一、结构问题与银行问题

无法解释日本经济的长期衰退

1.日本的经济复苏并非源于结构改革

关于导致日本长达15年经济衰退的原因，一直以来众说纷纭。有人将其 归咎于结构缺陷或者银行问题，有人指责错误的货币政策及其造成的过高利 率，还有人认为罪魁祸首是日本独特的文化，等等。也许可以这样总结，当 众多外国媒体和公众人物纷纷指责日本的文化或者结构缺陷时，学术界则力 主货币政策失败一说。而与此同时，金融界人士却把日本经济不景气的原因 归结为银行问题。

结构缺陷论阵营的代表人物包括美国联邦储备委员会前主席艾伦?格林 斯潘（Alan Greenspan）i,他认为日本能否摆脱“僵尸企业”（Zombie Com-panies, 指依靠银行贷款苟延残喘、避免破产的企业）是问题的关键。还有日 本前首相小泉纯一郎，他的行动口号是：“没有结构改革就没有经济复苏”。 尽管结构改革这个词对于不同的人或许有着不同的意义，但是对于日本前首 相小泉纯一郎和他的经济财政政策担当大臣竹中平藏（Heizo Takenaka）来 说，就只意味着里根一撒切尔式的刺激供给改革。他们推动刺激供给改革的 理由是：通常面向需求方的货币与财政刺激政策显然已经无法改变日本的经 济形势。于1998年辞职的日本首相桥本龙太郎同样也是把推动结构改革作为 复苏日本经济的关键所在。

在德国，结构问题同样被视为2000-2005年长达五年的德国经济大衰退 的元凶，这是自第二次世界大战之后德国经历的最严重的经济衰退。在这期 间，德国经济对来自于欧洲中央银行（ECB）的货币刺激政策反应迟钝，而 同期欧元圈内的其他经济体却反应积极，这就更加支持了德国需要进行结构 改革的主张。

在学术界，克鲁格曼（Paul Krugman,普林斯顿大学经济学教授，1998） 辩称通货紧缩才是日本经济困境的主要原因，他甚至认为追究日本陷入通货 紧缩的原因已经无关紧要/为了抑制通货紧缩，克鲁格曼力主实施宽松的货 币政策，以推动通货膨胀的发生为目标。这种不纠缠于通货紧缩的根源，而 直接实施疗法的方式也得到了伯南克（2003）的赞同，他主张政府发行国债 以增加货币流通量。另外还有斯文森（Lars E.O. Svensson,普林斯顿大学经 济学教授，2003）和艾格尔逊（Gauti Eggertsson,纽约联邦储备银行资深经 济学家，2003）,他们建议实行价格水平目标制与货币贬值相结合的政策。这 些专业学者都热衷于更加积极的货币政策，之所以如此，是因为在过去的30 年中，艾森格林（Barry Eichengreen, 2004）、艾森格林和萨克斯（Jeffrey Sachs, 1985）、伯南克（2000）、罗默（Christina Romer, 1991）以及特敏 （Peter Temin, 1994）等专家关于美国大萧条的研究专著全都认为：如果当 时美国中央银行实施更积极的货币宽松政策，长期经济萧条以及流动性陷阱 等现象是完全可以避免的。

尽管这些观点都具有一定的价值，但是日本所经历的这场极其罕见的漫 长经济衰退必然有其独特之处，因此，找出这场持续了 15年之久的经济衰退 的主要驱动者就显得异常重要。为此，我将首先驱散一些对于日本过去15年 经历的迷思，与此同时，详细地逐一验证前述各种观点的现实可行性。我将 从那些与结构问题和银行问题有关的观点开始，因为这将为之后对于货币政 策和文化问题等观点的探讨奠定基础。

“没有结构改革就没有经济复苏”的口号被2006年9月下野的日本前首 相小泉纯一郎鼓吹得深入人心。首先我同意日本确实存在诸多结构性问 题一一毕竟，我本人也曾经为老布什总统于1991年发起的美日结构协议直接 提供过一些建议。3但是这些问题并非日本长久陷于经济衰退的根本原因。我 从来就不相信这些问题的早日解决能够重振日本经济，就如同我从来都不认 为小泉时代结构改革的两个主要成果一一日本高速公路集团和邮政部门的民 营化对于目前日本的经济复苏有过任何贡献一样。

