1.关于美国大萧条的最新研究发现
在流动性陷阱和恶性循环通货膨胀的真正原因已经解明的前提下，我们 就可以开始探讨它们与美国大萧条的关联。在遭遇资产负债表衰退时，单独 的货币政策将失去效力，甚至连货币供应量规模都将由财政政策左右的这种 观点，与经济学家们过去20年中关于美国大萧条的研究互相抵触，这项研究 使得当今的经济学家们都认为货币政策具有无与伦比的威力。要跨越这两种 观点之间的鸿沟，只有两个办法，要么证明过去15年中货币政策在日本确实 发挥了效力，要么证明美国大萧条也是一场资产负债表衰退。对于第一个问 题的答案，我们已经明确，并且证明了货币供应量的规模是由政府借贷所决 定。因此真正的挑战是按照我们的理解来回答第二个问题。如果我们能够证 明美国大萧条是一场资产负债表衰退，那么就可以得出货币政策对付不了这 场经济灾难的结论。
一些读者也许会感到怀疑，为什么一个关于21世纪经济挑战的讨论要绕 回到70年前发生的事件上去。然而我们必须回顾过去，因为：第一，正是大 萧条导致了宏观经济学作为一门独立学科的诞生；第二，许多日本国内外经 济学家们为日本经济开出的处方（包括通货膨胀目标政策和定量宽松政策） 都极其依赖于近年来这个领域的研究成果。就如前面已经指出的，这项研究 使“大萧条本来可以通过美联储更有技巧的货币政策得以避免”的观点逐渐 成为当今经济学界的一个共识。与此同时，作为对他们这个理论的测试，许 多学者力主应该在20世纪90年代的日本实施他们的建议,当时日本已经掉 进了与20世纪30年代的美国相同的流动性陷阱。假如货币政策能够成功复 苏日本的经济，那么就能够有把握得出结论：货币政策同样能够在美国大萧 条时发挥作用。因此，这些经济学家们聚集在日本央行周围，要求进行更大 规模的金融调节。按照他们的这些要求，就有必要从大萧条也是一场资产负 债表衰退的角度来重新验证剖析大萧条中的各种现象，以及当前学术界对这 些现象的解释。
现今学术界的主流意见认为，是1929年10月的股市崩盘引发了经济衰 退，因为美联储没有即时向美国的银行系统注入足够的流动性，从而进一步 导致衰退演化成了大萧条。研究者们认为，假如当时美联储注入足够的流动 性的话，那么大萧条和银行恐慌都可以避免。现任美联储主席，同时也是因 为对大萧条的研究而闻名的伯南克在米尔顿?弗里德曼（他第一个将大萧条 的责任归罪于美联储的失误）90岁的生日聚会上宣读的发言中，公开承认 T,美国的中央银行应该为此受到谴责。
然而，传统经济学的理论体系中却从来没有资产负债表衰退这个概念。 所以，几乎所有.关于大萧条的研究都立足于将问题归咎于资金供给方或者放 贷方这一前提。例如伯南克（2000）曾明确宣称，正是因为美联储没能注入 足够的流动性造成的金融冲击导致现实经济中的各种问题进一步恶化「但是， 如果我们的假设前提是借贷方行为转变导致了大萧条发生的话，那么我们就 会得到一个完全不同的结论
2.银行危机本身无法解释储蓄的减少
在第一章中曾经提到，假如没有日本政府所实行的广泛财政刺激政策， 日本的货币供应量或许已经减少了 37%以上。一些读者也许会回忆起，在 1929年至1933年期间，美国的货币供应量减少了 33%。因此可以说，日本 过去15年间的货币变化与美国70年前所发生过的情形惊人相似。
到底是什么原因导致了美国的货币供应量减少33%?作为货币供应量关 键构成部分的银行储蓄在大萧条的最初四年间减少了 30%,也就是177亿美 元。"弗里德曼和施瓦茨（Anna Schwartz, 1963）将银行储蓄减少的原因归咎 于银行挤兑及银行倒闭导致无数美国人的存款被一扫而光。如果考虑到在那 四年间，有将近一万家美国银行关门倒闭，那么他们的这种观点成为这个问 题的标准答案就不足为奇了」
果真如此的话，就可以下结论说：假如当时美联储能够提供更多的流动 性，那么造成货币供应量下降的这场银行危机，甚至整个大萧条都完全能够 得以避免。换句话说，最大的问题就在于：在此期间，尤其是从1929年到 1931年，美联储向美国金融系统供给的准备金几乎没有任何增加。但是，如 果从资产负债表衰退的角度仔细研究当时的数据，那么，对于美国的货币供 给为何减少这个问题就将找到完全不同的解释。
首先，美国联邦储备委员会理事会1976年推测：在整个大萧条期间，由 于银行倒闭造成的个人存款实际损失只有14亿美元。7此外，在1929年12月 至1933年12月之间，由于对银行状况不断恶化的担忧而囤积在个人手中的 货币仅为12亿美元（图3-2中C线）/而这两笔金额的总和——26亿美元只 能解释这段期间177亿美元储蓄减少总额的15%,其余85%的储蓄减少额必 然另有原因，而非来自银行倒闭和货币的民间囤积。
（101个主要城市的会员银行的资产和负债）
