一、美国的现状：次贷危机

当前美国经济正面临着房地产泡沫的破灭和次贷危机。在这场危机中， 大西洋两岸的众多金融机构已经遭到了沉重打击，美国无法售出的住房数量达到了空前规模。这次危机正是由于一种资产价格泡沫的破灭所致，所以这 有可能将美国拖入另一场资产负债表衰退。

这场次贷危机的起因需要回溯到2000年的IT泡沫。当时在IT泡沫破灭 之后，美联储立即意识到美国的总需求正在迅速下降，如果不遏制住这股下 降势头，那么美国整体经济就有可能卷入一场全面衰退之中。作为回应，美联储将利率从6%大幅调降到1%。在IT泡沫期间，美国的住房市场表现平 稳，没有出现过热现象。然而当美联储将利率调降至自1959年以来的最低水 平时，能够承担住房贷款的人数由于低利率而迅速增加，最终引发了房产泡沫的产生。

尽管房价飙升，但是格林斯潘仍然保持冷静，拒绝用泡沫这个词来形容 房地产市场出现的状况，他之所以能够保持冷静，或许是因为他心中已经在酝酿一个计划。当时众多因为IT泡沫破灭而受到打击的美国企业正埋头于资 产负债表的修复，格林斯潘的意图就是通过支持房地产市场来维持正承受着 下降压力的总需求。通过以房地产泡沫代替IT泡沫，格林斯潘让美国经济继 续保持增长，从而使美国企业能够有足够利润来清理它们的资产负债表。

在那个时候，格林斯潘或许相信，一旦美国企业完成资产负债表的修复, 它们就会重振旗鼓，开始为前瞻性的项目贷款投资，在这种情况下，利率就会回升，进而终结房地产泡沫。按照这种方案，健全的企业部门将作为带动 经济发展的火车头，最终带领美国走出IT和房地产泡沫。

在头三年中，格林斯潘的这个策略成效显著。当企业仍旧在努力修复资 产负债表时，美国经济因为得力于房地产泡沫而保持了强劲势头。到2003年 年底，绝大多数美国企业已经完成资产负债表的清理，于是美国联邦储备委员会从2004年6月开始连续17次提高利率，将联邦基准利率提升到5. 25%, 并且认为企业资金需求的复苏也会提升长期利率。

但是结果却发现，财务状况良好的企业依旧不愿借贷，这就最终导致了 问题的发生。格林斯潘甚至在国会听证会上公开表示惊讶，为什么理应借贷的企业却不这样做？」就如本书第二章已经指出的，美国遭遇了日本在过去数 年间曾经遭受过的“债务抵触综合征”。事实上，美国经济正处于经济阴阳周 期的第四个阶段，在此阶段中，那些曾经被迫修补资产负债表的企业在完成目标之后依然缺乏借贷意愿。

由于这种债务抵触综合征，尽管美国的短期利率已经回升到了 5.25%, 但长期利率依然徘徊在4%?5%的水平。由于房地产市场一般只受到长期利率的影响，而长期利率并没有随着美联储的紧缩政策同步上升，这就导致美 国的房地产泡沫又多持续了两年。

另一方面，大多数普通购房者已经于2001-2003年期间购买了新的住 房。在企业没有贷款需求，普通购房者也不再需要资金购房的情况下，华尔街的资金管理者们在2004-2006年间开始迫切需要开拓新的借贷者，特别是 那些愿意支付高于货币市场利率的借贷者，于是他们开始发掘大批次级借贷 者资源的潜力。华尔街的银行家们说服自己，这些次级借贷者支付的髙利率将会弥补可能产生的风险，于是他们向这个市场注入了大约10000亿美元的 资金。

这些资金的突然涌入彻底改变了次贷市场的原有结构，放贷标准和信用 评级被不负责任地全面放宽。这些贷款又进一步被分割并证券化，和其他金融产品打包一起转卖给其他投资者，此外，众多贷款发放者对放贷也采取了 重量不重质的马虎态度。

2006年春，美国的房价终于到达顶点并开始回落。由于众多次级借贷者当初购买房产都是因为相信房价将一路上升，这样他们就可以通过购买房产 来累积资产，从而跻身优惠级借贷者之列并享受优惠级固定利率，所以对于 他们来说，房价下跌就意味着被次级房贷的高利率套牢。因为许多这样的借贷者只负担得起最初的诱惑利率（Teaser Rate,为了吸引借贷者申请住房贷 款，放贷机构将借贷者最初所需支付的放贷利率调低，该利率即为诱惑利率。 在诱惑利率期结束之后，借贷者就必须支付正常利率——译者注），在诱惑利率期之后恢复的正常利率就造成了大量贷款拖欠现象的发生，由此导致的次 级借贷相关金融产品的价格暴跌进而对全球金融市场造成了巨大冲击。

