1.货币政策对资产负债表衰退无能为力
到现在为止，我们的讨论都只集中在财政政策上，但是政府当局手中其 实还有另外一个政策工具，即货币政策。经济学教科书告诉我们，政府是通 过同时使用货币和财政这两种政策来调控经济运行的。正如我们在本书一开 始就指出的，众多理论经济学家在目睹了日本央行的不作为之后就开始了同 声指责。他们的注意力都集中在各项货币政策上，因为较之财政政策，经济 界人士通常都更青睐货币政策。自从20世纪70年代以来，几乎所有发达国 家为了应对经济波动而推行的措施都是以货币政策为主导的。这一现实使得 许多人士主张：主导货币政策的日本央行应该发挥更大的作用。
在小泉纯一郎执政期间，由竹中平藏所主导的日本政府经常要求中央银 行增加货币供应，并且威胁日本央行，如果拒绝将导致其自身独立性的丧失。 不管是日本国内还是国外的经济学家们也总是喋喋不休地宣称：如果日本央 行当初能够更加熟练地运用货币政策，日本的经济衰退本来是可以避免的。 这种声音也经常能够从像世界货币基金组织和经济合作与发展组织（OECD） 这样的国际机构那里听到。
本书第三章将详细解释为何如此众多的学者持有这种观点。但在这里， 读者需要了解的只是资产负债表衰退的一个关键特征，也就是货币政策的失 灵，这是一个百年不遇的现象。身在日本的人们早已亲身经历了这个现象： 从1995年至2005年，即使在利率几乎为零时，货币政策依然失灵。股市难 以恢复元气，经济也无法复苏。在20世纪80年代末期，2.5%的官方贴现率 催生了资产价格的泡沫。然而相对应的是，在仅仅数年之后的1993年2月， 同样2.5%的利率却没有产生任何刺激作用，甚至之后的零利率仍然如此。
2.货币政策在缺乏投资霊求时将失灵
这就提出了一个新的问题，是什么使得日本经济在这么短的时间内对于 货币政策的反应发生了如此戏剧性的转变。简单地说，就是因为企业资产负 债表的急剧恶化使得有借贷意愿的企业数量大幅减少。尽管在经济学著述中 从来没有明确指出过，但是货币政策的有效性是建立在一个重要假设之上的， 即企业有借贷意愿。当这个条件不具备时，货币政策就会失去效力。比如， 在经济过热时，中央银行就会相应提高利率，使得打算借贷的企业三思而行， 从而降低资金需求。而当经济低迷，企业借贷意愿不足时，中央银行则会降 低利率，扩大借贷企业的数量，提高借贷需求。
而在经济泡沫破灭之后的日本，不仅没有打算借贷的企业，甚至已经借 贷的企业也在忙于还贷，即使在零利率的情况下也照样如此。不管中央银行 如何调低利率，对于那些在理论上来说已经破产，正在为还贷苦苦挣扎，并 且因为全国范围的资产价格暴跌而造成资产负债表受损的日本企业来说，它 们对银行贷款已经失去了兴趣。事实上，整个日本经济都对利率调节毫无反 应。在这种情况下，货币政策本身就失去了意义。
然而日本国内外的众多学者以及像竹中平藏这样的政治家却向日本央行 施加了巨大的压力，他们鼓吹只要日本央行通过注入更多流动性来增加货币 供应就能启动日本经济的复苏。这种观点其实只能暴露出他们对于日本经济 长期衰退根源的无知。
3.货币供应量増长的机理
首先我们来了解一下经济学教科书上对于货币供应量增长过程的解释。 这个过程从中央银行（在这个例子中我们指的是日本央行）向商业银行提供 流动性开始。一般说来，中央银行主要通过购买商业银行持有的国债以及其 他优质企业债券来实现这个目的。然后这些商业银行就会将交易所得收益作 为贷款借出，以赚取利息收入。这样借出去的资金作为借贷方的支出，进而 又成为第三方的收入并再次存入其他银行，而这些银行在留存一部分资金作 为准备金之外，又会把剩余的金额再次转借出去。总之，借出的钱就是以这 种形式被借贷方支出，并最终成为其他银行的存款，而这些银行在留存部分 准备金后会再次将其贷出。在这个过程的不断重复之中，存款（借款）总额 也随之在银行系统内部不断膨胀。
商业银行根据两个因素来决定准备金的额度：日本央行的法定存款准备 金率和商业银行自主追加准备金。如果商业银行只留存法定存款准备金的话, 那么存款额就会以与准备金率相应的比例膨胀。譬如，当存款准备金率为 10%时，由日本央行提供的流动性将最终催生10倍于最初注入金额的存 款额。
这些银行存款加上流通中的现金（纸币与硬币）的总和被称为货币供应 量。货币供应量中最大的一部分当属银行存款，而中央银行最初注入的流动 性与最终产生的货币供应量之间的比率被称为货币创造乘数（Money Multi-plier）. 在上面的例子中，货币创造乘数接近于10/
货币供应量的增加——其中绝大部分为银行存款——意味着企业有更多 的资金可以利用，从而进一步推动经济发展。这就是经济学家们青睐货币供 应的原因所在。