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当然，如果是银行系统以外现金的增加导致了银行准备金的相应减少， 那么货币创造乘数也会随之产生相反作用，造成银行放贷和储蓄按照前面提 到的12亿美元的相应乘数而减少。数据表明，在1931年下半年期间，当美 国历史上最具毁灭性的银行挤兑风潮爆发，美国遭遇空前的银行储蓄减少和 银行外部现金增加时，美国银行保有的准备金实际减少了 4亿美元（图3 — 2 中B线）。然而与此同时，商业银行从美联储借贷额（图3-2中A线）也在 1931年下半年增加了 5亿美元。因此，银行的总准备金（图3-2中A+B 线）其实并没有减少，并且银行的库存现金（图3-2中D线）也同样维持不 变。所以尽管1931年下半年的银行挤兑风潮使得前面提及的12亿美元中的 9. 7亿以现金的形式流出了银行系统，但是银行准备金（包括从美联储借入 的部分）却没有任何改变。也就是说，由于美联储采取措施冲抵了银行外流 的准备金，所以，没有造成货币创造乘数产生逆向效应，以及银行准备金的减少。尽管有人认为，对于一般银行来说，它们宁可保持自有准备金也不愿 意从美联储借贷，但实际情况是，在1928年到1929年这段经济景气时期， 美国银行从美联储借的资金要远远多于1931年下半年。当时银行系统总准备 金（图3-2中A+B线）的几乎1/3都是借自美联储。
同时，美联储也将现金供应从1929年10月股市崩盘时的45亿美元增加 到了 1933年3月全美银行同时停业整顿时的60亿美元，在此期间，最大规 模的现金供应增加发生在1931年下半年和1933年最初几个月，当时银行系 统的处境最为艰难。尽管无可否认，在少数孤立的案例中，银行挤兑可以触 发货币创造乘数产生逆向效应，但是在大萧条期间，美联储通过增加对银行 的现金和准备金供应冲抵了银行准备金的流失。
3.“信贷紧缩”本身无法解释银行放贷的减少
同样是从1929年到1933年这段时期，银行对私营部门的放贷减少了 47%,也就是198亿美元/迄今为止对此的解释都是，银行为了应付自身准 备金减少的问题，开始强行回收贷款。但是正如我们已经看到的，在此期间， 由于美联储对银行发放的贷款，银行的准备金实际上并没有减少。
此外，根据全美工业会议于1932年代表美国联邦政府针对3 438家制造 企业进行的一项调查表明：只有占调查企业总数13.6%,也就是466家企业 在与银行打交道时遇到了问题，而这些企业绝大多数都属于中小企业。在其 余86.4%的企业当中，1 322家企业没有借贷需求，另外1 650家企业则在申 请贷款时没有遇到任何困难。这项调査结果与当时美国新闻媒体所描述的企 业正陷于信贷紧缩困境的图景是如此不同，以至于连这些调査者本人都感到 非常意外。“
只有13.6%的企业在贷款问题上遇到了困难，而且这些企业几乎都是小 型企业，影响甚小，这就清楚地说明，即使是在1932年，企业部门借贷的减 少并非当时银行放贷总量减少47%的根本原因。
现在我们可以明确，银行倒闭和公众的货币囤积只能解释储蓄减少总量 的15%,银行对于放贷的谨慎态度（也就是信贷紧缩）只造成了放贷下降总 额的13.6%。换句话说，减少的银行储蓄中，有85%与银行倒闭或货币囤积 无关，而几乎同样规模的银行放贷减少也与银行破产或者信贷紧缩没有任何 关系。
那么，到底是什么导致了其余85%储蓄和放贷的减少呢？答案只能有一 个，那就是：企业正在自发地削减债务。企业之所以全力削减债务，是因为 在经济泡沫时期企业通过借贷购买的资产价格在美国股市崩盘之后一落千丈， 导致企业最终负债累累。换句话说，这些美国企业遇到了 20世纪90年代日 本企业所面临的同样问题。
这时，只要企业偿债的步伐能够快于银行回收贷款的步伐，那么这些企 业跟银行之间就不会产生任何矛盾。这一点在前面提到的全美工业会议的调 査报告中已经得到了印证。此外，由于企业是在动用自身储蓄来偿还债务， 这也就很好地解释了同期银行储蓄急剧减少的原因。
就如佩尔森(Charles E. Persons, 1930)所指出的，这种债务偿还的激 增并不令人意外，因为到1929年股市崩盘之前，不管是美国企业还是个人的 借贷额都已经飙升至历史最高纪录。之所以出现如此惊人的负债增加，在很 大程度上是由于20世纪20年代许多新型金融产品的出现。其中一个就是按 月分期付款方式，这使得数以百万计曾经没有资格借贷的美国人从此也有了 借贷的渠道。最终，美国普通消费者的借贷额在20世纪20年代的八年间激 增了三倍以上，从最初的25亿美元增至80亿美元。“因此而产生的消费增长 使得美国企业销售额上升，从而推动了生产力爆发性的扩大。例如，美国收 音机产业的产能在1929年一年间就增长了三倍严当然，企业为扩大产能所需 投资中的很大一部分资金也是来自于借贷。一些现在已经臭名昭著的投资信 托基金和控股公司在当年也最大限度地利用了各种借贷。“
那些为了扩大规模而大量借贷的企业当然也会留意到自身负债相对于资 产的猛增。但是只要经济能保持繁荣，高负债也就同时意味着企业股票价格 上涨而带来的高回报。“实际上，从1925年到1929年间，美国资本市场的股 票价值总额从25亿美元增长至87亿美元严个人和企业所持资产价格的上升 又进一步促进了借贷的增长。