虽然次级贷款总额只有10000亿美元，但是因为这些次级贷款被分割并 和其他金融资产打包后证券化，所以与次级贷款有关的金融产品总额也许高达数万亿美元，然而没有人知道这些金融产品的确切金额。此外，优惠级房 屋贷款的违约率也在快速攀升，这显示在房地产泡沫期间，许多优惠级借贷 者也特意购置了新的房产。尽管优惠级贷款的违约率只有次级贷款的1/4, 但是前者的市场规模要远远大于后者，这就意味着银行和金融系统因此受到的打击也将会异常严重。

导致局势更加危险的是，由于这些证券结构复杂，绝大多数投资者无法 确切了解它们的风险程度，所以投资者们只能依靠评级机构来做判断。当评级机构开始同时下调这些证券的等级时，整个市场开始崩溃，在这个过程中， 数以千计银行的资产负债表因此受到惨烈的创伤。与此同时，评级机构表现 出来的不可靠性又影响了其他许多与次级贷款无关的、结构复杂证券的价值。同时，这些金融产品的复杂结构又阻碍了其他股票投机商的介入，因为除了 极少数能够真正理解这些金融产品的投资者，股票投机商们也同样难以找到 其他愿意购买这些证券的客户。

1. 次贷危机所导致的资产负债表衰退的特征

此次美国次贷危机存在几点以前的资产负债表衰退所不曾出现的特殊之 处。首先，问题出自个人和银行部门，而非一般企业。假如像当年日本的商业不动产泡沫那样，问题主要集中在企业部门，那么局面就会比较容易掌握， 因为被宣布技术性破产对于企业来说无异于死刑宣判，所以企业都会尽一切 可能迅速清偿债务以修补受损的资产负债表。这种情况在过去15年的日本和 IT泡沫破灭之后的德国和美国都曾经发生过。

但是对于个人，情况则截然不同。如果一个家庭在购买了住房之后，房 价出现了大幅暴跌，当房贷金额超过已经缩水的住房现有价值时，这个家庭在技术上就已经破产。但是在现实中，只要这个家庭能够继续偿还贷款，那 么就不会成为问题。作为银行，它关心的只是每个月能否及时收到按揭，至 于这个家庭的净资产是否为负并不在银行的关心范围之内。因此，只要就业和收入能够保持增长，个人就能够继续拥有他们的房产，不会出现大规模抛 售房产和房价暴跌的现象。对于那些能够按时支付固定利率房贷的个人来说， 由于房价下跌而产生的财富递减效应也会因此变缓。

但是对于那些因为浮动利率贷款的诱惑利率到期而不能继续支付每月按 揭的个人来说，他们别无选择，只能开始拖欠贷款。最终这些借贷者将丧失抵押品赎回权并被收回住房，银行也将因为过多的不良贷款而遭受损失。过 多的不良贷款反过来又降低了银行的资本充足率(Capital Adequacy Ratio), 于是银行不得不减少放贷以恢复资本充足率，而这又导致了信贷紧缩。此外，当借贷者因为丧失抵押品赎回权而被银行收回的住房重新被拍卖时，随之可 能出现的雪球效应将使相同区域的房价受到影响。现在美国大约有200万违 约借贷者，违约率的急速飙升已经给住房供给和房价造成了灾难性的后果。

作为金融部门，与次级贷款有关的金融产品的价值崩溃已经给它们造成 了巨大损失，而这种损失向那些与次级贷款无关的复杂结构金融产品的扩散更让局势如火上浇油。金融机构的困境在欧美已经导致了信用紧缩现象的 出现。

2. 重温20世纪90年代日本经济泡沫的崩溃

这场次贷危机将会如何发展下去？假如它出现日本平成泡沫破灭之后同 样的状况，那么大概就会出现以下现象：

(1)    在泡沫刚破灭时，几乎所有人都会将因此出现的经济低迷视为暂时 现象，他们相信在某些特定产业经历数个季度的煎熬之后，经济就会恢复正常状态。这种过度自信在经济泡沫刚破灭时一般都会非常普遍，原因在于经 济泡沫几乎都是在经济最繁荣的时候破灭，在这个时候，每个人都拒绝承认 经济出现颓势。在日本，这个阶段从经济形势依然强劲的1990年持续到了 1992 年。

