1.20世纪90年代日本经历的资产负债表衰退
如果日本经济的根本问题与结构和银行无关的话，那么是否就可以认为， 如同许多专家、学者所主张的，是错误的货币政策导致了日本经济的衰退呢？ 为了回答这个问题，我们必须注意一个在任何一本经济学或者商学教科书中 都不曾提及的，日本经济所特有的货币现象。或许一些读者会认为这是天方 夜谭，但在过去的十余年中，在零利率的情况下，日本企业依旧在忙于偿还 债务。遍访全世界所有大学的经济学系或者工商管理学院，没有任何一位学 者会在课堂上说，当资金实质上是免费时，企业应该去偿还债务。
他们不会这样讲授的理由非常简单。在零利率时，如果一个企业依然在 偿还债务，这就说明这个企业即便在资金取得成本为零的情况下都无法有效 地利用资金，而这样的企业根本就没有继续存在下去的必要，应该早日“关 张大吉”，将资金还给股东，好让他们把钱投向那些知道如何有效运用这些资 金的企业。简而言之，企业之所以存在是因为它们比其他实体更会赚钱。个 人直接或间接地将他们的储蓄投资给有盈利能力的企业，作为交换，收取利 息或者参与分红。但是这种运作方式不会容忍一个拒绝借贷的企业，当利率 和通货膨胀率双双为零时，很少有人会试图去清算既有债务。这就是为什么 没有哪家工商管理学院的课本会登载这样的案例。
然而大约从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且竟然 无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务。图1一2展示了短期利率 与日本企业从银行和资本市场获得贷款规模的对照。在1995年时，利率已经 接近于零，但是日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷。事实上, 在1990年经济泡沫破灭之后，尽管当时日本还存在着通货膨胀，日本企业降 低借贷规模的倾向就已经有所显现。在2002年和2003年，净债务偿还额已 经上升到每年30万亿日元以上的空前规模。
当本该募集资金扩大生产的企业反其道而行之，反而开始偿还现有债务 时，整个经济就会从两方面丧失需求：商业机构停止将现金流进行再投资, 企业也不再借用个人储蓄。这种总需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。
图1一2零利率时依然选择偿还债务的日本企业
2.资产价格的暴跌引发企业资产负债表问题
那么，为什么在通常情况下当利率降低时会寻求更多借贷的企业却在利 率接近于零时转向还贷？答案就是：在超过10年的时间里，日本的资产价格 以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。 图1一3反映的是日本六大城市的商业地产价格、东证股指以及高尔夫俱乐部 会员权价格。图中显示：以2008年2月22日数据为准，股票价格在得到外 国投资者支持的情况下“仅”下跌了 54%,而另外两种无法吸收到外国投资 （至少到目前为止）的资产价格则承受了严峻得多的暴跌。
尽管有许多外国媒体认为“日本式管理”才是造成日本经济困境的罪魁 祸首，但是在过去15年里，在日本股票的净买入总额中，外国投资者的买入 额占一半以上。过去五年间开始兴起的在线交易推动了个人投资者规模的扩 大，虽然日本也是如此，但是绝大多数日本本国投资者因为在1990年经济泡 沫破灭时深受其害，因而对参与股市投资意兴阑珊。反而是外国投资者对日 本企业的产品质量和全球市场占有率依旧保持着高度信心，他们的参与遏制 了日本股价的进一步下滑。
但是在那些没有外国投资者参与，或者至少到目前为止没有参与的市场, 情况则大相径庭。日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格 从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了 95%和87%,使 得它们的现值只有当初的1/10。
图1一3资产价格的暴跌诱发了资产负债表衰退