这种高负债与高成长相伴的场景也同样出现在20世纪50年代至80年代 经济快速增长时期的日本(图2 — 2)。只要资产价格不断上涨，收益增长保 持旺盛，负债规模即使扩大也不会被认为是个值得关注的问题，实际上，许 多这样的日本企业还被日本和海外的信用评级机构给予了很高的信用评级。
然而，一旦经济形势开始低迷，企业利润开始下降，负债过多的企业就 会面临因无法清偿债务而突然破产的危险。对于那些曾目睹1929年10月股 市崩盘，意识到自身资产负债表问题在经济衰退情况下的严重性的企业来说. 开始忙于偿还债务就是很自然的选择。这股偿还债务的风潮造成了货币供应 量和总需求的双双下降，从而将美国经济带入了资产负债表衰退。经济景气 的衰退进一步压低了股票和其他资产的价格，最终引发了如公式（3）和公式 （4）表现的那种恶性萧条的循环之中。此外，当时在美国有大约60万股票投 资者利用押金购买的方式（也就是用借来的资金）投机股票，当美国股市崩 盘，股价暴跌时，他们被迫立即套现以偿还追加保证金。“这也就让这些证券 投资者在事实上开始忙于债务偿还。
弗里德曼和施瓦茨主张，在1929年10月之后，货币存量没有跟随高能 货币供应量的增加而相应增加的根源在于银行危机。"但是由于美联储已经投 入15亿美元货币来阻止银行系统准备金（图3-2中A + B）和库存金 （图3 — 2中C）的减少，因此除了那些因为银行倒闭而损失的储蓄（14亿美 元）以外，银行挤兑和公众的货币囤积（12亿美元）就不能成为货币供应量 减少的根本原因。美联储的这些冲抵措施使得银行挤兑风潮只是将货币供应 量的构成从储蓄为主、现金为辅转变成了现金为主、储蓄为辅而已。换句话 说，在私营部门都忙于债务偿还的情况下，不管美联储向银行系统注入多少 高能货币，货币存量依然会持续下降。
就如同它们70年后的日本同行，当时的美国私营部门将负债最小化作为 根本目标。但是这就催生了恶性循环通货紧缩的出现，造成总需求、货币供 应量，以及资产价格的整体萎缩，最终严重地伤害了美国经济和银行系统。
尽管没有任何文献曾提及企业都在自发偿债的可能性，但是平均贷款利 率从1929年的5.8%到1933年的4.3%的下降巾，以及作为最接近银行贷款 替代品的企业债券总额从1929年的21亿美元到1933年的4 000万美元的骤 跌”都显示了这种可能性。与此同时，商业银行从联邦储蓄银行的借贷也较 20世纪20年代后期显著减少。在经济形势繁荣的1928年中至1929年之间， 商业银行平均要从联邦银行借入7亿美元以满足私营部门的资金需求。但是 等到了 1930年的初春，这个数额跌落到了 5 000万美元，仅有高峰期的7% （图3-2, A线），这也显示了私营部门资金需求的急剧降低。
但是，当时美国的企业债券回报率和银行贷款利率的下降程度却没有70 年后的日本那样显著，这或许是因为在大萧条期间，美国经济倒退的严重程 度使企业的债务偿还能力受到的质疑要超过它们70年后的日本同行。反过来 说就是，日本在大衰退时期依然高于经济泡沫顶峰期的国内生产总值支撑了 日本企业的债务偿还能力。
伯南克（2OOO）20主张美联储本应在1929年至1931年期间注入准备金， 因为在此期间银行可以有效地运用这些追加准备金。但实际情况是，当时的 美国银行甚至连它们在1929年以前从美联储借的七亿美元都无法有效利用， 正在向美联储归还准备金。当银行由于缺少来自私营部门的资金需求因此转 而向美联储归还所欠债务时，美联储增加银行系统内部准备金的做法就完全 是无的放矢。这种情况一直持续到1931年。尽管美联储的放贷在1931年后 期爆发的银行危机，以及1933年初全美银行停业整顿期间有所增加，但这两 次贷款回升都只是暂时性的，在长期走向上依然保持着下跌趋势。所有这些 事实都表明，自1929年起，美国私营部门资金需求在急剧降低。
尽管伯南克(1983)和其他学者也触及过诸如无力偿还债务和负债过高 等与债务人有关的问题，但是大多是从它们对放贷机构的影响这个角度来展 开的，例如债务人的困境如何引发了银行危机，或者增加了债务仲裁成本等。 这些学者从未考虑过债务偿还本身的破坏力，也没有意识到全国性的偿债风 潮能够在无须放贷机构做出任何改变的情况下，显著降低总需求和货币供应 量。每当一个无力偿还债务的借贷方遭到银行清算，就会有千百个借贷方更 加努力地偿还债务，以避免那种可悲的下场。也正是这些借贷方偿还的债务， 最终摧毁了美国的经济和货币供应量。
特敏(1976)注意到了个人部门的去债务化(Deleveraging)现象，但却 以“数据中一些微不足道的痕迹切否认了它的影响。而事实是银行储蓄已经 减少了 33%,银行贷款减少了 47%。米什金(Frederic Mishkin, 1978)通过 考察个人资产负债表得出结论，认为消费的下降是由于负债导致个人资产减 少所致，他的观点只留意了资产价格下跌造成的负财富效应，而没有考虑到 个人债务的偿还对于消费和货币供应量的负面作用。放眼1929年以前美国个 人债务惊人的急速扩张，也就毫不奇怪为何个人也像企业一样忙于偿还债 务了。