(2)    然而，一旦泡沫的破灭开始影响到个人和企业(对于美国来说，尤 其是指银行)的资产负债表时，公众就会变得更加谨慎，并采取防御的姿态。如果这种防御姿态促使个人增加储蓄，而银行加强违约房贷住房的回收和拍 卖，那么整体经济就会受到合成谬误的影响，国内需求和资产价格因此而发 生的恶化就会像滚雪球一样日趋严重。在日本，这个阶段从1993年前后开 始，当时人们已经在谈论第一章中提及的“资产负债表恐慌综合征”。

(3)    与此同时，各个银行都会立即开始缩减放贷以提高自身资本比率， 这些银行只是一厢情愿地相信这样的努力将会提高自己的核心资本充足率，却没有意识到整体经济已经因为它们的行为而陷入合成谬误之中。所以，这 些银行越是努力，信贷紧缩和整体宏观经济就越是恶化，反而导致银行想要 实现的目标更加遥遥无期。

（4）经济低迷造成的伤害最终迫使公众做出妥协，同意向资本不足的银 行注入资本，帮助这些放贷方摆脱困境，终结信贷紧缩。在日本，这个时点出现在1997年末期，最终促成了日本政府于1998年和1999年向银行系统的 资本注入。

政府也可以通过借入和支出私人部门的过剩储蓄来执行强有力的财政刺 激政策。在日本，这种政策从1993年就开始实施，只是这些刺激政策从来没.能做到先发制人，总是落后于现实形势。

财政支出和资本注入可以终结合成谬误，让经济形势恢复稳定。但是必 须指出的是，虽然前述的政府措施可以起到稳定经济的作用，但是在私营部门修复资产负债表，并克服“债务抵触综合征”之前，经济不会自我复苏。 日本宜到泡沫破灭17年后的今天，依然没能摆脱这种综合征。

3. 美国陷入泡沫破灭之后的困境当中

在前面所说的四个阶段之中，第一阶段与美国2007年夏秋的局势一致。 美联储于2007年10月宣布降息的决定是在这个阶段中的经典反应。

但是当银行资产负债表问题开始变得严重时，市场的疑惑和恐慌情绪开 始蔓延，抛售问题资产的企图导致价格下降，从而进一步恶化了局势。2007 年年底，银行系统的亏损增加显示经济状况已经进入第二个阶段。伯南克在2008年1月10日的演讲中宣布美联储“已经做好准备在需要的时候实施切实 可行的行动”，这表明对于美联储来说，“拒绝承认”的阶段终于结束了。

尽管像花旗银行和瑞士联合银行（UBS）这样的大银行已经选择利用诸 如阿拉伯和亚洲的主权财富基金（Sovereign Wealth Funds, SWF）来充实资 本，但是8560家美国银行中的大多数都无法获得这种渠道。那些难以获得 外部资本的银行只能被迫相应缩减放贷，数以千计这样的银行采取了这种应对措施，而这又进一步恶化了住宅和商业不动产的颓势，最终累及了整体经 济状况（第三阶段）。

此外，花旗银行为这些注入“资本”支付了 11%的利息，而瑞士联合银 行则为9%。事实上，这两家银行支付的都是高于次级借贷者所支付的利息。为了偿还高额利息，这些顶级银行不得不进行有可能给经济和金融市场带来 负面影响的重大结构调整。像花旗和瑞士联银这样的顶级银行只有通过支付 高额利息才能获得资本，这说明了当前形势的严峻性，同时也凸显了数以千计非顶级银行获得资本的困难程度。

这样的信贷紧缩是由于银行病态资产负债表所导致的资产负债表衰退的 一个独特之处，并且这种现象在银行获得充足资本之前将不会消失。然而，通过收益来补充银行资本的过程将会异常漫长，尤其是当经济处于衰退期时。 由中央银行主导的流动性注入也无法结束信贷紧缩，唯有政府主导的资本注 入才能实现这个目标，但是在公众对于救助那些“愚蠢、贪婪、收入过高”的银行家的抵触情绪消除之前，政府也难以做出任何实际行动。

