内容来源：2019年3月30日，在清华大学商业智慧设计人才培养项目（BID）的课堂上，中国社科院经济研究所教授兼国家金融与发展实验室副主任张平进行了以“宏观经济周期基本理论”为主题的精彩分享。笔记侠作为合作方，经主办方和讲者审阅授权发布。
讲者 | 张平封面设计 | 子墨 责编 | 嘉琪
笔记君邀您，阅读前先思考：
- 什么是经济周期？
- 什么是创新周期？
- 什么是杠杆理论？
一、经济周期理论
人们长期争论是经济-企业价值是内生价值决定的多，还是因周期波动而获得价值，内生价值是可被认知的、可被理解、可被累积，它是以价值增长为基准的，我们称之为价值投资学派。
而周期波动，特别是货币信用化后，周期波动已经扰动了内生价值的成长，很多人围绕着周期波动来讨论。
1.波动来源
① 金融前景理论
与价值投资相对的另一拨人是周期学派，股票投资称为波浪派。这一派正逐步地形成一套行为金融学的体系和金融工程的套利模型。
数浪的同志们发现这些波浪跟我们的情绪高度相关。金融前景理论，就在讲这个东西：一个人挣钱时很悠然，但他恐惧时情绪是非常波动的，或称为恐惧。
这说明我们在挣钱和亏钱时是人的效应和操作是非对称性的。
这是现在行为经济学中的一个重要理论，它也改变了人们对金融认知的微观基础。
② 波动动量
波动过程中，在上涨或下跌时会有动量继续推动。就像我们所说的羊群效应：一群人会突然冲进去进行购买，形成所谓的波动动量，使得股价一下上升。这也是一种从众心理。
③ 相关动量
还有一种动量，叫做相关动量，一个行业有几只龙头涨起来，必然会引起这个行业内其他股票的跟进。
这一个行业有它的关联性，就是现在做神经网络的人所说的“关联性程度”，普通的不用计算机神经网络的老股民，看到板块涨停也会明白这个板块要崛起。
对此，他们会在板块没有涨停以前采取行动：对相应的强势板块和为涨停的龙头股票进行购买，期待杠杆效应。
因为中国的市场期限比较短，政府干预又比较强，所以波动性非常大。通过波动进行投资是散户和机构进行博弈的唯一没有信息不对称的战场，特别是没有衍生品的大A市场。
如果从基本面进行分析，双方信息的不对称性非常大。一方面机构投资人有能力通过各类信息大规模搜集调研进行分析的能力，另一方面有些交易完全是内部交易，这就导致机构和散户获得的信息是不对称的。
2.周期理论
马克思主义对资本主义周期定义清晰，认为这是资本主义内生矛盾不可调和的产物，必然导致资本主义制度的灭亡。
① 内生理论：供需的矛盾导致内生性波动
马克思认为，资本主义的周期波动源于私人占有，即“私人占有与社会大生产的矛盾” ，必然会导致贫困积累，资本的私人占有特征与劳动者工资份额下降，导致严重的产能过剩，而工人阶级赤贫，其矛盾不可调节，需要新制度安排，即公共占有与公共生产匹配。
供需的矛盾导致内生性波动，于是就会有资本主义的周期性波动（严重的产能过剩+劳工者消费不足），形成内生性的波动特征。
② 外生理论：情绪波动带来动量波动
外生理论认为是心理、货币、社会保障不全带来了波动，是可调整的，后凯恩斯集大成，提出了“需求管理”，即刺激需求平抑周期波动。
但凯恩斯主义最后证明还是有周期波动：通过需求管理+改善阶级矛盾也能调节一下周期波动的内生性。
马克思将其归结于制度，以熊彼特为基础的创新理论将其归结为技术的冲击与创新引起周期波动，推动发展。
③ 纯周期理论
a.库存周期
库存周期（基钦周期）是指经济好时人们开始增加库存，主动补空，生怕买不上原材料。因为经济好的时候需求旺盛，导致供货短缺或价格上涨。经济不好时，就被动去库存。