同样的，伯南克和米霍夫(2000)同艾森格林(2004)在探讨货币创造 乘数效应减弱的原因时，他们也都将责任完全归咎于公众对于货币囤积需求 的增加严他们从来就没有考虑过因为借贷方开始偿债而造成货币创造乘数效 应减弱的可能性。事实上，导致货币供应量减少的债务偿还才是削弱货币创 造乘数的最重要因素。因此，对于伯南克和米霍夫“为什么货币存量的变化 如此反常(从1928年到1931年)””的疑问，回答就是：因为企业和个人都在 偿债。
尽管公众囤积货币倾向的上升总是和银行挤兑的发生相辅相成，但是这 种倾向仅仅导致了货币创造乘数效应最多15%的减弱，其余的85%则是由于 公众减少负债倾向的上升。以上提及的这些学者之所以很少考虑到这种可能 性的原因就在于，他们最基本的假定就是：企业永远都在追求利润最大化并 寻求资金。
当企业开始动用银行储蓄来偿还债务时，就对货币供应量和经济发展两 个方面造成了损害，进而导致了通货紧缩和银行危机的发生。虽然艾森格林 (2004)认识到了借贷方对于通货紧缩的预计使他们停止继续借贷，但实际情 况是，资产价格下跌引发的经济低迷以及随之而来的通货紧缩导致这些借贷 方不仅停止借贷，而且还开始积极地偿还债务。
4.对于弗里德曼的批判
有意思的是，在米尔顿?弗里德曼和安娜?施瓦茨闻名于世的著作《美 国货币史，1867?1960》中，有许多篇幅的内容实际上支持了在大萧条期间 美国承受的是贷款需求不足的观点。比如弗里德曼和施瓦茨讲述了当时的纽 约联邦储蓄银行行长乔治?哈里逊(George L. Harrison)如何给其他地区联 邦银行行长们写信，企图说服他们在1930年6月增加更多的流动性。但是结 果只有亚特兰大和里士满的两名联邦银行行长支持他的建议，另外九名行长 则大多毫不犹豫地拒绝了他的请求。
比如当时的芝加哥(美国的第二金融中心)联邦储蓄银行行长詹姆斯? 莫杜格(James B. McDougal)反驳道：“市场内部已经存在着大量的资金， 在这种情况下，就应该谨慎行事……作为联邦储蓄委员会应该采取更明确的 姿态，只有在资金需求上升时予以支持，而不是在市场并不需要的时候注入 更多的准备金。”"同样的反驳也出现在旧金山联邦银行行长约翰?科钦斯 (John U. Calkins)的回信当中：“在贷款利率低迷，资金数额庞大的情况下， 我们不认为更低的贷款利率、更庞大的资金数额会有助于加速经济的复 苏。””实际上，反映当时美国金融市场供求状况的短期利率从股价顶峰期的 5%滑落到了哈里逊寄出这封信时的2%,而等到12个月以后，已经跌至1% 以下。利率的这种急剧下滑也说明了当时资金需求的大幅度降低。
弗里德曼引用其他地区联邦银行行长们的反驳显然是为了表明，纽约联 邦银行与其他地区联邦银行之间对于金融知识的理解存在巨大落差。26总之, 弗里德曼认为，除了与自己意见一致的纽约联邦银行行长以外，其他人都不 称职。我之所以怀疑弗里德曼持有这种想法，是因为他从来都不认为资金需 求会发生逆转；他的研究都是建立在借贷方永远存在的前提下，通过调查储 蓄/准备金比率和储蓄/货币比率来解释经济的增长。
正如弗里德曼指出的，不仅是各地区联邦银行行长们不支持纽约联邦银 行的看法，就连由全美主要银行代表组成的联邦顾问委员会也持有同样的观 点，反对注入流动性。"也就是说，不管是政府还是私营部门，那些活跃于金 融市场第一线的人们都已经觉察到了 1930年间私营部门资金需求的大幅下 降。他们意识到，在企业正忙于削减债务时，中央银行注入流动性的举措不 会产生任何效果。哈里逊于1930年6月寄出的这封信显示自股市崩盘的八个 月间，美国私营部门资金需求已经急转直下。如果考虑到当时银行危机尚未 发生，这就更加证实了美国企业是如何迅速且自发地将它们的工作重心从利 润最大化转移到了负债最小化上。与此不同的是，日本银行在20世纪90年 代的贷款额一宜等到经济泡沫破灭整整六年之后才开始出现下降。
甚至连身为纽约联邦储蓄银行行长的哈里逊本人也承认，当时的美国经 济短期资金需求匮乏，即使通过市场操作注入流动性，也没有确凿证据可以 证明经济状况将因此好转。不过这显然并没有阻碍他宣扬注入流动性的主张， 他说：“我们看不出执行这一政策会有什么危害性，况且当前的经济形势如此 严峻，我们必须采取任何必要的措施来扭转局势。””但是与那些70年后主张 日本实行定量宽松政策的人士一样，哈里逊同样无法提出令人信服的理论依 据来证明这一政策的可行性。
当企业动用银行储蓄来偿还债务时，银行储蓄和贷款都会随之减少。虽 然一部分银行出于对发生银行挤兑的担忧开始考虑回收贷款，但是只要企业 能够及时还贷，银行最终将会发现没有立即回收贷款的必要。如果银行没有 进行贷款回收，那么企业也就不可能遭遇信贷紧缩的难题。这就是86.4%的 受访企业在接受全美工业协会的调査时表示它们和银行打交道时没有遇到任 何困难的原因所在。
5.流动性本身无法阻止银行危机和企业偿债