2008年2月，在东京举行的G7会议上，在一场角色彻底转换的会晤中， 日本财务大臣额贺福志郎要求美国财政部长汉克?保尔森(Hank Paulson) 动用政府资金充实美国银行资本，额贺所主张的正是20世纪90年代中期美 国政府曾经向日本施压以解决日本银行问题的要求。但是，保尔森却无法公开承诺美国政府的决策，因为他担心因此招致反对政府救助“富得流油”的 银行家的不良政治后果，而这也正是日本官方在20世纪90年代中期曾经面 临的政治困境。

保尔森或许知道，日本前首相宫泽喜一在1992年也曾建议政府利用公共 资金来解决日本银行的问题。但是这项建议引发了以无知媒体为首的公众大规模的反对，使宫泽的提议被完全掩盖。事实上，这些反对的威力如此之大， 以至于在此后的整整五年里，没有任何政治家敢于谈论银行的拯救计划，一 直到1997年年末，当信用紧缩问题已经变得异常严重(图2-3),连媒体也 不得不承认必须采取行动来应对为止。考虑到这些先例，保尔森或许相信， 政府过早的动作实际上有可能引发反对浪潮，最终使计划无法付诸实施。

这就意味着美国经济和公众将不得不继续承受信贷紧缩，直到因此造成 的困境迫使公众在政治上容忍资本注入为止。到那个时候，也许就会有人提出，与其让美国银行向亚洲或者中东的主权财富基金支付高额利息，还不如 由美国政府来承担这些主权财富基金的角色，如此一来，收入转移就会被限 定在美国内部。美国在1933年进行的资本注入和日本在1999年的资本注入 都没有增加纳税人负担，这些历史记录也使这样的提议更容易被公众接受。就如图2 — 3所显示的，日本在1998年3月的资本注入阻止了信贷紧缩的进 一步恶化，1999年3月的资本注入则使日本银行能够继续发挥它们作为金融中介机构的作用。

日本的经验同时表明，在进行资本注入时，许多专家和政治家所坚持的， 为了 “治理”银行以使它们不再犯相同错误的附带条件应该限制在一个合理的范围之内。这是因为改革银行和终结信贷紧缩这两个目标之间并不存在一 致性。事实上，许多银行宁愿缩减放贷也不愿意接受附带过多约束条件的政 府资金。但是如果银行不接受这些资金，那么结束信贷紧缩的政策提议也就无从实现，经济将会继续沉沦。

日本的这个教训得来不易：当政府于1998年初开始执行包括美国财政部 等众多观察家所坚持的，附带了严格条件的资本注入政策时，没有一家日本银行申请这种资本注入。包括竹中平藏在内的众多海内外银行分析人士和观 察家都主张银行不应接受这种资本注入，取而代之的是缩减放贷，精简规模。 虽然这些建议适用于单个银行，但是对于已经遭受信贷紧缩的日本来说，却导致了宏观经济上的灾难。最终，日本政府不得不取消资本注入的附带条件 以拯救经济。这里的关键在于，试图运用资本注入这个唯一途径来达到方向 相反的两个目标的政策本身就显得不负责任。治理银行的工作应该留给银行监管部门，而资本注入政策必须集中在中止信贷紧缩这个对于宏观经济更具 紧迫性的问题上。

当前，一些欧洲房产市场，尤其是西班牙和英国市场也同样出现了低迷 状况。由于过去数年间的房产热潮加速了西班牙国内生产总值的增长，所以这个泡沫的破灭对于成长中的经济造成了重大打击。当大西洋两岸的金融机 构已经呈现颓势之时，泡沫的破灭意味着决策者们需要竭尽所能来防止全世 界的经济陷入像20世纪30年代那样的全球合成谬误。

4. 政府金融机构支撑了美国的房产市场

目前，唯一在努力解决这种合成谬误的美国官方机构是联邦住宅贷款银 行(FHLB),这个机构仅在2007年下半年就已经向金融机构提供了数百万亿美元以维持美国房产市场的运作。

也就是说，正是联邦住宅贷款银行、房利美(Fannie Mae)和房地美 (Freddie Mac)这类公共基金在支撑着美国的房产市场。假如这个市场只依 靠私营部门的话，也许早就已经崩溃。令人感到讽刺的是，组建于20世纪30 年代大萧条时期的联邦住宅贷款银行在拯救21世纪的房产市场的过程中依然发挥着主要作用。

