为什么垃圾债（“牛油果”）的买家如此轻易上当
美国人和更多国家的人乐而忘忧，没有理由去质疑这些证券。他们知晓自由市场的奇妙作用，但没有意识到仰赖信任的欺骗行为的存在及其后果。他们很久之后才意识到衍生品组合中包含变质的牛油果。但是正如之前所提到的，无论对衍生组合魔术师般的创造者，还是信用评级机构来说，它们都没有动力去拆穿金融骗局。利益的冲突导致评估的偏差。衍生组合的创造者（一般是投资银行）从其发行证券时的高评级获得回报。而评级机构如果不能给投资银行其想要的高评级，就会被抛弃。对投资银行和评级机构来讲，不遵循原来的方式是有利的，按原来的方式“打开”衍生组合，研究其内部结构则非常困难，甚至是不现实的。
对于那些成功弄清抵押贷款组合真相的人，比如极少数精明且独特的人，则成了迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的著作《大空头》（Big Short）中的主角。通过做空抵押支持证券组合能带来巨大的潜在利润（也就是赌这些组合的价值将下跌）。32但是组合内部的真相被故意隐藏起来。因此，分级证券被打包，贴上不错的评级标签。刘易斯笔下的做空者只是个例，不成气候。
再回到高盛的例子。惊人的是在2006年夏，一位聪明的从事抵押证券交易的金融专家乔希·伯恩鲍姆（Josh Birnbaum）识破了魔术伎俩，也看到了高盛的脆弱。33他很早就预料到违约率的上升，并私下获悉一些包括必要细节的财务模型，以便于理解抵押贷款违约风险。伯恩鲍姆说服了他的上司和最高层领导，然后高盛迅速改变其证券组合，从做多证券变成做空，这为公司赚取了数十亿美元。2009年10月末，伯恩鲍姆的做空市场小组的利润达到了37亿美元。34这足以抵销公司在抵押证券上的24亿美元的损失。第二年，据说伯恩鲍姆在收到1 000万美元的报酬后离开了高盛。“我想这取决于你对公平的看法，对么？”他解释道，“如果你是一名钢铁工人，你可能会觉得报酬不菲，但如果你是对冲基金的管理者，你大概就不会这样想了。”35
为什么金融系统在发现垃圾债的事实后如此脆弱
无论过去还是现在，金融系统本身都非常容易受这种仰赖信任的欺骗行为的伤害。金融系统在崩溃之前都是脆弱的，因为拥有数万亿美元资产的投资银行每天对其很大一部分账面资产进行再融资。如果投资银行的资产价值少于其杠杆，一夜之间其融资就会出现巨大缺口，投资银行就可能会破产。
一般的公司都要承担长期义务。举个例子，当美国联合航空在2002年秋发现自身资不抵债时，申请了法定破产程序。随后就是破产保护。破产的美国联合航空和其工会多次协商，因为每年要削减超过30亿美元的工资支出；无担保债权人不得不接受原有的1美元贷款仅收回4~8美分的现实；美国联合航空和美国养老金担保公司签订的固定收益养老金计划也中止了。美国联合航空在各个方面削减运营成本。很多措施非常严苛，但大部分员工选择留下来工作。预定的航班没有被取消，十多年后的今天，《蓝色狂想曲》[1]仍然在天空中响起。36
但是投资银行不能像美国联合航空那样进入破产保护，继续经营，因为它们的财务情况是不同的。投资银行要连夜筹集相当于其数万亿美元负债的大部分金额。回想一下，这些隔夜协议规定，如果银行第二天不能还款，其抵押品将用来抵债。假设这类借款是一天3 000亿美元，投资银行的资本和资产不够时，投资银行不能像美国联合航空一样通过破产保护维持生存。为什么呢？因为相比等待破产法庭来分配财产份额，银行的短期债务人有更好的选择：他们可以拿走抵押品以了结债务。但是银行第二天早上无法继续营业，因为其仍然缺乏资金。没有人愚蠢到借钱给银行维持运营。
这就告诉了我们，为什么新的金融系统如此依赖于短期借贷，当人们发现很多资产被过高评级且是垃圾资产的事实后，金融系统就处于全面崩溃的边缘。抵押支持证券的信用级别可能被定得很高，但它们中的大部分由高违约率的次级债券担保。当这些证券被发现其价值比此前认为的要低很多的时候，投资银行就破产了。
在金融危机爆发之前，经济学家们认为大型证券的购买者会保护自己。他们认为这些购买者会面临西德尼·温伯格年轻时在美国尼亚加拉瀑布购买纪念品时提出的问题。西德尼·温伯格把一块小石头放在办公室，他买的时候一小袋售价50美分，出售者声称只有他一个人知道怎么从尼亚加拉瀑布下面挑到钻石。37 但是如果他想卖给我在瀑布下面捡到的钻石，我应该买吗？依靠别人的信任行骗的一个重要方面是避开这类尴尬的问题。新经济中有这样一个神话：复杂的抵押支持证券设计得如此合适，以至于风险已经不存在了。评级机构的高评级为这个神话提供了庇护。当神话没有被揭穿时，依靠别人的信任来行骗就与之前一样有利可图。
总结
正如实践证明的那样，只要绝大部分购买债券的公众愿意完全相信神话，欺骗均衡就会存在，投资银行就有动力去创造变质的牛油果，并从信用评级机构那里获得高评级来加以掩饰。不幸的是，这就是现实。
