1.企业负债最小化：被长期遗忘的可能性
到这里，我们已经做好准备，要“深入虎穴”，去找寻失落的圣杯。在第 一章开篇就已提到，迄今为止，所有关于日本以及美国大萧条的学术论述都 建立在同一个绝对假设之上。它们假设那些导致经济脱离正常轨道的外部冲 击的性质并不十分重要，因此认为，即便在受到外部冲击之后，受其影响的 经济行为者的既定目标也不会改变。
而资产负债表衰退这一概念却主张：特定的外部冲击会从根本上改变企 业或个人的行为目标。尤其是当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫 使企业将它们最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的 资产负债表。而这种行为转变反过来又会导致比一般经济衰退更加严重的后 果。这一章将要阐明，在美国大萧条时代所发生的通货紧缩和流动性陷阱， 都是由于1929年股市崩溃之后企业目标的转变所致。第四章和第五章则将继 续阐明，企业的负债最小化目标及其对总需求和货币供应量的影响是长期被 忽视的，能够将宏观经济学自20世纪30年代末期以来出现的各类理论统一 起来的关键。
传统经济学和商科教科书都很少提到企业大规模地追求负债最小化，而 非利润最大化的可能性。即便是叛离了新古典主义经济学阵营，提出总需求 这个概念，试图通过资本边际效应的转移来解释企业行为的凯恩斯（1936）, 为了让自己的观点站得住脚，也不得不假设企业的目标就是为了追求利润最 大化，最终又回到了新古典主义经济学思维的窠臼」欧文?费雪（Irving Fisher, 1933）在一篇发表在《计量经济学》杂志上、关于债务通货紧缩的 著名论文中，用大量篇幅探讨了负债累累的企业偿债的现象。但是他没有意 识到偿债对于降低总需求所产生的直接作用。他认为企业为降低负债采取的 廉价抛售行为加剧了通货紧缩，而这将导致实际（去除了通货膨胀的影响之 后）负债的持续上升。费雪没有考虑到企业在零通胀和零利率下依旧坚持偿 债的情况。关于资产负债表衰退与费雪的债务通货紧缩之间的区别，本书将 在第五章的最后部分进行更深入的探讨。
本?伯南克（1983）在他提出的“金融加速器”理论中曾提到资产负债 表问题，按照他的说法，在经济衰退期间，资产价格的下跌将损害银行判断 企业资产负债表状况的能力。这就使得银行不愿放贷，进而加剧经济困境。 但是他的这一理论将焦点聚集在了放贷方，而非借贷方身上。
2.作为借贷方现象的流动性陷阱
在一场资产负债表衰退中，企业将工作重心放在负债最小化，而非利润 最大化上，以应对资产价格的急剧下跌。这就改变了经济对于作为标准工具 的财政和货币政策的回应。尤其是在私营部门借贷不足的情况下，货币政策 的效用将大打折扣。更准确地说，在私营部门没有借贷意愿时，利率就失去 了其作为将个人储蓄导入企业投资的沟通渠道的传统作用，最终导致这部分 资金被闲置。总之，身负巨额债务的企业不管利率多低都不会有兴趣再增加 负债。
这个结论与经济学界的主流共识产生了尖锐的抵触，主流经济学理论认 为，在应付经济波动上，货币政策要比财政政策更加有效。这个共识建立在 1945年之后全球经济的实践经验以及对政策传导理论的认识之上。就如多数 先进国家曾经实行的，从20世纪40年代至70年代期间，凯恩斯主义者们试 图运用财政政策来调控这些国家的经济变化。这场全球范围的实验开始于20 世纪40年代末期，当时的经济学家们亲眼见证了从美国大萧条到第二次世界 大战结束的这段时期财政刺激政策的惊人力量，因此他们坚信，正确的财政 政策可以扭转任何形式的经济衰退。
但最终结局却是，尽管这些经济学家和政策制定者们付出了最大的努力， 他们的财政政策却只导致了通货膨胀、高利率、私营部门投资挤出以及资源 的不当分配。20世纪70年代由于财政政策不当造成的通货膨胀加上两次石 油危机的爆发，促使经济学家们开始重新探讨货币政策的重要性。随后在美
国和英国进行的供给改革致力于建立一个尽量减少市场干预的小政府，这也 加速了对财政政策的摒弃，因为财政政策本身需要一个强有力的政府做后盾。 此外，在通货膨胀形势下，对经济行为者行动和愿望进行分析的需要也推动 了理论界向新古典主义分析体系的回归。