在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产（或者以这些资产作为抵押 获得）的贷款数额却没有变，全日本的企业突然发现，它们不仅丧失了大笔 的财富，同时它们的资产负债表也陷入了困境。比如一家企业原本拥有价值 100亿日元的土地，现在却发现这些土地只值10亿日元，而资产负债表上却 依然保持着70亿日元的负债。换句话说，本来盈余的资产负债状况突然变成 了 60亿日元的净负债，就这样，这家企业的资产负债表上出现了一个大 窟窿。
3.日本企业集体转向负债最小化
当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。但是在 日本所发生的却并非一般意义上的破产。一般企业破产的标准过程如下：譬 如一家汽车或者照相机制造厂发现自己的产品不再像以前那样畅销，虽然它 加大了产品销售力度却依然毫无起色。在这样的情况下，企业的资产日趋减 少，最终整个企业的资产净值沦为负值。这种企业的失败属于无可救药，因 为它的产品已经被市场淘汰。
但是从1990年起在日本发生的情况却没有遵循以上的规律。在绝大多数 时期，日本以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，这意味着世界各地的消费者 仍然对日本产品充满需求，同时日本企业也依旧拥有优秀的技术和开发热门 产品的能力。在整个20世纪90年代，日本与美国之间频繁的贸易摩擦从一 个侧面显示了日本产品的优良品质，以及市场对其旺盛的需求。
也就是说，产品开发与营销以及技术这两大核心部门运转正常，盈利状 况良好，企业仍然在不断地创造利润。但是即便如此，许多这样的日本企业 照样因为国内资产价格暴跌在它们的资产负债表上出现的大窟窿而身陷净负 资产的困境。成千上万的日本企业都属于这种情况。
不管是日本人、美国人、德国人，还是中国人，一个状态良好、正在盈 利，但同时又正在为资产负债表所深深困扰的企业管理者毋庸置疑都会做出 同一个选择：他将毫不犹豫地立即将企业盈利用于偿还债务。换言之，以负 债最小化，而非利润最大化作为企业运营战略的首要目标。只要企业还在盈 利，它就有能力偿还债务。因为资产价格不会变为负值，所以一家企业只要 持续减少负债，那么它的债务迟早总会偿清。这时的企业就会如经济学教科 书上所讲述的那样，重新将实现利润最大化作为其追求的目标。
在这个过程中，企业总是以光鲜亮丽的面貌应对外部媒体和分析人士， 极力宣扬它们一片光明的盈利前景，以便将外界注意力从资产负债表上转移 开，与此同时这些企业却在不动声色、全力以赴地偿还债务。企业的主管们 只能如此行事，因为企业资产负债表的问题一旦曝光，必然会对企业的信誉 造成严重打击。假如一家企业被媒体披露在技术上已经破产，那么第二天这 家企业就会人仰马翻，银行自然会切断它的资金链，供应商也将拒绝赊账而 要求以现金结算，从而导致这家企业的生存变得岌岌可危。因此，不动声色 地偿还债务对于企业来说必不可少。
日本企业因为在20世纪80年代后期比它们的欧美同行借了更多的债务 来扩大经营，所以清偿债务对它们来说显得更加迫切。日本企业之所以负债 累累是因为它们拥有较高的成长率，并且在经济泡沫破灭之前，这些企业通 过借贷购买的资产价格都在一路攀升。然而，任何一个高负债企业的经营者， 在经济形势即将走坏或者资产价格暴跌的苗头刚刚出现时，理所当然地会加 速偿债。这是他们唯一的选择。
企业主管们不会积极向外界披露企业的财务问题，这是一种正确且负责 任的行为。因为这些企业大体上都不存在结构性缺陷，假以时日，它们有能 力利用自身盈利来清偿债务。相应的，企业的利益相关者也会赞同这样的选 择，因为这是一个“时间”可以解决的问题，直接宣布企业破产只会让所有 人都损失惨重。比如，股东们显然不希望他们手中的股票成为一堆废纸，而 企业债权人也同样不希望他们的资产变成坏账。只要企业能够保持盈利，那 些不属于诸如技术落后、管理不力之结构性缺陷的问题最终都会得到解决。 总而言之，这就是大多数日本企业在20世纪90年代开始偿还债务时的基本 状况。
4.经济泡沫的破灭摧毁了1500万亿日元的财富