2008年，时任纽约总检察长安德鲁·库默（Andrew Cuomo）调查了评级机构，强制其实施“42个月协议”，并公布尽职调查报告和住宅抵押支持证券评级标准。为了打击旨在给出好评级的“评级交易”，协议还规定无论评级被采用与否，申请评级的机构都要付费。38 2010年，《多德—弗兰克法案》进一步改变了现状，其增加了信用评级机构关于错误评级的责任。39“库默协议”现在已经过期，而信用评级问题是否会随着住宅抵押支持证券市场的复苏而重现，目前仍不清楚。然而，证券发行者为评级付费而导致的利益冲突仍然存在。
本书第二部分将回到金融市场依靠信任的欺骗行为上。我们将介绍同样扭曲的美国金融史上的两个例子，还将介绍公司的金融“抢劫”概念，即它如何为了利益而生，以及进一步地探讨相当不起眼的“抢劫”利润机会为何会给金融系统带来巨大风险。
附录：信用违约掉期插曲
如果去马戏团，你和孩子们可能会发现，最好的魔术表演都不在大帐篷里，而在旁边的小帐篷里。现在让我们去信用违约掉期产品的“帐篷”看看。
在我们之前描述的“大帐篷”里，银行已发现它们有能力创造抵押贷款，并在评级机构的帮助下，把抵押贷款点石成金。它们通过设计相当复杂的资产组合使得评级机构“无法”注意到实情，从而给出高评级。如果衍生资产的全部价值远远高于银行为了创造抵押贷款组合而放出去的贷款，钱就滚滚而来了。
新型衍生合约——信用违约掉期的出现极大地推动了这种魔法的发明。这种衍生品可以被设计成任何能够固定支付的资产，比如国债或者任何抵押支持资产。在违约的情况下，持有信用违约掉期的人收到资产的账面价值，然后将资产让与信用违约掉期合约的出售者（也就是他用了“掉期”）。信用违约掉期是一种保险。就像发生火灾（类似支付违约）的情况下，你得到了相当于房屋价值的赔付，房屋里其他东西的损失则由保险公司赔付。
有人也许会认为出售信用违约掉期是一项风险极高的业务，保险人不得不接受可能几乎一文不值的资产。你可能会认为很少有人愿意冒这样的风险。但是在2008年金融危机之前，人们乐意这样做，甚至为了很低的回报。在那些非理性时期，他们认为违约的可能性如此之低，甚至会无本万利。
AIG（美国国际集团）是全球知名的保险公司。40其位于伦敦的金融产品公司出售信用违约掉期就是这样一个例子。在21世纪初，该子公司的负责人约瑟夫·卡萨诺（Joseph Cassano）发现他可以在销售信用违约掉期保险合同的同时，创立一个非常小的风险组合来支撑该合同。他借助计量经济模型发现，对于顶级评级（所谓的超高级）分级的抵押支持证券，即使在如整个战后最糟糕的经济衰退期，其造成重大损失的概率也不超过0.15%。41AIG的审计师赞同卡萨诺的这个发现及结论，卡萨诺认为AIG可以安全出售信用违约掉期，而无须担任何风险。42这意味着出售这样的掉期获利就像白捡钱一样。所以，他积极出售，哪怕只有0.12%的溢价。43直到2007年，AIG在账面上有5 330亿美元的信用违约掉期负债。44
无论卡萨诺是否真的相信所谓无本万利，真正的愚者（卡萨诺在2002~2007年年薪超过3 800万美元45）是AIG总部，AIG不愿杀掉这只下金蛋的鹅。此外，即便卡萨诺拒不赔偿的做法是正确的，这些负债还是有可能搞垮AIG。因为这些合同有一些附属细则，尤其是给高盛的合同。46附属细则限定了当信用违约掉期的价值低于给定值时，AIG需要提供抵押品以证明其有能力承担掉期的义务。只要运气好，这些附属细则不值得担心：未被稀释过的信用违约掉期的价值以及AIG的AAA评级足以保证财务安全了。AIG总部对利润前景很乐观，然而甚至连其首席风险官都不清楚附属细则。47但是后来在2008年9月雷曼兄弟倒闭后的金融动荡中，AIG不能提供所需的抵押品来提升信誉。由于清楚如果AIG申请破产，关于如何解决这些信用违约掉期的问题在法律上仍是一片空白，所以财政部和美联储相继介入。48它们为AIG注入了1 820亿美元。值得注意的是，由于2 050亿美元被收回，所以纳税人在此项交易中是赢利的。49这只是一出侥幸落得美好结局的悲剧：从21世纪的大萧条起，必要的干预是拯救世界至关重要的一项举措。
信用违约掉期在金融危机中有很大的影响。AIG的控股公司很大，仍占有57万亿美元的整个市场规模的约1%的份额。50这些大量潜在的负债导致公众对金融危机中的市场丧失信心。毕竟，即使是完美对冲，例如1万亿美元的违约事件，反过来还欠1万亿美元，对欠款的银行而言，这1万亿美元仍然是让人头痛的事情。即使它全额支付，其可能仍然需要申请破产法律程序挽回欠款。51
信用违约掉期除了带来这种“交易对手风险”外，还有其他作用。如果你持有抵押贷款支持证券，并用信用违约掉期来支持它，以AIG为例，只要其本身有偿付能力，你就可以将极有可能是垃圾的证券变成完全安全的证券。AIG和其他公司以低价的条款为这些抵押贷款支持证券的购买者和发行者增强信心。捆着合适的安全绳从桥上跳下是安全的，卡萨诺和其他很多人所提供的却是成本极低的安全绳，但跳者甚众。
[1] 此处用《蓝色狂想曲》指代美国联合航空，因其常播放此曲。——编者注