货币政策再次受到关注，加上从1945年到20世纪70年代期间财政政策 的不良记录，促使学术界在过去20年中对美国大萧条进行了重新检验。受 1945年至1970年间财政政策拙劣表现的影响，学术界逐渐开始认为，财政 刺激政策对于帮助美国走出大萧条阴影的作用被夸大了。总而言之，是美国 大萧条本身推动了整个经济学界向凯恩斯主义财政政策的转变。
作为这场再检验的结果，许多经济学家得出结论，认为20世纪30年代 的大萧条完全可以通过正确的货币政策加以避免，尤其是如果这些货币政策 能够在危机初期就得到执行的话。并且，与20世纪40年代到70年代在课堂 上所宣讲的完全相反，现在的主流经济学家相信，让美国经济从大萧条中复 苏的，是货币政策，至于罗斯福新政中的许多财政刺激措施则根本没起到多大作用。
但是在一场资产负债表衰退中，企业会在外界分析人士发觉其资产负债 表问题之前，迫不及待地尽快将自己的负债降低到可以接受的水平。对于这 些企业来说，不到走投无路的地步是不会想到再去借贷的。因此，企业不再 对诸如降低利率之类的金融措施做出反应。此外，企业还将停止将利润投入 再生产，也不再从个人储蓄部分借贷。企业的这一系列举动最终导致总需求 降低，整体经济被削弱。
当总需求的降低造成经济滑坡时，中央银行通常会通过降低利率来实行 宽松的货币政策。但是在发生资产负债表衰退时，由于企业此时的焦点都集 中于负债最小化，因此整体经济对于央行的这些举措就会无动于衷。在持续 推出的金融措施依然无法扭转经济颓势后，中央银行就开始惊慌失措，最后 将利率调低到近乎于零的程度。可是即便如此仍然毫无效果，经济陷入了经 济学家们所谓的流动性陷阱。
经济学理论将流动性陷阱描述为这样一种状态：利率降低至债券完全等 同于货币（现金）的程度。此时，资金供应方会因为利率过低而选择继续持 有货币，而不是以购买债券的形式将手中的货币借给企业。由于这些资金不 再被用于投资，所以接下来不管怎样降息都无法刺激投资和经济的增长。在 传统经济学领域，将这种由于利率过低而造成的对于货币的喜好称为“投机 性货币需求"(Speculative Demand For Money)或者也可以叫做"流动性偏 好”(Liquidity Preference)。换句话说，流动性陷阱是导致部分借贷方行为转 变的根源。正是因为相信日本陷入了这样一种流动性陷阱，所以斯文森 (Svensson, 2003)才会发表论文，主张日本央行应该通过提供资金来阻止货 币(现金)替代债券。
这种以放贷方为中心的观点的一大缺陷是，它无法令人信服地解释清楚 为什么在利率降至如此之低的情况下，整体经济却毫无反应。要知道从1991 年到1995年间，日本的短期利率下调了 800个基点而经济却没有任何显著的 改变。还有一个问题是，为什么日本经济和资产价格在20世纪80年代末期 对低利率反应强烈，而仅仅在数年之后，面对同样低的利率时却无动于衷？
然而，只要我们换个视角，将流动性陷阱看做借贷方行为转变的结果， 一切问题都将迎刃而解。日本经济在泡沫期之前和泡沫期之后的关键区别就 在于企业资产负债表实际状况的改变。在泡沫期之前，日本企业拥有状态良 好的资产负债表，以及为全世界所羡慕的信用等级。那时的企业领导者们目 光超前，对于日本央行的利率调整反应迅速。然而在经济泡沫破灭之后，千 疮百孔的资产负债表和大幅贬值的企业资产迫使他们变得保守和小心谨慎， 并且开始将企业的首要任务定为削减债务。在这种大环境下，任凭日本央行 实行怎样规模的货币宽松政策，都无法说服企业增加借贷。所以，造成流动 性陷阱的真正原因在于借贷方行为的改变，而非放贷方。
当企业在为负债最小化而奋斗时，它们不仅会将利润用来偿债，而且还 会停止从个人储蓄部分借入资金用于再生产。这就进而造成了通货紧缩缺口。 经济一旦开始低迷，中央银行就会下调利率，但是由于负债沉重的企业已经 对扩大投资失去兴趣.因此，整体经济对央行的举措毫无反应。最终，惊恐 万分的央行将利率下调到最低点，但是依然没有任何效果，于是媒体开始报 道经济陷入了流动性陷阱。其实这个陷阱早在企业开始追求负债最小化时就 已经形成了。