在以上叙述中，显而易见的是，如果中央银行注入流动性是为了增加货 币供应量的话，那么愿意从银行借钱的借贷方就必不可少。当借贷方不存在 时，因为中央银行注入的流动性无法流出银行系统，那么货币供应量自然也 就不会增长。这同时也意味着当所有私营企业都转向偿还债务时，货币创造 乘数将降低。
企业与个人基本上都是通过从他们的银行账户中提取资金来偿还债务。 因此当私营企业全体都在偿还债务时，银行存款势必减少，货币供应量也随 之萎缩。因为缺少借贷意愿，偿债的风潮就会侵蚀货币供应量。美国大萧条 期间，就是因为企业和个人提取银行存款以偿还债务，从而导致美国货币供 应量降低了 33%。
4.日本政府借贷推动了货币供应量的增长
尽管1998年以后的日本私营企业处于持续偿债的状态，但是同期日本的 货币供应量（Mz +存款证，M2：市场流通货币和银行存款的总和——译者 注）不仅没有减少，反而以每年2%?4%的速度在扩张。图1一8通过披露支 撑日本货币供应量持续增长的借贷方的身份解释了这种表面矛盾的现象。图 1一8中的浅色曲线代表企业借贷，深色曲线代表政府借贷。如图1一8所示， 私营部门的净借贷额从1998起转为负值并且一直持续下去，而同期政府部门 的净借贷额却一直都为正值。
私营企业争相偿债，资金回流到银行，当银行试图将这些资金重新贷出 时却发现，由于私营企业都在忙于减少负债而无法找到愿意借贷的对象。但 是由于此时政府正在通过发行国债来实施财政赤字政策，于是商业银行就会 把手中因为无人借贷而剩余的资金用来购买政府国债以赚取利息，也就是说
图1一8政府借贷支撑了货币供应
银行把钱借给了政府。这样的国债交易最终将惠及诸如道路桥梁等公共建设、 建设公司及其员工，以及银行的储户。简而言之，银行把无法借给私营企业 的资金用来购买了政府国债。这就是日本长期景气低迷期间货币供应量不减 反增的原因所在。
5.财政政策决定了货币政策的效果
这就说明了，日本的货币政策和货币供应在过去10年间完全依赖于政府 的财政政策。自1998年以来，私营企业专注于偿债，使得政府成了唯一的借 贷方，政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效 果。如果政府停止借贷，那么不管日本央行采用何种方法都无法阻止货币供 应量的萎缩。因此可以认为，财政政策是日本货币供应规模的决定性因素。
尽管日本国内外的经济学家们指责日本央行行事保守，但是在缺乏企业 借贷的前提下，政府借贷的增加是确保货币供应量稳定增长的唯一途径。当 政治家们希望增加货币供应量时，只有政府大量增加借贷，日本央行才可能 爽快地接受这一要求。
对于面临资产负债表问题的企业，不管是政府还是日本央行都无法要求 它们停止偿债。一个债台高筑的私营企业不会理睬政府的劝说，只会选择尽 快修补自己受创的资产负债表，因为它惨不忍睹的资产负债表随时都有可能 被外界察觉。但是如果政府只是站在一旁袖手旁观，那么日本经济必然陷入 像美国在1929-1933年之间经历的那种灾难性的通货紧缩。为了摆脱这种恶 性循环，日本政府只有一个选择：在私营企业忙于偿债之时，它必须刻意反 其道而行之。换句话说，政府必须借入（并花掉）那些私营企业不再需要的 银行存款，这是日本政府的最后选择，也是在丧失了 1 500万亿日元国民财 富和相当于国民生产总值20%的企业需求之后，日本的货币供应量却并未缩 小，国民生产总值依然维持在500万亿日元水平的根本原因。
6.传统经济学理论不认同企业负债最小化
图1一9追踪了三类指标的长期走向，向我们展示了日本当前的实际情况 与教科书上所讲的是何等不同。这三类指标分别是货币供应量、私营部门借 贷，以及市面流通货币与商业银行存在日本央行的准备金，也就是所谓的高 能货币。前面两类在图1一8中也出现过，第三类则用来评估日本央行的流动 性供给。
图1一9在资产负债表衰退期间货币流通动向的激变
传统经济学理论认为，这三种指标应该是同步变化的。譬如，如果中央银行增加10%的流动性，通过银行贷款，货币供应量也会相应扩大10%。从 1970年到1990年间，日本经济也确实在按照这种模式运行，三类指标的变 化都能够做到步调一致。
但是从1990年日本陷入资产负债表衰退开始，情况就发生了变化，这三 类指标的变动开始各行其道。当时，日本央行受到了来自日本国内外政治家 和学者们的巨大压力，要求通过扩大高能货币的供给来刺激日本经济，而日 本央行也最终屈服于这种压力。假定1990年的流动性数值为100 （1990年第 一季度= 100）,等到2005年，流动性的数值已经升至300。也就是说，在15 年的时间里，日本央行将流动性扩大了三倍。而货币供应量，也就是私营企 业实际可以运用的资金却仅增加了 50%,而且这还要归功于政府借贷的贡献 （图 1-8）.