然而这也同时折射出情况的严峻性。再加上银行需要缩减放贷，提高自 身资产比率，局势在短期内不会有所改观。

5. 美国正在重走日本当年清理不良贷款的老路

到数年之前为止，日本的银行系统面临着严重的不良贷款问题，除了少 数银行向国际市场出售股份以外，这些问题大部分最终在日本国内找到了解决方案。

当时，美国对日本的谨慎态度进行了激烈的批评，主张日本的银行应该 尽快将它们的不良贷款从资产负债表上注销，并且直到市场出清为止听任资产价格的下落，美国的这些主张在日本国内得到了竹中平藏的遥相呼应。然 而情况现在出现了逆转，美国在财政部长保尔森的领导下正在执行的恰好就 是当年他们所抨击的日本所执行的政策。马丁?沃尔夫(Martin Wolf,英国 《金融时报》的资深编辑和首席经济评论员——译者注)在《金融时报》的文 章中也已经指出了美国10年前对于日本的指责和当前保尔森部长的所作所为之间的反差/

美国当年对于日本的指责是完全错误的，日本当时的选择和美国现今正 在实行的对策对于两国所面临的问题来说都是恰如其分的。当时之所以会产生那种误解的原因在于，那些评论者们没有意识到，按照资金需求是否存在 和问题的影响程度涉及局部还是整个银行系统，银行危机实际上有四种不同 类型，以及四种相应的解决之道。它们分别是：

第一类(I)：存在资金需求的局部危机。

第二类(II)：存在资金需求的系统危机。

第三类(III)：不存在资金需求的局部危机。

第四类(IV)：不存在资金需求的系统危机。

前两类危机发生在经济周期处于“阳”态阶段时，而后两类则发生在经 济周期的“阴”态阶段。

这四类危机表示在表7-1中。3

表7-1四种类型的银行危机及其解决之道

在此基础上可以判定:

1989年的美国储蓄信贷协会(S&L)危机属于第一类。

1982年的拉丁美洲债务危机，1991-1992年遍及全美的信贷紧缩，以 及20世纪90年代初期的北欧银行危机属于第二类。

日本在1995年之前的状况属于第三类。

日本自1996年、中国台湾自2000年、美国20世纪30年代的大萧条 和美英两国自2007年开始的次贷危机都属于第四类。

从以上的表7—1中可以看出，只有在面对第一类银行危机时，迅速清理 银行不良贷款才是最佳解决之道，而对于其他类型的银行危机，只有谨慎稳步的方式才能产生较好的结果。在面对第二类和第四类系统危机时，在缺乏 购买方的情况下，试图销售不良资产的尝试有可能将资产价格进一步压低， 使得经济形势更加低迷，最终造成更多的不良贷款发生。因此，借用斯蒂芬?英韦斯(Stefan Ingves,瑞典央行行长——译者注)的话来说，过于匆 忙地清理不良贷款只会“破坏价值”'，使局势进一步恶化。事实上，美国正是以非常缓慢而谨慎的节奏在处理第二类银行危机中的不良贷款问题。

第三类银行危机虽然不存在雪球效应，但是依然没有立即解决不良贷款 的紧迫性，因为在这种情况下，不良贷款并不会对经济成长构成障碍。因此显然也就没有理由在第三类银行危机时动用纳税人的资金来加速对不良贷款 的清理。

与此同时，在资金需求依然存在的第二类系统危机发生时，政府当局可 以通过让利措施来支持银行系统。所谓的让利就是指中央银行调低向银行系统提供流动性时的利率，同时又允许银行的贷款利率不变。在现实中，美国 正是通过这种方式解决了在第一章中已经指出的，于1991年至1993年间发 生的全国性信贷紧缩。虽然这种方式将储蓄者的收入转移给了银行，显得很不公正，但是由于这种方式不需要政府动用公共资金，因此作为权宜之计仍 然可以容忍。

然而对于第四类危机，由于私营部门的资金需求不足，从而造成中央银 行的让利措施失去效力。在这种类型的银行危机发生时，政府需要在局势进一步恶化之前就采取行动，开始向银行注资，这正是美国在1933年和日本在 1998年与1999年所执行的政策。由于美国当前的次贷危机可能将会导致信 贷紧缩现象更加严重，因此美国当局必须考虑实行这种补救措施的可能性。

