政府将 前面提到的7 500亿日元利息返还转而作为财政刺激的筹码。这7 500亿日元 的追加政府支出将会扩大总需求，进而造成通货膨胀。这也是在一场资产负债表衰退期间，通过货币政策促进财政政策生效的唯一途径。但是在日本的 通货再膨胀（Reflation）阵营中，那些使用“伯南克反证法”来支持自己观 点的人士似乎都很厌恶财政刺激政策，假如是由他们来决定日本的经济政策的话，这笔返还利息大概会被用来进行财政整顿（比如偿还国债）。如果是这 种情景，那么在企业完成资产负债表修复之前，不管日本央行购买多大数额 的国债都无法刺激经济和通货膨胀。