私营部门借贷就是指金融机构提供给私营部门的债务和贷款。如前面指 出的，如果没有相应的银行贷款增加，银行存款也不会增加。因此，在正常 情况下，私营部门借贷决定了货币供应量。但是到2006年6月，私营部门借 贷从1990年的100跌落至95,这就意味着，如果货币供应量是由私营部门的 资金需求单独决定的话，那么日本的货币供应量应该是95而不是150。换句 话说，此时的货币供应量理论上应比实际低37%。事实上，日本经济经历了 与美国大萧条同样的困境，而当时美国的货币供应量减少了 33%。
日本最终得以避免陷入美国大萧条般的泥沼，应该归功于政府持续的借 贷和支出。即使是在私营部门借贷下降的时候，公共部门借贷的增长，即银 行对公债的购买保证了货币供应量的扩大，从而确保私营部门还贷的资金不 会滞留在银行内部。从这种意义上来说，图1 — 8和图1一9表明日本经济已 经超越了传统经济学理论所涵盖的范围，置身于一个财政政策决定货币政策 效果的未知世界之中。
5.德国曾面临同样的问题
最后，还有一种观点，对日本长期经济衰退的原因从文化上进行解释。 比如，艾伦?格林斯潘将无力消除僵尸企业视为日本陷入长期衰退的关键原 因。但是正如前面已经阐明的，是那些拥有收支盈余的日本企业的偿债造成 了通货紧缩的缺口，而不是那些没有收益、无力偿债的僵尸企业。
在本章的开始曾经提到，德国于2000-2005年的五年间经历了第二次世 界大战后最严重的经济衰退。如果从资产负债表衰退的角度来观察的话，你 会注意到：直到最近，德国企业在利率处于历史最低点的情况下依然忙于偿 债，在高峰期的2005年，净偿债额约占德国国内生产总值的1.8%。并且, 这种倾向是在之前的2000年，德国电信泡沫破灭之后即开始出现的，要知 道，当时的德国如同20世纪90年代初期的日本，通货膨胀仍然存在。这些 事实在图1一10中得以再现，这张图显示，德国的长期衰退与德国企业转向 偿债的时期完全吻合。
图1一10同样在修补资产负债表的徳国个人和企业
德日企业都是因为经济泡沫破灭造成的资产价格暴跌严重损害了它们的 资产负债表，而不得不开始减轻因此承担的庞大债务。日本六个最大城市的 商业不动产价格从1990年的顶点狂跌了 87% （见图1-3）； 2000年电信泡 沫°的破灭则使德国遭遇了严重的股价下跌，德国的新市场证交所（Neuer Markt）的股价从最高点骤跌了 97%。
当日本和德国遭遇严重的资产价格暴跌时，许多企业突然发现它们背负 了庞大的债务，甚至资不抵债，技术上已经破产。虽然资不抵债通常就意味 着倒闭，但是这又与一般意义上的企业倒闭截然不同，因为在大多数情况下， 这些企业依然运营正常，收益良好。德日两国所保持的世界最大贸易顺差表 明，这两个国家的企业仍然能够依靠自己先进的技术、有效的营销手段，以 及全球客户的支持而拥有强大的竞争力。
无论哪个国家企业的CEO,在企业运营状况良好，却面临资产负债表困 境时，都会不约而同地做出一个决定：利用手头的现有资金来偿还债务。但 是，当许多企业同时开始这样的尝试时，就会把经济推入资产负债表衰退之 中，在现实中，这种形式的衰退与之前发生的全国性资产泡沫一样都非常 罕见。
当时欧洲中央银行(European Central Bank, ECB)为了应对经济下滑， 决定将利率调至第二次世界大战后最低点，从而引发了法国、西班牙，以及 爱尔兰等国的房地产泡沫。但是德国的房地产市场却依然低迷，房价无视创 纪录的低利率，仍旧一路下跌。在欧元区内其他国家的货币供应量显著增长 时，唯独德国增长缓慢(如图1一11所示)，所有这些现象都表明，德国经历 的是一场资产负债表衰退。
图1一11徳国的货币供应量增长低于其他欧元国家
这就说明，这种类型的经济衰退有可能在资产价格崩溃后的任何国家出 现。事实上，下一个可能发生资产负债表衰退的国家就是美国，而现在，它 的房地产泡沫刚刚破灭。
这里的重点是：这些经济衰退与文化差异毫无关系。全国性的资产价格 崩溃以及企业资产负债表因此受到的破坏，才是引发长期经济衰退的罪魁 祸首。
1. 援引自当时的美国联邦储备委员会主席格林斯潘2003年5月21日在 国会联合经济委员会上的证词。详细内容请参阅“Q&A Transcript VIIIW, 彭博社(2003)
2. 克鲁格曼(1998〉，第172页
3. 辜朝明(1998)
4. 麦考利和塞斯
5. 详细内容请参阅穆迪公司的官方网站：www. moodys. com
6. 戈德史密斯(1962),第112页
7. 日本金融情报中央委员会(2006)
&如果公众手中不持有现金的话则正好为10
9.在德国，1T泡沫被称为电信泡沫