弗里德曼关于银行危机造成了货币供应量减少的观点只能解释货币供应 总量15%的减少，企业的债务偿还才是造成另外85%货币供应量减少的真正 原因。即便我们承认是银行危机导致了货币供应量的减少，弗里德曼认为美 联储本来能够阻止危机产生的观点仍然存在两个误区。其中第一个是，这样 大规模的银行危机不可能自发地产生。只有当众人相信银行的贷款已经成为 坏账时，这种现象才有可能出现。但是如果有那么多贷款成为坏账，那么经 济形势就要远比放贷方和借贷方所认为的严重得多。：1931年下半年，当第一 波银行危机袭来之时，美国已经在大萧条的旋涡中度过了两年，名义国民生 产总值下跌了 20%,从1929年的1 030亿美元减少到1931年的760亿美元。 经济活动剧烈萎缩，导致那些曾经对美国经济的繁荣做出过重要贡献的高负 债企业和个人的收入剧减，再也无力偿还债务。这些个人和企业的破产进而 引发了银行危机。也就是说，银行危机是经济萧条的一个结果，而非原因。
弗里德曼的观点还有另外一个误区，由于银行借贷人破产而引发的银行 危机其实是因为银行自身资不抵债而造成的，与流动性不足并没有关系。假 如银行危机真的是由于银行系统内部流动性不足所引起，那么就会像弗里德 曼所认为的，只要美联储注入流动性就可以解决这个问题。但是如果银行本 身已经陷入了资不抵债的困境，那么中央银行即便注入再多流动性也于事无 补。此外，如果美国大萧条时期银行问题的症结在于流动性不足的话，那么 理应出现资金不足的银行从美联储借贷大量增加的现象。但是正如已经指出 的，从1929年到1931年，这个数字降低了 93%。只有到1931年下半年以 后，当银行挤兑风潮变得更加普遍时，商业银行才开始从美联储增加借贷以 避免准备金减少。但是这些银行所借的资金也仅有1928年至1929年间的一 半，并且都是暂时性的行为。即便如此，仍然有10 000家银行最终倒闭，这 就说明，当时银行部门问题的根源是由于借贷方破产而导致的银行资不抵债， 而非流动性不足。
退一万步说，就算我们承认银行问题都是由于流动性不足所致，那么通 过美联储注资能挽救的也只是那13. 6%存在借贷困难的企业，对于其余那些 正在忙于削减债务的86.4%的企业来说毫无意义。这就和日本央行从2001年 起执行的定量宽松政策没能阻止企业继续偿债的事实如出一辙。但是只要这 86. 4%的企业不停止偿还债务，整体经济就无法从恶性循环通货紧缩的泥沼 中脱身。所以我们可以得出结论认为，即便当时纽约联邦储蓄银行的哈里逊 行长向银行系统注入更多的追加流动性，也依然无法扭转经济下滑的整体 趋势。
总而言之，只要我们接受全美工业协会的调査结果，那么我们就必须承 认，美国大萧条根源的13.6%是由于信贷供应的问题，而另外86.4%则是信 贷需求的问题。
6.将金本位当做罪魁祸首的观点同样也是误导
弗里德曼指责美联储对银行系统的问题袖手旁观。特敏（1994）认为是 由于决策者对金本位制度的执著妨碍了美联储实行金融宽松政策，从而加深 了经济萧条的程度。”伯南克（2002b）更是进一步断言，美联储为了抵消 1931年以前流入美国的黄金所产生的效应，事实上采取了更加严格的货币 政策严
但是正如艾森格林和特敏（2000）本人早已指出的，在此期间“金本位 问题根本就很少被提及这一点也并不奇怪，因为只有在准备金需求上 升，而支持这些新增准备金的黄金储备不足时，黄金才会成为一个问题。当 时的决策者们之所以没有提及金本位制度，或许是因为资金需求的下降速度 要快于供给，因此美联储和银行主管们都没有察觉到增加准备金的必要性。 当时商业银行对于美联储注入更多准备金的反对，以及1929年至1931年间 银行从美联储借贷的急速下滑都印证了以上这一假设。
此外，纽约联邦储蓄银行行长哈里逊的请求之所以被其他联邦银行行长 和联邦顾问委员会不约而同地拒绝，原因不在于他们担忧金本位，而是他们 看不出市场对准备金产生了更大的需求。在股市崩盘后的仅仅两年内，美国 的短期利率就从5%跌落至1%以下，这表明准备金事实上完全足够。假如当 时美国的决策者们如艾森格林（2004）所认为的那样在担心金本位问题，那 么哈里逊就根本不会提出那样的请求。即使他提出了，这个请求也必然会由 于对金本位问题的担心而被拒绝。
在资金需求急速萎缩的情况下，黄金的流入或者流出基本上不会产生任 何影响，因为问题的关键不在这个方面。美联储在1929年至1931年期间没 有增加准备金不是因为金本位制度的制约，而是因为根本就不存在对于准备 金的需求。
这就向当今学术界流行的，美国大萧条可以通过更有技巧的货币政策加 以避免这一共识提出了一个重要的疑问。在当时那种由于借贷方缺乏而造成 的私营部门资金需求急剧下降的情况下，央行注入的流动性将找不到任何理 由进入经济活动之中。这一点也经由日本央行在2001年至2006年期间，试 图通过实行定量宽松政策增加货币供应量的最终失败而得到了证明。也就是 说，在美国大萧条和日本最近发生的大衰退期间实行的金融宽松政策都是经 济学中所谓“推绳子”的经典范例（推绳子：泛指货币政策效应的不对称性， 货币政策对于通货膨胀效果明显，但是对于通货紧缩却效果不彰——译者 注）。