现在我们就能够了解，利率水平和流动性陷阱之间毫无关联。实际上， 这个陷阱在企业将其目标从利润最大化转移到负债最小化的那一刻就已经出 现。并且，企业的这种行为转变可以在任何利率水平时产生。比如在1993年 前后，当日本企业开始将它们的首要目标转移到负债最小化时，当时日本的 短期利率高于3%,长期利率高于4%,这使得日本央行拥有足够的空间来进 行利率下调。然而，日本央行施行的金融措施却无法发挥作用，因为许多日 本企业早在此之前就已经开始清理负债，从而使得企业借贷额急转直下。这 就解释了，为什么日本经济在利率从8%下调至0.5%的四年间毫无作为。
日本央行于2001年开始实施的积极定量宽松政策让短期利率下降为零， 并使得2003年的10年期国债利率跌至有史以来最低的0.4%。但是即便如 此，也没有出现如投机性货币需求或者流动性偏好理论所预测的，资金从债 券向现金转移的现象。这个例子说明，流动性陷阱与现金投机需求或者债券 现金完全替代性之间毫无关系。可以说，流动性陷阱完全是由于借贷方，而 非放贷方行为的转变所致/这一发现也证明了，传统经济学教科书中关于流 动性陷阱的所有解释都是错误的。
3.独立货币政策的消亡
货币政策的有效性需要建立在与货币流通总量关系稳定的基础之上。但 是一旦作为借贷方的企业转向追求负债最小化，那么这种稳定关系就会如图 1一9所指出的那样完全破裂。在一个经济体中，当所有人都从银行账户中取 钱还债时，货币创造乘数最终将变为负值，这是因为储蓄的下降就意味着货 币供应量的下降。如图1一8所指出的，如果不是因为政府借贷的增加抵消了 私营部门的偿债，那么日本的货币供应量早就已经缩小了。
同样的结论也表现在图3-1中，这张图将日本银行系统1998年7月的 资产负债表和2006年7月的做了比较。由储蓄代表的货币供应量对于银行来 说就表示负债。当货币供应量增加时，银行的资产也必然会同时增加。从这 两点上对银行资产进行的观察表明，政府借贷的扩大阻止了货币供应量的减 少，即使当私营部门贷款下降时也是如此。在私营部门集中精力偿债时，只 有公共部门的借贷和支出才能阻止经济活力和货币供应量的同时萎缩。
图1一9显示，假如日本政府当初没有扩大借贷和支出，货币供应量将会 缩小37%。图3—1进而清楚地表明，如果日本政府不采取扩张性的财政政 策，任凭货币供应量由私营部门单独决定，那么在1998年7月至2006年7 月期间，日本的货币供应量将减少大约100万亿日元，假如再加上由于这种 收缩而造成的累积通货紧缩的影响，那么减少的货币供应量总量还要远远超 过100万亿日元。
简而言之，当私营部门没有资金需求，经济处于资产负债表衰退期时. 单独的货币政策将会失去作用。因为在这种经济状况下，不管中央银行注入 多少流动性，货币供应量都只会随着财政政策的扩张而增加，随着财政政策的收缩而减少。因此，在企业为了偿债而疲于奔命时，政府就必须修改财政 政策来阻止货币供应量的收缩。
图3-1日本银行的资产负债表
政府对私营部门投资的挤出效应是财政政策最大的负作用，但是这种现 象并不会在上述情况下发生，因为此时的私营企业都在集中精力偿债。大量 的公共支出也并不会导致无效的资源分配，因为没有被政府部门利用的资源 最终也会被束之高阁，而对于资源分配来说，这才是最坏的结果。
4.恶性循环通货紧缩的原理
作为经济学的一个传统理念，企业都以利润最大化为目标这一假定默认 这些企业全都拥有健康的资产负债表。利润最大化设定企业：
资产一负债＞0 (1)
然而在现实世界中，这个不容置疑的设定却经常在全国性的资产泡沫破灭之后被推翻。这时，企业的资产负债表显示：
资产一负债< 0 (2)
这时，企业的首要目标就将转变成负债最小化。一旦这种转变出现，企 业就不再从个人储蓄和企业的净偿债额中继续借贷。作为结杲，整体经济每 年将丧失与个人储蓄和企业净偿债额总和相当的需求。总需求的持续降低， 最终会将经济推入恶性循环通货紧缩的旋涡。