如此众多的企业同时开始转向偿债，说明经济泡沫的破灭导致了企业资 产负债表的大范围受损。图1 — 4显示了 1990年地产与股票价格的下跌给日 本带来的财富损失。仅这两类资产就造成了令人难以置信的1 500万亿日元 的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。
图1一4资产价格下跌造成了 1 500万亿日元的财富损失
这个数字还相当于日本三年国内生产总值（GDP）的总和，也就是说资 产价格的暴跌抵消了日本三年间的国内生产总值。就我所知，在和平时期， 从来没有哪个国家曾经遭受过规模如此巨大的经济损失。
日本并非唯一一个在和平时期遭受巨额财富损失的国家。早在1929年开 始的美国大萧条期间，股票与其他资产价格的暴跌迫使私营企业同时开始忙 于偿还债务。时隔多年之后，对于经济规模更大的日本来说，这场昔日的灾 难有着可怕的暗示意义（这一点将在本书第三章进行更加详细的探讨）。当年 的美国人同样是在股票价格飙升至高峰时通过大举借贷购买了从股票到家庭 耐用消费品的各种资产。但是在1929年10月股票和其他资产价格开始暴跌 之后，留给美国人的就只剩下了债务。每个人都急于减少自身的巨额负债， 这就进而引发了市场总需求的急速萎缩。在随后的仅仅四年内，美国的国民 生产总值（GNP）下降至1929年巅峰期的一半。失业率在大城市超过50%, 在全国范围内也高达25%。股价跌至最髙时的1/8。尽管如此，据测算，在 这场经济悲剧中损失的国民财富总金额也只相当于美国1929年一年的国民生 产总值/这就更加折射出日本因平成泡沫破灭所遭受创伤的严重性。
2.借贷不足导致经济陷入颓势
当全国范围的资产价格下挫抵消了资产价值，造成债务遗留时，私营企 业就会一起转向债务偿还，最终导致在整体经济中出现经济学家所谓的“合 成谬误"（Fallacy of Composition）现象。合成谬误是指对个人（或者个别企 业）有利的行为，在所有人（或所有企业）都实行时反而会造成不利后果。 日本经济在过去15年中就经常遭遇这种谬误。
在一个国家的经济生活中，银行和证券机构作为纽带将个人储蓄与贷款 企业联系起来。举例来说，一个人有1 000日元的收入，他把其中的900日元 用来消费，将剩下的100日元存进银行账户。他所花费的这900日元又成为 其他人的收入，并且如此不断地在经济生活中循环下去。而存入银行或其他 金融机构账户中的100日元则最终被借给了一家寻求资金的企业。最初的 1 000日元就以这样的形式转移到了其他人的手中。每一笔这样的1 000日元 收入都转化成了 1 000日元（900日元+100日元）的支出，从而保证了经济 的持续运行。
接着上面的例子，假如没有企业打算借用此人账户中的100日元，或者 只打算借用其中的80日元，那么银行就会调低贷款利率以吸引更多的借贷。 低利率将促使原本在高利率时对于借贷态度谨慎的企业将剩余的20日元也全 部借走，如此一来，全部的1 000日元（900 H元+ 100日元）最终转移到了 他人手中，经济运行得以保持正常状态。反过来，如果借贷方数量过多，对 资金的竞争就会促使银行相应调高贷款利率，排除某些具有潜在借贷意愿的 企业，宜到100日元全部被借出。这就是经济运行的正常机制。
但是在日本，即使当贷款利率为零时也照样没有愿意借贷的企业。这不 足为奇，因为一个债务沉重的企业不会因为贷款成本降低就继续借贷。现实 是，尽管利率几乎为零，日本企业仍然在以每年数十万亿日元的速度偿债。 在这种情况下，我们假设存在银行里的那100日元存款既无法借出，也不会 被花费，最终因为银行弾精竭虑也找不到借贷方，这100日元只能作为银行 储备滞留下来。结果是最初的1 000日元中只有900日元转化成了另一个人的 收入。
现在继续假设下一个人同样也是消费了其收入的90%——也就是810日 元，而将其余的10%——也就是90日元转化成了储蓄。同样的，这810日元 又会成为其他人的收入，而另外90日元则因为无人借贷而沉淀在了银行中。 这个过程不断重复，于是最初的1 000日元收入持续递减为900日元，810日 元，729日元……并且这样不断递减下去，结果最终将经济一步一步引向恶 性循环通货紧缩(Deflationary Spiral,也译作紧缩的螺旋式上升)。这样的经 济低迷进一步挤压资产价值，加剧了企业偿债的紧迫感。虽然对于单个企业 来说，偿债是正确且负责任的行为，但是当所有企业都开始同时采取这样的 行动时，就会造成严重的合成谬误。这种最令人恐慌的局面就是所谓的资产 负债表衰退(Balance Sheet Recession),这时企业的目的不再是利润最大化， 而是负债最小化。