我们如何才能确定结构问题并非日本经济长期衰退的根源所在呢？为了 回答这个问题，首先必须了解那些因结构缺陷而深受困扰的经济体的主要 特征。

从结构问题上为经济困境寻求解释的历史其实并不久远。20世纪70年 代末期，美国总统罗纳德?里根和英国首相撒切尔夫人最早提出，传统宏观 经济学关于总需求的理论已经无法解决这两个国家所面临的经济难题。当时， 英美两国已经完全沦为结构缺陷问题的温床，工人罢工频繁、企业生产力低 下，因为本国产品不可靠，美国消费者开始转而购买日本企业生产的汽车。 美联储试图刺激经济的积极货币政策最终却导致了两位数的通货膨胀率，与 此同时，由于消费者对本国低劣产品的摒弃导致进口扩大，进而使得贸易逆 差不断攀升，从而迫使美元贬值，加大了通货膨胀的压力，高通胀反过来又 加速了美元贬值。当美联储最终希望通过加息来遏制物价上涨时，企业只能 开始暂缓投资。正是这样的恶性循环导致美国经济陷入泥沼。

2.针对供给方的结构问题

当一个经济体深受结构缺陷的困扰时，频繁罢工等问题将使企业难以提 供质优价廉的产品。这样的一个经济体自然会产生巨额贸易逆差、高通货膨 胀率以及货币贬值，而这些又会进一步导致高利率，最终伤害企业的投资意 愿。这种无力提供优良产品和服务的缺陷是由微观层面的问题(譬如结构问 题)导致的，而宏观层面上的货币与财政政策无法对其进行矫正。

但是当年的主流经济学家们都认为美英两国面对的问题可以通过适当的 宏观调控政策来加以解决。许多人嘲笑里根和撒切尔的刺激供给改革是“巫 术经济”(Voodoo Economics),认为里根的主张毫无可取之处，这些政策只 不过是骗人的鬼把戏。当时日本的绝大多数经济学家也对剌激供给政策持轻 蔑态度，将里根的政策讥讽为“赏櫻豪饮经济”，这一说法出自日本的一个古 老传说：有兄弟俩带了一桶清酒打算去卖给在樱花树下设宴豪饮的人们，结 果却是他们自己把酒全喝光了。他们一个人先卖一杯酒给自己的兄弟，然后 再用这笔钱从对方那里买回一杯酒自己喝，这兄弟俩就这样一来一往，最后 把那桶酒喝了个底朝天。

尽管我本人从20世纪70年代末期作为一名经济学研究生求学，到之后 供职于美联储期间，一直都完全浸淫于传统经济学领域之中。但是我仍然支 持里根的主张，因为我相信传统的宏观经济政策无法解决当时美国的问题， 相反，切实提高这个国家提供优良产品与服务的能力才是必不可少的。我现 在依然坚信自己当初的判断是正确的。英国经济当时面临的也是同样的问题， 撒切尔首相所推动的也正是相同的刺激供给的改革。

当里根开始执政时，美国正承受着两位数的通货膨胀率和罕见的高利率： 当时的短期利率为22%,长期利率为14%, 30年期固定房贷利率则为17%。 罢工是家常便饭，庞大的贸易赤字仍在不断增长，美元大幅贬值，这个国家 的工厂无法生产出优质的产品。

3.遭遇需求不足的日本经济

日本过去15年的经济状况几乎与美英两国20世纪80年代的状况完全相 反：长短期利率与房贷利率双双跌至历史最低点；除了 2004年9月曰本职业 棒球选手举行的罢工以外，在过去10年间几乎没有任何其他罢工行动；物价 只跌不涨；日本一直以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，直到最近才被中国 和德国取代；除此之外，日元是如此强劲，以至于从2003年至2004年间， 日本政府创纪录地动用了 30万亿日元来干预汇市以阻止日元升值。