在英国，英国政府最终在2008年2月放弃了寻找愿意接手北岩银行 （Northern Rock,英国第五大银行，因为次贷危机的影响陷入经营困难，而不得不向英国当局寻求援助——译者注）的下家的企图，转而将这家银行国 有化。没有任何私营部门愿意出来接收这家银行的事实强烈显示出，现在发 生的是一场系统危机，所有的金融机构都深受其害，自顾不暇，遑论解救他人。1998年中期，在日本长期信用银行面临破产之际也出现了完全相同的情 况，虽然日本政府花费了大量精力来为长期信用银行寻找合并伙伴，但是却没有任何一家国内外投资者愿意出来接手这个烫手山芋，最终，日本政府只 得出面将长期信用银行国有化。事实上，在日本政府实行大规模注资和公共 工程建设政策，使日本经济和银行系统得到稳定之后，国外的投资者才表示出了购买这家银行的意愿。

尽管众多专家和投资银行出于私营投资者永远存在的推测，强烈主张为 银行危机寻找“市场解决方案”，但是事实上，这种解决方案只对第一类和第三类银行危机奏效。当第二类和第四类系统危机发生时，没有私营投资者和 投资银行会愿意购买这些资产，所以政府部门必须出面接收那些破产的金融 机构，直到银行系统和整体经济重新恢复稳定。

6. 次贷危机的解决方式与拉丁美洲债务危机存在相似之处, 但是依然有所不同

10年前，当日本受到来自美国的激烈批评时，像美联储前主席保罗?沃 尔克这样，对于系统性银行危机有着深刻认识的人士却不断发出警告，指出当众多日本银行都面临同样问题时，急于清理不良贷款的举措将会是一个错 误。这些发出警告的人士显然明白，日本经历的正是第四类银行危机。

2001年6月23 H ,沃尔克先生在接受《东京经济》杂志的采访时明确指 出，日本应该对银行注销不良贷款的进程实施“限速”。这个观点大概是基于 这位美联储前主席关于1982年拉丁美洲债务危机的亲身经验，当时的情况就和日本所遇到的一样，整个美国的金融系统都受到了严重威胁。事实上，次 贷危机的发展过程在许多方面都与拉丁美洲债务危机有着相似之处。

拉丁美洲债务危机的起因是由于数以百计的美国银行过于贪婪，向拉丁 美洲的独裁政府发放了规模巨大的最终变成坏账的贷款。因此而造成的危机将美国许多主要银行的资本席卷一空，情况严重到美国政府都不敢公开讨论 这个问题。最终，花费了 10年以上的时间才将这场危机导致的混乱清理 完毕。

此次的次贷危机也同样是由于众多美国金融机构的草率行径所引发。需 要再次指出的是，因为公众强烈反对使用税金来拯救这些放贷方，所以这场危机将需要漫长的时间才能够得到解决丿

但是在拉丁美洲债务危机爆发时，由于当时还没有什么主权财富基金， 因此银行只能被迫使用它们自身的日常运营利润来补充资本。而在这一次危机中，像花旗和瑞士联银这样的许多银行能够利用亚洲和中东的主权财富基 金来补充资本。所以，这些银行这一次或许不再需要像拉丁美洲债务危机时 那样，花费很长的时间来重建资本。

7. 由于美国经济放缓，此次危机也许要比拉丁美洲债务危机 更难应对

另一方面，当年的拉丁美洲债务危机除了减少美国对于这个地区的出口 之外，基本上对美国国内经济没有其他影响。但是这一次，美国的国内经济却遇到了严重阻碍，例如房产市场的复苏就因为大量无法售出的积压房源而 显得遥遥无期。

使得情况继续恶化的是，当前银行对于房地产关联的借贷显示出不断增 长的抵触情绪。这样的放贷抵触情绪就将抑制房产购买，使得房地产的低迷期进一步拖长。而这种倾向在欧美都表现岀越来越明显的势头。

到最近为止状况还算良好的美国商业不动产市场也已经亮起了红灯。本 来一个健康的商业不动产市场能够消化由于住宅市场低迷而剩余的建筑物资和劳动力，但是商业不动产市场最近出现的萎靡给美国的建筑业和国内生产 总值造成了沉重的打击。

美国不动产的整体萎靡将会影响到各部门的收益，对于众多美国银行来 说，克服次贷危机和当年的拉丁美洲债务危机一样，将会是一个严峻的挑战。

虽然我不认为美国的复苏会像日本那样，需要花上15年时间才最终走出 大衰退的困境，但是除非欧美政府实施与第四类银行危机相匹配的资本注入政策，否则金融部门的机能弱化显然将会持续一些年头。

