“实体经济通缩，资本市场通胀”的论断，可以用消费和房地产价格两个指标来反应。
消费增速下滑代表实体经济通缩。
我国社会消费品零售总额当月实际同比增速从2015年初的11%，持续下滑到2019年底的4.5%【1】。大疫之年的消费更加糟糕，消费级别不升反降。
拼多多活跃买家数连续五个季度增速在40%左右。2019年末活跃买家为5.85亿人，到了今年第二季度末涨到6.83亿人，增加了接近1亿人【1】。
房地产价格代表资本市场通胀。
根据中国房地产指数系统的调查数据，2020年8月，全国百城市新建住宅平均价格为15605元/平方米，环比上涨0.50%，百城中有89个上涨；同比上涨3.34%，百城中有78个上涨。
大疫之年的房价不降反涨，延续了过去多年的态势。
如何解释这种截然相反的现象？
这种现象属于“坎蒂隆效应”。爱尔兰经济学家、金融家坎蒂隆最早在《商业性质概论》中指出，货币介入的方式不同，以及不同的人持有货币，对价格以及经济增长的影响是不同的【2】。
在如今的宏观经济中，关键看“多余”的货币流向哪里。
今年8月末，广义货币(M2)余额213.68万亿元，同比增长10.4%；狭义货币(M1)余额60.13万亿元，同比增长8%；增速预计均高于同期GDP增速。
8月份人民币贷款增加1.28万亿元，同比多增694亿元。其中，住户部门贷款增加8415亿元，占65.74%，住户中长期贷款增加5571亿元。这说明新增信贷的大头跑到住户部门，而住户部门的贷款多用于中长期的住房贷款。
再看存款数据。8月份人民币存款增加1.94万亿元，同比多增1317亿元。存款新增超贷款新增6600亿元。这说明很多贷款并未真正流入市场，而返存入银行系统。但是，住户存款新增只有3973亿元。这说明住户部门的贷款一半以上都流入了市场，而多数是流入了房地产市场。
有些人想当然地认为，“多余”的货币，如果能流入到实体经济，尤其是技术研发中，比如补贴新能源汽车、芯片企业，可以解决“卡脖子”的问题。这种观点，我称之为“技术凯恩斯主义”。但是，货币流向的现实告诉我们，技术凯恩斯主义是理想主义。
为什么？
一是消费不振，实体通缩，投资收益率持续下降，再继续投资实体会引发产能过剩，增加投资风险，资本自然不会流向实体。
二是技术创新周期存在S型曲线规律【3】，核心技术研发初期的投入巨大，收效甚微，不确定性高，资本自然不会“以身犯险”，投资核心技术。
三是在经济衰退周期，资本趋利避害，偏好周期短、流动性好的投资，比如股票、房地产，如此美股、中房就成了“多余”货币的热土。
货币当局可以让货币流向坏的地方，但是无法支配其流向好的地方。因为个体资本对利润的敏感、对风险的识别，要高于货币当局。最重要的时候，“多余”的货币就是问题的本身。
如果不存在“多余”的货币，资本会根据边际利润及风险的变化，在资本市场与实体经济中平滑流动。这是由投资的无差异曲线决定的。通常，资本市场与实体经济之间的边际收益率及风险程度，此消彼长，动态平衡。比如，当房价、股价下跌，资本会纷纷逃离，转战有投资潜力的实体领域，资本市场出清。
根据熊彼特创新周期，如果没有“多余的”货币，企业家无泡沫可逐，机会主义动机会降低，被迫在萧条时期加大技术投入以寻求突破。
但是，“多余”的货币破坏了这一流动规律。货币当局救市，多余货币强行注入房地产和金融市场，阻止了资本市场出清，资本失而复得，又重返案发现场。多次救市会改变市场预期，资本在危机时期待援军，像大疫美股一样V型反弹，收复失地。同时，吸引更多实体资本闯入金融市场，加剧了实体通缩，阻碍技术创新。正如大疫之年热钱竞逐深圳豪宅，争抢新房打新。再如从2010年到2019年美国企业回购股票的规模达到6万亿美元。
这相当于奖励了做出错误决策的投资者、投机者及金融界，惩罚了原本做出正确决策的企业家、创新者及实业界。
更要命的是，“多余”的货币还破坏了正常的财富分配，进一步扭曲了自由市场。货币增发相当于掠夺穷人的财富。坎蒂隆最早洞察到这一点，他在《商业性质概论》中指出，最先拿到货币的人推高了价格，对不持有货币的人构成财富掠夺【2】。凯恩斯在其早期的《货币论》中也指出，通胀会引起财富重新分配，而使一些阶级得益，另一些阶级受损【4】。
弗里德曼对通胀的理解是准确的，通胀是一种货币现象。更多的货币追逐更少资产便是通胀，反之则通缩。持续向资本市场注入“多余”的货币，扰乱市场预期，打击技术创新，扩大贫富差距，最终割裂自由市场：资本市场泡沫愈演愈烈，实体经济通缩恶性循环。
通胀是虎，增发货币导致骑虎难下。如果不救市，房地产、金融市场出清时挤出的大量资本，涌入实体容易引发通货膨胀。如果持续救市，“多余”的货币继续放大资本市场风险，债务风险越来越高。
如今的世界经济，正在通往央行的计划之路。