所有这些数据都显示了日本经济供给有余而需求不足的特征。日本产品 在世界各地都大受欢迎，唯独在日本本国例外，其根源并非产品品质不佳， 而是国内需求的不足。

在企业层面上，日本企业近来日益猛增的利润颇受瞩目。然而其中绝大 多数利润都来自对外贸易，只有为数不多的企业利润来自于国内市场。因为 企业虽然大力开拓国内市场，但却无法改变内销疲软的局面，所以越来越多 的日本企业开始重新向海外市场配置资源，而这又进一步促进了外销，扩大 了贸易顺差。总而言之，过去15年日本所处的困境与25年前美国所面临的 状况恰好相反。因为供给有余而需求不足，所以结构问题虽然存在，但是这 绝非长期经济衰退的罪魁祸首。表1一1提供了日本经济现状与25年前美国 经济状况的比较。

表1一1结构问题不能解释日本的经济困境

注：房贷利率选取30年期固定房贷利率。

资料来源：野村综合研究所。

4.日本的经济复苏井非由于银行问题得到解决

有观点认为银行系统应该为日本的经济衰退承担首要责任。按照这种观 点，银行系统的问题以及由此造成的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动之中。 然而，如果说银行成了日本经济增长的瓶颈，换言之，如果银行不再愿意放 贷，那么我们就理应观察到信贷紧缩导致的几个典型现象。

对于急需资金的企业，替代银行贷款的最佳途径就是在企业债券市场发 行债券。尽管这个方案仅对上市公司有效，但是在日本依然有超过3 800家 企业在无法从银行申请到贷款时，可以转而到资本市场发行债券或股票来应 对资金短缺。

但是在日本经济衰退期间，这种现象并没有发生。图1一1顶端的曲线追 踪记录了从1990年迄今为止日本企业的未偿债券总额的变动情况。自2002 年起，未偿债券总额开始稳步下降——也就是说，债券偿付额已经超过了新增发行额。一般说来，这种现象在利率近乎于零的情况下是难以想象的。即 便我们同意银行或许出于某些原因拒绝向企业发放贷款，但这些企业有权决 定自己是否发行债券。如果企业急需资金，我们理应观察到企业未偿债券额 的急速攀升。然而事实却是，这样的债券额反而在急速回落。

图1-1金融指标并不支持信贷紧缩的观点

不同于那些在20世纪80年代末期的泡沫经济（也被称为平成泡沫）破 灭之后的日本同行，在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题， 而这也为上述这种常见观点提供了更多颠覆性的反证。如果是因为日本银行 本身的不良资产和呆坏账影响了它们对于日本企业正常借贷需求的供给能力， 那么对于在日外资银行来说，这正好应该是抢占市场份额的绝佳时机。传统 上，对于外国金融机构来说，开拓日本市场一向都是一个艰巨的挑战，因为 在日本，银行方面的任何抉择往往都要受到企业与人际关系的重要影响。假 如H资银行不再愿意放贷，那么我们理应观察到外资银行对日本企业放贷的 显著增长，以及外资银行分支机构在日本本土的迅速扩张，但事实并非如此。

1997年之前，外资银行需要获得日本金融大臣的许可才能够在日本开设 新的支行1997年，随着被称为“大爆炸”的金融改革，这一规则烟消云 散。因此理论上，在日本，外资银行可以在它们认为合适的任何时间、任何地点开设新的支行。然而这一变革却并没有导致外资银行支行数量在日本的 显著增加。尽管少数外资银行扩大了在消费贷款市场的份额，如图1一1中间 的曲线所显示的那样，但是过去十几年中，在日外资银行放贷额的增长可以 说是微不足道，甚至有几个时期呈现出急速下降的趋势。这就说明日本银行 放贷能力的低下并不足以成为阻碍日本经济发展的瓶颈，因为同期的外资银 行也同样无法扩大它们的放贷规模。

第三种将日本经济衰退归咎于银行问题的观点认为，问题的根源出在银 行利率上。许多中小型企业和非上市公司因为缺乏利用资本市场的渠道，不 得不依靠银行贷款来满足资金需求。假如银行是由于不良资产与呆坏账的原 因而难以向这些企业发放贷款，那么市场的力量理应导致贷款利率的提升。 其中的原理是：如果借贷方远多于放贷方，那么借贷方就会甘愿支付更高的 利率来争夺数量有限的贷款。