经济学家约瑟夫·基钦1923年发表的《经济周期中的因素与趋势》一书中研究了十九世纪末二十世纪初英国与美国的物价、利率等指标，发现经济存在约三年的周期走势。但现在波动速度越来越快，周期通常为一年半到两年。
同时，影响经济短期波动最主要驱动力量为库存投资变化，即当生产过多时，生产者就会减少生产安排消化存货，从而带来产出下降。库存周期与经济周期、工业周期存在一定相关关系。
b.产能周期
法国经济学家朱格拉提出的朱格拉周期属于典型的中周期，平均周期长度为8-10年。它以设备更替和资本投资为主要驱动因素，而这两个因素受机械设备使用年限、技术进度和实体产能利用率、投资回报率等因素影响。
资本支出中很重要的就是产能支出。无论什么时代，库存支出可以变现，但产能支出变化很强烈，变现较难。
所以，对一个公司进行估值时，一定要看它的资本开支，然后才能不断构建产能，也才可以有下一轮的发展。
以中国为例，集中看，中国在这个时代全部是大规模产能支出、资本支出，此时一定是高速增长。而这几年中国经济下滑的一个重要原因就是产能普遍过剩以后，所以现在都在降产能。
我认为中国从高产能到创新型的过程，需要8到10年，但整个中国从高产能区往下调整，变成够有资本的再次扩张，估计需要较长的时间。
c.建设周期
建设周期(building cycle)，称为库兹涅兹周期，是15-25年不等的长期波动，是美国经济学家西蒙·库兹涅兹1930年在《生产和价格的长期运动》一书中提出的。
这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期，本质上讨论的是城市化建设周期的过程。
建设周期在每一个国家都分成非常重要的两个阶段，一个叫做建设周期阶段，是全面繁荣，一个是深度城市化阶段，基本上就进入到社会福利阶段，此时人口老龄化加剧，住房设施折旧，建设周期进入了考验期。中国的建设周期大概在2030年前后完成。
d.长周期理论
长周期或长波是1925年俄国经济学家尼古拉·康德拉季耶夫提出的一种为期50-60年的经济周期。长周期理论的本质是技术变革的范式，在统计描述背后讨论四个问题。
技术变革，尼古拉认为周期的本质是大的技术发明导致技术扩散形成的新的周期，这是它的核心。
战争与革命，影响经济周期波动的步伐和方向，推动技术进步。
新国家纳入世界经济，一个新的巨大经济体涌入到原来老的格局里，会带动全球的增长。
黄金矿的发现增加货币。
e.嵌套周期
熊彼特在康氏周期之后，提出了一整套创新理论，认为所有周期波动都是由于创新引起的。他说的创新有更广泛的创新的变革，比如蒸汽铁路电器，我们称之为大范式变革创新。
它对周期波动有一个特别高的评价，称每一次周期波动都是一次重要的清洁机制，每一次破坏性创新引起周期性下降，导致大量企业死亡，大量企业死亡才能够赢得优质企业再生。
在这个周期中，随着技术开始扩散，被广泛运用，等到可以被模仿被学习，企业就可以在原有基础上增加新品类。我们称之为横向技术进步。质量技术上的进步，叫做纵向技术进步。
横向技术创新中大家一个最熟悉的例子就是苹果。苹果最初就一款手机，向它学习的人就是靠模仿和加大自己的品类（扩散效应）来侵蚀苹果市场。苹果也因此不得不不断增加选择。
大家知道，一旦某项技术称为主流，这个市场就打开了。所有场上都能意识到智能手机的好处，于是开始进行全球扩张。
所以，苹果崛起以后，第一代手机像诺基亚等企业就被淘汰了。相应地，苹果一旦现在增速减缓，全球智能手机的第一个顶也就到了。