当无人借贷，所有企业都无视零利率，而忙于偿债时，将个人储蓄转化 为企业投资的最根本的经济机制也随之失去作用。70多年前，当美国大萧条 导致国民生产总值在四年中下滑46%时，这种现象就曾经出现过。
需要顺带指出的是，上述例子只考虑了个人储蓄。在现实中，总需求的 缩小额度等于个人净储蓄额和企业债务净偿付额的总和。这部分资金将滞留 在银行系统内部，只要借贷不足的情况继续存在，就会不断积累下去，再也 无法流入经济生活中。
3.日本企业的需求下滑超过其国内生产总值的20%
那么在日本过去15年期间，到底是谁在储蓄，又是谁在借贷呢？图1一5 汇总了各种有关资金流向的数据，从而表明在整体经济中哪些部分在积累资 金，又是哪些部分在借用这些资金。图中的水平线上方表示净储蓄，水平线 下方表示净投资。这张图包括了个人、非金融企业、政府、金融机构、海外 等五类数据曲线.图中任何一个时点的五类数据值的相加值均为零。由于图
1一5中各类数据曲线过于密集，可能造成混淆，在图1一6中，将非金融企 业与金融机构数据合并，从而将数据曲线减为四条，因为这两个部门所遭遇 的是相同的资产负债表问题。
图1一5企业行为的剧变改变了 20世纪90年代后的日本经济（1）
在理想的经济状况下，个人部分曲线应该位于图1一5的顶端（也就是净 储蓄），企业部分应该位于图1一5的底端（也就是净投资），而另外两个部 分——政府和海外则应位于正中。在图1一5中，个人部分曲线如果接近顶端， 表示个人储蓄率较高。而贴近底端的企业部分曲线则意味着企业的借贷与投 资非常活跃，也就是说投资率很髙。最后，代表政府和海外部分的两条曲线 稳定于正中，意味着政府财政和境外账户的收支平衡。这种情况就属于理想 的经济状态。
那么这里就有一个疑问，日本经济是否曾出现过上述这种理想状态？答 案是肯定的，那就是在1990年，平成泡沫正处于顶峰时。当时日本的个人部 分曲线恰好位于图的顶端，而企业部分则位于底端，海外部分处于轻度净投 资的位置（低于水平线），而政府部分则处于轻度净储蓄的位置（高于水平线）。
图1-6企业行为的剧变改变了 20世纪90年代后的日本经济（2）
海外部分的净投资意味着其他国家正在从日本借钱——也就是说，日本 享受着对外贸易顺差。政府部分的净储蓄则表明日本政府维持着财政盈余。 归纳起来，日本经济在1990年度的特征就是高储蓄率、高投资率、对外贸易 顺差以及政府财政盈余。当时日本经济形势表现得非常理想，1979年，哈佛 大学的傅高义（Ezra Vogel）教授出版了一本名为《日本第一》的畅销著作， 在某种意义上，这个书名非常贴切。从资金流向的角度来看，日本经济在 1990年的表现堪称楷模，那么，日本在当时的世界经济舞台上所向披靡、无 与争锋，也就不足为奇了。
不幸的是，1990年的一切其实都只是一个泡沫，当这个泡沫破灭之后， 一切都随之改变。首先，于1990年开始的资产价格暴跌撕裂了私营部门的资 产负债表，惊恐万分的企业们齐齐转向偿债，使得企业的资金募集显著减少 （这一点在图1一6中由粗线表明）。
忙于偿债的日本企业数量持续增加，作为一个整体，到1998年，企业部 分已经变成净储蓄者，将表示其资金流向的曲线抬升至水平线以上。这就意 味着企业不仅停止了从个人部分吸收投资，甚至还将自有资金用于偿债。如 此一来，所有企业都在忙于偿债，这对任何一个国家的经济来说都是一种危 险的状况。至2000年，日本的企业储蓄已经超过了个人储蓄，在正常经济形 势下本来应该是资金最大借贷方的企业现在变成了最大储蓄者，忙于偿债而 不是融资，这种状况在日本一直持续到了最近。
作为这种企业行为转变的结果，从1990年到2003年，由于企业需求下 降造成的损失相当于日本国内生产总值的20% （如图1一6所示），也就是说， 由于资产价格暴跌，导致约占国内生产总值20%的企业需求烟消云散。如此 大规模的需求下降足以将任何一个国家拖入经济衰退的境地，并且最终演变 成另一场大萧条。
