评论
风险与可感受的风险。许多调查领域都有各具特色的免责声明。在金融领域，在研究反常现象的论文时，常用的免责声明是：“当然，我们不可能对市场的效率性做直接的检验。只可能对市场效率性和一些均衡价格模型做共同的检验。”法马和弗伦奇（Famaand French, 1986, 第23页）在这个问题上的结论为：
反转的倾向可能反映出的是，一方面，理性投资行为及宏观经济中变量的波动所产生的随时间变化的预期收益。另一方面，价格的静态组成因素所产生的反转，可能反映出的是整个市场过度反应所造成的波动，此处的过度反应指的是市场无效率模型所假设的那种过度反应……预测能力反映的是市场的无效率，还是理性投资人的行为所产生的随时间变化的预期收益，至今仍是悬而未决的问题，而且未来也很难解决。
这是一个开放却悲观的结论。市场理性和非理性是否无法分辨？我们认为现在就放弃研究还太早了。
让我们来看看，究竟是过度反应解释还是风险解释，可以阐释均值回归现象。如果输家的超额收益或是市场指数的均值回归现象，可以用一些大家还不太了解的风险指标做出满意解释的话，那么必须证明这个（随时间变化的）风险是真实的。其他领域有许多证据显示出，可感受的风险（perceived risk）和实际的风险（actual risk）可以是有分歧的。例如，人们认为死于他杀的风险大于死于糖尿病或胃癌的风险。然而，这些原因所造成的实际死亡人数分别为每年18 000人、34 000人及98 000人。（斯洛维奇，菲施霍夫和利希滕斯坦，1982）
为了了解一个错误的风险感受模型可能起作用的方式，我们假设（边际）投资人判断绩优股、亏损股的风险要大于客观风险。亏损股被认为风险是非常高的，因为破产的风险被高估了。绩优股被认为是有风险的，因为它们看起来下降的潜力更大。这类公司将承受超额风险报酬，迫使其价格降低。再进一步假设，投资人对近期的趋势有过度反应的倾向，不能做正确的贝叶斯均衡预测。错误的感受风险及错误的判断，这样的组合可以解释我们在绩优股和亏损股的收益上所观察到的不对称现象。也就是说，亏损股因为过度反应效应和超额风险报酬两者朝相同方向（压低价格）作用，因此当新信息进入时，投资人发现他们的恐惧及预测有偏差时，价格就会上升。然而，对于绩优股而言，过度反应效应将推升价格，而超额风险报酬则是将价格向下压低。由于两种效应是朝相反的方向作用，绩优股的价格反转应该会较小，或是不存在，正如我们所观察到的。
事件研究（event studies）。将效率资本市场假设与事件研究方法结合，在会计、产业组织及金融领域很受欢迎。事件研究尝试衡量公司环境的改变，以及对财务的影响，其焦点为在公司消息首度公布前后，公司股票市值的变化。最常见的事件包括收购、发行新股、会计规则或税法的改变。许多事件研究（例如那些有政策意义的事件研究）笃信市值变化是基本面变化的无偏误估计。而这个观点之所以成为信条，据我们所知，是因为没有证据可以支持这个观点。假设一家公司买下了另一家公司，其市值增加了10%，这代表了市场对这项收购的净现值的一种估值。要检验这个估值是否无偏误，我们会想要看看合并后一段足够长时间后的实际结果。经营者是否合得来？原先所期待的综合作用是否真的发生了？最高管理层是否过度扩张其权力？买方是否碰到赢家的诅咒？也许在五年之后才有可能回答这些问题中的大部分。衡量事件发生日的价格是否无偏误的一个方法，是五年后来看当年价格的预测是否准确。不幸的是，股票价格是如此多变，以至于我们没有确切的方法可以检验这个假说。
在这样的背景下，布雷默和斯威尼的论文可以被认为是“关于事件研究的事件研究”。由于这类研究的焦点集中在价格上的较大变化，布雷默和斯威尼所做的是不加区分地搜集一系列事件。对正面的事件，市场产生无偏误的估计（从事件发生两周之后来判断）。然而，对负面事件来说，价格的立即反应被看作是有偏误的。我们自己对长期亏损股的研究结果，也得到了类似的结论。对于经历了一连串“坏事件”的公司而言，价格修正可能需要花上好几年的时间。
小结。金融市场是挖掘反常现象的沃土。然而，我们不认为反常现象在金融领域十分丰富，因为比起其他的经济学领域，金融方面的理论是更不完善的。更明确地说，理论界需要描述得非常明确（所以可以被检验）及数据非常丰富，才能观察到许多反常现象。明确界定的模型、有效数据及许多反常现象，这样的组合使得金融学成为令人兴奋的研究领域。这个领域所面对的真正挑战在于，发展能与已知的实证事实符合的新的资产定价理论以及提出新的可检验的预测。在传统模型中所有的个体都被假设是完全理性的，而我们对传统模型的看法是悲观的。而模型中有些人对未来的现金流量有非理性的预期，或是有错误的风险感受，在我们看来这样的模型似乎有较大成功的可能性。然而，这些模型目前的状况不容许它们被仔细地检验。当这样的检验成为可能时，这些可能会与模型和传统框架一样，与经验数据相矛盾。
本章与沃纳·F. M. 德邦特合著
[1]如果预期收益为零，那么价格变化将被认为是完全无法预测的。实际上，由于股价是向上浮动的，所以可以预测收益是正的。然而，短期内，由于预期收益太少，以至被收益的波动淹没了。有些效率市场假说的追随者不再相信可预测性就代表市场的无效率。新的看法会在后面做说明。
[2]更深入的文献研究及更完整的参考书目，请见狄邦特。我们未讨论到的一个主题在1987年10月之前被称为过度波动性辩论。这项文献请见韦斯特（West,1988）。正如坎贝尔和席勒（Campbell and Shiller, 1988）所强调的，过度波动性表示可预测性，所以这些话题是密切相联的。
[3]平均加权指数在计算时，每只股票被给予相同的权重，而价值加权指数给予较大的公司较大的权重。以规模为基础的十分位投资组合的创建程序是，将纽约证券交易所全部上市公司按照证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices）计算机记录中的根据市值（股价乘以流通股数）顺序来排名。因此十分位投资组合的第一个投资组合是由最小的10%的公司们所组成的。
[4]实质收益的均值回归现象较弱。波特巴和萨默斯认为原因也许是“1900年以前的消费者价格指数序列呈现锯齿状”。
[5]残差收益为不能以解释变量来解释的收益，此处是指不能以市场（大盘）收益来解释的收益。——译者注
[6]即“股价净值比”（price to book value ratio）。——译者注
[7]亏损股的超额收益不是“生存偏好”（survivorship bias）所造成的。要进入样本中，公司必须在检验期开始时就已经上市。如果在检验期公司破产或是下市了，我们以股票成交的下一个价位“卖出”该股票，必要时价格可以是零。然而，实际上纽约证券交易所的上市公司很少真的破产，即使是我们亏损股样本中的公司亦然。
[8]1月份的超额收益与投资策略何时开始无关。例如，在7月形成的投资组合，在1月仍然会有超额收益。
[9]事实上，布雷默和斯威尼针对这个问题，排除了所有股价低于10美元的股票并做了验证，结果发现报表公布后第一天的收益，实际上是不受影响的。