假如不加以制止，这种紧缩过程就会持续下去，直到私营部门收入减少 到无钱可存的窘境。就如第一章举过的例子，收入会从1 000日元到900日 元，再到810日元，729日元这样一宜递减下去，整体经济最后将到达一个 点，在这个点上，私营部门已经没有收入可以用于储蓄。假设这个点为500 日元，那么所有这500日元收入都将用于支出，没有一分存入银行，于是经 济最终陷入一种紧缩均衡状态，也就是通常所说的经济萧条。
一个国家陷入恶性循环通货膨胀的原理可以表示为：
GDPt = GDPt=1(1-S-R)t (3)
在这里GDP,= 1是最初或者泡沫顶峰期的国内生产总值，S是个人储蓄， R代表的是企业净偿债额。S和R都以相对于国内生产总值的百分比来表示。 在普通经济学著作中，R—般以负值的字母I来代替，I代表的是投资。在这 里之所以用字母R表示，是为了强调其代表的是偿债。第一章所列出的，经 济从1 000日元到900日元，再到810日元不断萎缩的例子，可以在将 GDPt=1设为1 000日元，R为0, S为0. 1的情况下，通过公式(3)来加以 证明。
在通常环境下，企业都是以利润最大化为目标，R将由对利率敏感的正I 来代替，并且金融机构会通过利率调节来确保所有个人储蓄S都被企业借走 并用于投资。金融机构的职能就是防止经济陷入公式(3)表示的那种恶性循 环通货膨胀。然而，当企业以负债最小化为目标时，R就不再对利率做出反 应，于是利率调整也就无法再发挥确保储蓄等于投资的作用。
事实上，S和R都会随着时间的改变而改变。例如，当经济处于紧缩均 衡状态时，个人不再有任何余钱可用于储蓄(S=0),企业也没有利润来偿债 （R=o）?这时，紧缩就会结束，经济状况也归于稳定，虽然此时的经济活力 异常消沉。
因为S和R都容易产生变化，而政府和外部因素同样能够在这种类型的 衰退中发挥重要作用，因此，对于恶性循环通货膨胀的更精确的表述就可以 表示如下：
GDPt = GDPt=1 II（1 — S — Ri + Gi + EXi （4）
这里G代表政府支出（净税收收入），EX是净出口，都以相对于国内生 产总值的百分比来表示。公式（4）表明，当外部因素平衡时（比如EX = O）, 为了稳定经济，政府借贷和支出G的规模必须足以抵消S和R。这也正是福 井总裁在表2-1的对话中试图向本间教授解释的内容。
伴随着全国性资产价格泡沫的资产负债表衰退并不经常发生。然而它一 旦出现，传统经济政策的应对方法就会变得无能为力，甚至帮倒忙。这意味 着现有经济学理论体系中的某些关键部分必须改变，以适应这种现象。尤其 是在一场资产负债表衰退中，亚当?斯密所谓的“看不见的手”完全是从相 反的方向将经济推入紧缩均衡之中。
在1990年，平成泡沫的最顶峰，日本的企业部门借入并支岀了相当于国 内生产总值9%,也就是41万亿日元的债务（图1 一5）。但是在1998年，企 业已经变成了净储蓄者，等到了 2003年，企业的净偿债额已经达到相当于国 内生产总值9%的44万亿日元。换句话说，在这段期间，全部转换金额高达 85万亿日元，也就是18%的国内生产总值。相当于国内生产总值18%的总需 求的丧失，足以把任何国家推入衰退状态，即使没有演化成彻底的经济萧条。
然而，即便企业正在进行负债最小化的过程中，企业主管们也不会主动 向外界提供这类消息，尤其是在企业的净资产值为负或基本为负的时候。对 于将钱借给这些企业的银行来说也是相同的心态。与此同时，标准的金融和 财政政策在推动经济复苏上的明显失败也使得一般公众，包括许多经济学家 都得出结论，认为根源出在结构问题上。这种错误的结论造成了过去这些年 中，在日本和德国出现的对于徒劳政策的广泛争论。
但是现在日本和德国的经济已经开始复苏。假以时日，企业创造的利润 终将会修复它们的资产负债表，重新回到教科书所教授的利润最大化的模式 上来。因此这只是时间问题，而非结构问题。同时，企业依旧会保持低调， 尽可能迅速和隐秘地偿还债务，以避免引起外界对它们的资产负债表的注意。 这就是自从1990年资产价格泡沫破灭以来，日本企业一直所处的状态。同 时，这也是自2000年IT泡沫破灭以来，全世界许多企业的状态。