至此就已经可以明确，美国大萧条的最大祸首就是私营部门的偿债摧毁 了整个经济的货币供应量和总需求。作为其后果的恶性循环通货紧缩对于金 融宽松政策无动于衷，因为此时负债累累的私营部门都在为了减少负债而疲 于奔命。对于美国大萧条的这种解释也得到了当时金融管理机构那些被伯南 克称为“货币供应量的反常举措”的印证。
伯南克（1995）曾经这样写道：“找出20世纪30年代席卷世界的那场经 济崩溃的原因，依旧是一项令人着魔的智慧挑战。”现在，我们已经找到了关 于美国这部分的答案，那就是：大萧条是一场罕见的资产负债表衰退。
7.政府借贷导致了1933年以后美国经济的复苏
在大萧条之后的30年中，经济学家们普遍认识到了货币政策的局限性。 但是他们的这种认识是建立在一种对于实际情况非常错误的理解之上的，那 些经济学家们误以为流动性陷阱是一个放贷方现象，但事实上它是一个借贷 方现象。不过至少他们承认了货币政策并非万能的灵丹妙药。
20世纪70年代的通货膨胀和对于“小政府”的认同导致了以货币政策 为根本的货币主义，以及重视单独经济行为者行动的新古典主义分析方法的 复兴。此外，特敏（1989, 1994）和罗默（Romer, 1991）的研究成果对曾 经是主流意见的凯恩斯主义的财政刺激政策使美国得以从大萧条脱身的观点 提出了质疑。他们力主是货币政策对美国经济的复苏发挥了关键作用，驳斥 了一直以来认为货币政策作用有限的共识。譬如，罗默认为1934年到1941 年之间，美国货币供应量的快速增长对引导美国经济走出大萧条的泥沼发挥 了决定性的作用。她辩称，金融扩张（缓和）加速了私营部门的投资，从而 诱发了经济的复苏严
特敏进一步主张，由于在1933年之后，美国政府预算赤字与国民生产总 值的比率没有上升，这就证明财政政策对于1933年之后美国经济的复苏贡献 甚微严比如，他写道：“（对于1933年至1937年美国经济的迅猛增长）财政 政策没有任何贡献……政府赤字没有增加，因此也就无法对促进经济成长起 到相应的作用。”"他进而补充道，正是由于美联储容忍来自欧洲的黄金进入 美国，从而扩大了银行的准备金，最终才造成了 1933年至1938年之间货币 供应量的扩大。他们这些说法无异于在重新改写历史。
如果将特敏和罗默在试图解释大萧条时所使用的证据从资产负债表衰退 的角度重新进行验证的话，就会得到完全不同的答案。他们的观点存在两个 根本性的问题。首先，黄金的流入并非导致货币供应量增加的真正原因。就 如在第一章已经解释过的，当银行储蓄增加时，必然会有人借入并花费这笔 资金。并且这个借贷人同样会将这笔资金存入另外一家银行，于是同一笔资 金又会被新的银行再次贷出。在这个过程的不断重复之中，银行的储蓄（也 就是货币供应量）和贷款得到了增加。1933年之后，美国银行的准备金由于 来自欧洲的黄金流入而急剧增加，但是同期美国银行对私营部门的贷款增长 却是微乎其微（图3-3）,就如已经指出的，美国银行向私营部门发放的贷 款持续减少到1935年，其后的回升也是异常缓慢。也就是说，美国银行增加 的绝大部分准备金最终都成为过剩准备金滞留在了银行系统内部。
图3-3全美银行的贷款、投资和存款，1923?1941年
这就产生了一个问题：那么到底是哪一方的借贷导致了罗默所指出的， 1933年以后美国货币供应量的增加呢？答案很简单，这些新增借贷基本上都 来自政府，也就是说，是美国政府的借贷导致了银行资产的增加。图3-4和 图3-5显示银行对私营部门放贷的减少导致了 1929年至1933年间货币供应 量的萎缩，而对政府放贷的增加则导致了其后货币供应量的扩大。换句话说, 在1933年以前，由于私人储蓄和企业的债务偿还而流入银行系统的资金因为 借贷不足而被迫滞留在了银行内部。1933年以后，由于罗斯福新政的实施,
这笔资金得以被政府借入并支出，从而离开了银行，重新进入经济循环之中 图3-3和图3-4清楚地表明了，自1934年以后，在对私营部门放贷依旧彳 迷的同时，对政府放贷的增加最终导致了银行储蓄的增加。
图3-4 1933年以后政府借贷导致货币供应量大幅攀升(1)
图3-3还显示出，对私营部门放贷的低迷甚至持续了更长一段时间。I 使到了 1941年，银行发放给私营部门的贷款也仅有253亿美元，比1929： 的416亿美元减少了 39%,较之1933年的222亿美元也不过增加了 14%。； 就动摇了罗默关于私营部门可利用资金的增加导致了经济复苏的说法。19. 年以后美国货币供应量的增长基本上都要归功于政府借贷和支出的增加。
私营部门的借贷一直徘徊不前，就如全美工业协会的调査报告中所提 的，即便与银行关系良好的企业对于借贷也是极其谨慎。这些私营部门之 以竭力避免借贷，大概是由于在偿还债务期间的痛苦经历使得它们都不愿 增加新的负债。
这个场景在70年后的日本又重新上演。在日本企业自1998年起成为 储蓄者之后，完全是由于日本政府的借贷才有效防止了货币供应量的萎写 图3-6显示了 1929年之后的美国与1997年之后的日本在货币总量上的相 变化。
8.不仅是预算赤字，支出与税收也应该加以考虑
第二个问题是，特敏使用了预算赤字作为衡量财政政策对国民生产总值