然而这种现象并没有在现实中出现。正如图1一1下端的曲线所表明的， 在过去15年中，银行利率一直在持续降低，并最终跌至历史最低点。在此期 间，包括一些中小企业在内的许多企业主管都直接向我咨询：当利率处于如 此低位时，是否可以放心借贷。他们难以相信银行会愿意以如此低的利率放 贷，担心背后另有玄机。假如银行问题确实成了日本经济发展的瓶颈，那么 利率理应攀升，外资银行在日本国内信贷市场的份额也将会扩大，并且企业 债券市场应该呈现出欣欣向荣的景象。然而，现实却与这些截然相反。

5.日本的经历与美国20世纪90年代早期遭遇的信贷紧缩完全相反

之所以指出以上三种现象，是因为这三种现象在美国20世纪90年代早 期经历的那场严重的信贷紧缩中都表现得非常明显。那次紧缩的肇因源于对 杠杆收购（Leveraged Buyout, LBO）和商业不动产市场的整治，加上1989 年美国众多储蓄借贷（S&L）机构的崩溃（这场经济灾难最终花费了纳税人 1 600亿美元来收拾残局）。当时的情况是，对于杠杆收购和房地产市场的整 治已经让美国银行界焦头烂额，而对于先前储蒂借贷机构危机的错误调控使 得形势更是雪上加霜。为此，美国政府银行监管部门对商业银行资金状况进 行了紧急调查，并得出结论认为许多银行存在着严重的资金不足，因此最终 导致了 1991-1993年间全美范围内的信贷紧缩。

面对信贷的紧缩，美国的上市公司转而投向了债券市场，掀起了企业债 券发行的热潮。在此期间，在美外资银行在商业和工业信贷市场所占份额迅 速扩大/

日本的银行在当年那场浪潮中也受益匪浅。当时正在东京工作的我经常 接到在美国企业担任财务主管的高中和大学同窗从日本打来的电话。当我询 问他们来日本的目的时，回答都是因为美国银行削减了他们公司的贷款额度， 因此他们就转而到日本来寻求日资银行的帮助。

然而，在过去15年间，几乎没有日本企业的代表到纽约、香港或者台北去 寻求能够提供日元信贷的银行的帮助。对于日本企业家来说，花上三个小时飞 到台北，以和日本几乎相同的低利率从中国台湾银行获得贷款，是一件轻而易 举的事情，但事实上却没有人这样做。

我们再转到第三个问题：银行贷款利率问题。1991年美国的经济形势是 如此恶劣，以至于时任美联储主席的格林斯潘将联邦基金利率调低至3%。 但是美国银行却仍然因为资金不足而无法放贷，不管中央银行如何降低短期 利率，始终无法解决资金不足的问题。而由于众多企业都在寻求借贷，对于 有限信贷资金的竞争使得基本贷款利率飙升至6%,甚至更高。这使得银行 可以在抵消3%的信贷成本后，将另外的3%?4%装入自己的口袋。格林斯 潘连续三年容忍了这种“揩油”的行为。对于银行来说，因此获得的利润相 当于它们全部资产的10%,甚至更多。因为银行必须保持占其总资产8%的 准备金率，这些宛如天上掉馅饼一样的利润完全弥补了美国银行最初所面临 的资金不足，从而使信贷紧缩得以终结。随着银行问题的解决，美国经济在 1994年终于开始了强劲的复苏。

而在日本，在2005年经济开始复苏之前的情况却是完全相反：银行贷款 利率持续低落；外资银行的市场占有率同样在减少；企业债券发行总额下降。 如果一个国家的经济困境主要是由信贷紧缩引起的，那么，这些现象都不应 该发生。事实上，这些现象恰恰证明了日本所面临的经济困境既不是来自结 构问题，也不是来自银行问题。

当然，这也并不是说日本的银行系统就不存在问题。尽管摩迪（Moody, 世界知名的认证评级组织）对于日资银行的评级已经有所改善，但是直到 2007年5月A仍然没有任何一家日本主要银行的评级超过“D”，而通常认 为对于银行来说，“B-”是能够接受的最低标准，这也显示了即使是在不良 贷款危机解决之后，日本的银行系统依旧问题重重。不过即便如此也必须再 次指出的是：即使在初期就能够解决以上这些问题，也无法引导日本经济走向全面复苏。