8.住房期货市场预计房价将继续下跌

除了金融机构的资本亏损问题，当前经济所面临的另一个实质性问题就 是住房过剩。这种住房过剩的解决依赖于房价的走势。如果房价缓慢下降，那么美国经济就能够平安度过这段险境。但是，如果房价呈现出暴跌趋势， 那么美国经济就将陷入严重的资产负债表衰退。自2006年以来在芝加哥商品 交易所进行的房价期货交易已经表明，市场参与者也预计房价到2010年为止 至少要下降20% (图7 — 1)。尽管期货市场的预测并不精确，但是这种预测会促使人们延缓购买房屋的决定，从而使房源过剩问题继续恶化。同时这种 预测也可能促使那些正为房贷而受煎熬的个人选择放弃他们的住房，因为即 使他们现在选择违约，等到三年后再购买住房也要比继续支付现有房贷划算得多。

这张图也显示了东京和大阪地区房价在日本经济泡沫时及其破灭之后的 实际走势。值得回味的是，东京房价在1991年之前的变化与美国房价在2006 年之前的状况非常吻合。虽然有人会找出理由主张美国的房价与日本相比多少都会下跌，但是如此多的金融机构由于这次的次贷危机而受到打击，以及 积压的待售房源居高不下都显示出美国经济有可能硬着陆。万一处理不当， 欧洲(甚至中国？)的房产泡沫也一道破灭，那么我们就将陷入一个危机重重的世界。

我们必须记住，制造美国房产泡沫的主要因素就是大量被开发出来的创 新金融产品(Innovative Financial Product),包括诸如次级利率和负摊还 (Negative Amortization,"neg-am")贷款这样的，初始按揭较低，但是数年 之后按揭额将显著增加的房贷。一些推算认为，在过去几年间，有大约1/3 的购房者所依赖的正是这样的金融产品。对于这一点有必要关注，因为在大

图7-1美国预计房价至2010年为止呈现下降趋势

萧条之前的数年中，也正是新开发的金融产品利用寅吃卯粮的方式扩大了当 前需求，最终导致了大萧条的发生。

9.格林斯潘与伯南克的区别

对于美联储主席伯南克，本书已经对他进行过数次批评，原因在于伯南 克过度依赖货币政策的力量。对于货币政策的这种过度自信很可能导致在处理美国经济所面对的威胁时，伯南克会比他的前任进行更大幅度的利率下调。 但是日本的经验早已表明，这种措施将不会产生预期的效果。

在一场资产负债表衰退中，利率下调的措施失效正是这种衰退的一个显 著特征。在第四章中已经指出，一旦泡沫破灭，资产价格将不再对利率下调产生反应。这是因为那些在泡沫期无视现金流量折现(Discounted Cash- Flow, DCF)推动资产价格飙升，最终却又因此而受损的人们出于对自身草 率行为的反思，于是转而严格按照现金流量折现法来衡量资产价值。总之，泡沫之所以会产生完全是因为资产买家们无视现金流问题，人为抬高价格所 致，而在泡沫破灭之后，这些买家们会发誓再也不忽视现金流量折现价值， 那些遵守誓言的买家们在资产价格回落至未来现金流量折现值之前不会进行资产购买。简而言之，美国房价在下跌至它们的现金流量折现值时，将不会 对美联储的利率下调产生任何反应。

以日本的例子来说，在日本央行将短期利率从8%降至零的情况下，包括住宅在内的不动产价格却没有产生任何变化。现在美国所面临的问题是， 这一幕是否会在美国重新上演。如果投资者们认定房价依然大幅高于现金流量折现值，那么利率下调将失去作用，美国经济就有可能无法避免硬着陆的 命运。

一旦货币政策的失灵得到证实，政府就必须毫不犹豫地立即动用财政政 策。2000年当IT泡沫的破灭造成美国经济陷入这种状态时，格林斯潘令人 意外地一反他自己的立场，转而支持布什总统的减税方案。一年之后， “9.11”恐怖事件刚一发生，格林斯潘又令人意外地劝说白宫实施相当于美国 国内生产总值1%?1. 5%的财政刺激政策。布什政府听从了这位美联储主席的建议，这项大规模的财政刺激政策，再加上格林斯潘通过调低利率而引发 的房产泡沫最终帮助美国经济战胜了 IT泡沫破灭和“9.11”事件联手造成的 恶性循环通货紧缩。