图3-5 1933年以后政府借贷导致货币供应量大幅攀升（2）
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影响程度的工具。但是当经济处于萧条期时，这是一个非常不适当的衡蜃工I,因为在这种经济形势下，实行大规模财政刺激政策将启动经济成长，导1税收收入快速增加，最终造成远低于预期的预算赤字。从开始实行罗斯福
新政的1933年一直到1936年为止，美国政府的财政支出增加了 125%,国民 生产总值增长了 48%^,政府税收收入增长了 100% （图3 — 7）。也就是说, 税收收入增长要比经济增长快了大约两倍。虽然在此期间，罗斯福总统数次 调高了税率，但是，经济活动能够从1933年的低迷状态中复苏，才是政府税 收收入迅速增长的最主要原因。
图3-6 1929年后的美国与1997年后的日本货币关联指标的相似性
从1932年起，美国所有年收入超过2 500美元的已婚夫妇，以及年收入 超过1 000美元的单身人士必须申报个人所得税。从1933年至1939年，由于 经济增长，导致更多个人的收入超过了最低申报额，使得个人所得税申报人 从389万上升到772万，增加了约一倍。同期个人所得税收入也从3. 7亿美 元增长到9.3亿美元，增长了 150% （图3 —8严，而年均物价上升率仅为 1.2%",这显示了实际收入的增长和低通胀。美国政府实行的经济刺激政策 促进了经济的复苏，以及随之而来的个人收入增长。政府税收收入也因此水 涨船高，并得以进一步将预算赤字控制在一个稳定的范围之内（图3-7）.
尽管特敏贬低了财政刺激政策对于1933年之后美国经济复苏的贡献，但 是如果不是由于政府支出增加了 125%,很难想象同期美国国民生产总值能 够扩大48%。到1936年，美国的政府税收收入和实际国民生产总值终于恢复 到了 1929年的水平，但是这也使得1936年的政府支出规模比1929年增长了
图3-7罗斯福新政在没有增加财政赤字的1W况下将财政支出扩大了两倍
图3-8个人所得税申报额在罗斯福新政时期出现激增
2?6倍。但从另一方面来看，银行在1936年对私营部门的放贷额依旧只有 1929年的51%。从1933年到1936年，美国政府支出与国民生产总值的比率 从6.9%增至10.5%,上升了 52%。尽管同期政府预算赤字与国民生产总值的比率保持稳定，但是政府支出在美国经济中所占份额52%的增长显然意味 着，政府在1936年间对美国经济的支持要大于1933年，更不用说1929 年了。
事实上，充分就业赤字(Full-employment Deficit)这个概念应该已经提 醒了特敏和罗默，当经济处于急速复苏阶段时，稳定的预算赤字(相对于国 民生产总值的比率)并不能说明财政政策的无效。充分就业赤字的前提就是 当经济向着充分就业状态恢复时，税收收入将会增加，而预算赤字则会缩小， 经济状况越接近充分就业，预算赤字就越小。
但是尽管税收收入由于经济的迅速复苏而增长了 100%,美国的预算赤 字却依然没有缩小。这并不表示财政刺激政策没有产生效果，而是说明经济 复苏本身是主要依靠财政刺激政策才得以实现的。在此期间，美国联邦支出 占国民生产总值的份额增长了 52%就足以说明问题。1937年美国政府削减经 费，结果造成经济整体滑坡，也再次印证了 1933年以后美国经济的复苏对政 府财政支出的依赖性。
在这段时间里，政府财政支出共在全美各地协助修建了 651 087英里公 路、124 031座桥梁、125 100栋公共建筑、8 182个公园以及852个飞机场。 此外还在公共场所新增了 2 400幅壁画、108 000幅绘画和18 000座雕塑。并 且还种植了 30多万亿棵树木，开垦了 8 440万英亩良田。仅美国公共工程署 (Public Works Administration, PWA)就动用40亿美元资金修建了诸如华 盛顿州的大库利水库、纽约市的林肯隧道和三区大桥这样的大型工程，美国 工作进步总署(Works Progress Administration, WPA)则直接雇用了 800 万人参加公共工程建设。据最终推算，所有这些公共建设一共提供了 2 500 万个直接或间接的工作机会严那些认为这些支出对于美国国民生产总值毫无 影响的观点显然是荒谬透顶的。
因此，对于当时美国经济状况的正确解释应该是，政府支出125%的扩 大导致了国民生产总值48%的增长，从而使得曾经极其低落的税收收入翻了 一番。这就是预算赤字相对于国民生产总值的比率没有出现显著上升的原因 所在。
特敏(1994)和若田部(若田部昌澄，日本经济学家、早稻田大学教 授——译者注)都引用美国预算赤字相对于国民生产总值比率增长缓慢的实 例，来支持他们关于政府支出对经济复苏贡献不彰的论点。实际上，他们是 想说，即使政府无所作为，经济照样能够按照同样的速度增长下去。假如事 实果真如此，那么美国税收收入在没有政府经济刺激措施的情况下依然能够 翻番，美国政府理应在1936年就拥有高额财政盈余。如果按照他们的主张进 行推理，那么就将得出结论，即使美国政府实行严格的财政紧缩政策，经济 增长依然不会受影响。
预算赤字比率之所以没有增长只有两种可能。要么是政府支出和税收收 入都没有发生大幅变化，要么是二者的变化同步。前一种情况是收入和税收 没有明显变化，也就是说政府对于经济的增长影响甚微。而后一种情况则显 示，由于巨额财政支出推动税收收入和国民生产总值同时显著增长，使得政 府财政支出与这二者相比显得变化不大。20世纪30年代税收收入和国民生 产总值的大幅上升显示，当时的美国经济正是后一种情况。
国民生产总值和税收收入的持续增长，同时也表现出财政刺激政策强大 的乘数效应。事实表明，罗斯福政府似乎偏好将大型工程作为新政的一部分， 这是因为政府官员们注意到了，最初的财政刺激可以诱发经济剧烈的上升和 税收收入急速的增长。随着政府支出的不断扩大，经济复苏的潮流最终也就 变得势不可当。
9.过早的财政整顿导致了高失业率的持续
在20世纪30年代，美国的失业率一直都高于14%, —些人将这作为罗 斯福新政没能带来经济复苏的证据严但是持续的高失业率应该归咎于1937年 实行的财政整顿.它将在那之前一直在持续好转的失业率重又拖回谷底（图 3-7）. 1937年政府削减财政支出的举措导致了经济的再次低迷，工业生产 总值下滑了 33%,股价暴跌了几乎50%,这就再次证明美国经济依旧处于资 产负债表衰退之中，经济增长完全是由政府的财政刺激来支撑。
通过与同期德国经济的比较，美国政府在1937年财政政策改变的草率更 加凸显。从1933年至1938年，德国稳步扩大的财政支出将失业率从26.3% 降低到了 2.1% （图3-9）,同期工业生产总值增长89%,实际国民生产总值 增长58%。虽然政府预算赤字也升至国民生产总值的10%,但是当失业率降 至2.1%时，很少有人会为此感到不满。图3-7和图3-9的对比显示，假如 不是因为美国政府在1937年和1938年间削减了财政支出，美国的失业率本 来也有可能在20世纪30年代末期降低到一位数以下。
图3-9德国的财政政策极大降低了失业率
10.财政刺激政策结束了经济衰退，化解了银行危机
特敏和罗默都忽略了，实际上正是美国政府的借贷支持了 1933年之后货 币供应量的增长。他们的注意力只集中在净预算赤字，而不是政府支出和税 收收入上，因此也就忽略了政府借贷所造成的大规模财政支出的影响力。
因此我们或许可以大胆地说，刨除公式(4)所表示的，政府行为对于通 货紧缩循环的阻碍，美国大萧条不仅是一场资产负债表衰退，而且还是这种 衰退最纯粹的形式。经济泡沫时期积累了巨额债务的私营企业，在1929年10 月之后同时开始进行债务偿还，这就造成了货币政策效力的弱化，最终将经 济送入恶性循环通货紧缩之中。这也就解释了美联储在1929年到1933年之 间为何“无所作为”，答案并不是美联储不作为，而是在私营部门资金需求大 幅缩减的情况下，美联储的选择有限。
今天的经济学家们认为，大萧条时美国货币供应和经济活动双双萎缩的 根源在于银行系统流动性不足导致的资金匮乏。
但是正如我们已经看到的，只有13.6%的企业存在资金不足的问题，而 且这些企业中的大多数有可能正陷于经营不善的困境。换句话说，即便美联 储注入足够的流动性，这些企业也会因为收益不佳、财务状况恶劣等原因而很难从银行获得资金。
从弗里德曼一直延续到伯南克的主张，也就是认为美国大萧条本来可以 通过更有技巧的货币政策得以避免。这种观点或许只适用于身处恶性循环通 货紧缩泥沼中的美国经济的一小部分。而对于另外86.4%的美国经济来说， 任何货币政策都难以奏效。
当经济陷入资产负债表衰退的困境，将众多借贷方(以及它们的放贷方) 推至破产的边缘时，只有两种应对政策可以产生作用。一种是政府向这些濒 临破产的企业和银行注入资金，将它们拖出负资产的困境，这同时也就意味 着私营企业的国有化。另一种就是由政府出面向这些企业发放大量订单，以 改善这些企业的收益状况，使它们能够通过自己的力量来偿还债务。
美国政府于1933年开始实行的新政同时包括了以上这两种政策。首先， 政府以通过复兴银行公司(the Reconstruction Finance Corporation)收购银 行股票的方式向银行系统注资超过10亿美元。此外，政府进行了前面提到过 的大规模公共工程建设。相当于当时美国所有银行自有资本总和1/3的10亿 美元政府注资"改善了银行的资产负债表，增强了它们应对风险的能力。大 规模的公共工程建设增加了企业收益，为数以百万计的人提供了就业机会， 进而刺激了经济的增长。
这两项政策最终制伏了大萧条所产生的恶性循环通货紧缩，为经济的最 终复苏铺平了道路。并且，这两项政策都是与政府支出直接相关的财政政策， 同弗里德曼和伯南克主张的注入流动性的货币政策性质完全不同。
因此我们也就可以看到，是财政政策而非货币政策帮助美国和德国从20 世纪30年代的大萧条之中摆脱出来。并且，对于私营部门的偿债风潮，货币 政策能够起到的作用有限，这一点在70年后的日本得到了再现。