与此相对照的，伯南克出于其货币政策可以解决一切问题的信仰，很可 能会动用大规模的货币宽松政策来应付现在的问题(他说不定会如他曾经为了扭转日本经济形势向日本央行所建议的，命令美联储去购买番茄酱)'。但 是伯南克今天遇到的问题比格林斯潘在2000年和2001年遇到的还要棘手。 格林斯潘当年还能够通过低利率来刺激对于利率变动最敏感的房产市场，而在2008年，伯南克已经没有任何对于利率变动敏感的市场可以用来刺激了。 事实上，他的处境与20世纪90年代早期，股市和房产泡沫双双破灭之后的日本央行如出一辙。

尽管经济学家们可能会把他们的鸡蛋都放入货币政策的篮子中，但是令 人振奋的是美国的政治家，甚至世界货币基金组织都在推动财政刺激政策。美国国会和白宫于2008年2月，迅速通过了一项1680亿美元的减税法案， 这样的刺激政策毫无疑问将会有助于美国经济。

更令人感到鼓舞的是，世界货币基金组织常务董事多米尼克?施特劳 斯?卡恩(Dominique Strauss-Kahn)于2008年1月27日在达沃斯发表见 解，不仅建议美国实行财政刺激政策，甚至主张全世界都采取这样的措施。 一贯坚持财政整顿的世界货币基金组织转而开始推崇财政刺激政策以避免全球经济危机，它的这种立场一百八十度大转变引起了巨大震动，《金融时报》 将这种转变称为“大逆转”。世界货币基金组织建议在全球范围内实行财政刺 激的主张具有重大意义，因为它是唯一一个有资格向全世界预警全球性合成谬误的机构。7

10.更多的财政措施不可或缺

然而，华盛顿现在关于财政政策的辩论存在着两个令人不安的因素。一 个是过于强调减税政策，这在正常情况下尚情有可原，但是在资产负债表衰退时，很大一部分减税额将被用做储蓄，或者用做包括房贷在内的债务偿还。 此外，到2006年为止的房价上升造成了众多美国人储蓄的下降，现在当房价 开始出现下降趋势时，不少美国家庭觉得有必要重新增加储蓄。在这种情况下，政府支出将比减税更有利于刺激总需求的增长。

第二个令人不安的因素就是过于强调财政措施的短期效应，这导致了降 低财政刺激对于政府长期财政健全所造成伤害的呼声。但是当资产负债表衰退发生时，在个人和银行的资产负债表得到修复之前，情况将不可能得到改 善。考虑到当前问题的规模，显然没有任何理由可以相信，一次性的政府刺 激政策就可以解决所有的资产负债表问题。在1992年至1993年日本政府实 施第一次财政刺激政策期间，也出现过像今天华盛顿所进行的这种辩论，但是最终用了长达15年的时间，日本才爬出衰退的泥沼。

之所以花费了如此漫长的时间是因为，当年在经济学领域中还不存在资 产负债表衰退这个概念，政府的财政刺激政策总是间歇性地执行，而且还多是“马后炮”。也就是说，这些财政刺激都是在前一项刺激政策已经过期，通 货紧缩压力重新恶化经济形势之后才得以实施。就如在第四章中指出的，这 种时断时续的应对方式最终导致了高达100万亿日元的累积赤字，并导致衰退多持续了完全不必要的五年时间。

现在我们对于资产负债表衰退的原理已经有了全面认识，因此美国就没 有任何理由重蹈日本当年的覆辙。所以，希望美国政府在以后数年间能够执行一系列准确无误的财政刺激政策，扩大政府支出，并且做好向银行注资的 准备，一旦政治时机成熟时就将其付诸行动。

与此同时，伯南克领导下的美联储很有可能将大幅下调利率，因此导致 的美元贬值将有助于美国扩大出口，减少进口。事实上，汇率变动对于出口的帮助也许是货币宽松政策唯一的一个正面效应。尽管由于美国现在巨大的 贸易赤字，使得这样的出口增长无法有效消除银行和房产部门的负面影响， 但是如第四章提出的，并不能因此就指责华盛顿为了改善贸易平衡而将美元贬值的政策。

如果美国经济停滞，美元贬值，那么日本以及其他贸易顺差国家就应该 共同响应世界货币基金组织的建议，动用财政政策，刺激国内需求。这样的行动将会有助于日本和全球的经济，尤其是在日本的税收收入和个人储蓄增 长都显著高于私营部门资金需求增长的情况下。