难以达成共识的“价值”
十年前的亚马逊只有330亿美金的市值，如今已经奔着万亿去了。
有的东西越被放在聚光灯下就越难被发现破绽，魔术师就是利用视觉导向不断地欺骗我们的视觉来达到戏剧性的效果。
在贝索斯的治理下，亚马逊保持着高速增长，但是利润一直不见有很大起色。这让亚马逊常年保持着近百的市盈率，亚马逊就像魔法一样让人们盯着它的增长，对它的利润尽量忽略。大量的价值投资拥簇者都不会对亚马逊上心，因为它的市盈率太高了，而且利润何时才能跟上营收增长对大部分人来说就是个迷。
在今年的伯克希尔股东大会之前，巴菲特受访的时候主动透露伯克希尔旗下的一位投资经理买入了亚马逊的股票，并且会显示在即将披露的F13公告信息上。这一消息让很多投资者疑惑，为什么以价值投资见长的伯克希尔会买入看起来如此昂贵的亚马逊？
事实上巴菲特和芒格很早一起就注意到了亚马逊。不过亚马逊对于他们来说实在是太过于难懂了，所以最终作罢。
我也曾一度认为亚马逊是一家长期烧钱的公司，利润很多年都不见得会抬头。一旦某样业务由于激烈的竞争出局，那股价就可能会出现大幅下跌。现在来看，我必须说我低估了贝索斯，低估了亚马逊业务群的实力。
最早在亚马逊上购物的时候，能做到“三日达”已经让我很惊讶了。国外的基建、法律法规、社区规范都不允许中国这样遍地都是快递点。然而今年亚马逊在Q1财报时宣布未来Prime会员默认都是“一日达”，这让我大跌眼镜。亚马逊大量地利用兼职快递员、收购郊区倒闭的商业体和仓库，最终完成了覆盖率很高的快递网点，在北美实现了“一日达”的可能。为什么“一日达”这么重要？因为客户体验是亚马逊“飞轮理论”最重要的一环之一，这部分我之后会提到。
亚马逊的价值即使摆在聚光之下，大家也不是那么容易形成价值共识，这是因为它的业务造成的。所以为什么这么难？
亚马逊的商业逻辑
巴菲特曾经最推崇的商业模式之一就是喜诗糖果这样的企业。它不需要额外的融资，现有的现金流就能完成日常的运营扩张所需，并且拥有传统的“商业护城河”，强大的品牌效应，以及本质上不需要改变的产品形态。这些特质意味着这个生意可以很长久地做下去，而且可以给股东大量分红，因为它有大量的现金盈余。
在巴菲特成长的那个年代里，最厉害的商业体是曾经镇子上的百货店。作为仅有的几个消费品渠道之一，百货店近乎是垄断般的存在。这种业务本身都是赚钱的买卖，没人会做赔本的生意。
在过去很长的一段时间里，生产商和渠道商都是分开的，大部分的生产商不会大量开店，因为成本不划算。大部分的渠道商也不会大量生产自营产品，因为无法覆盖那么广的品类，同时还要面临巨大的竞争。
但现在情况不一样了，因为消费者的需求开始从“供应时代”转向“需求时代”，商业体开始生产和分发一体化，因此渠道规模越大的公司，尤其是互联网渠道越大的公司，所拥有的商业价值可能会越高。
也许很多投资人可能会觉得，那这和当年的百货店本质上是一样的啊，看谁渠道优势大买谁就好了。可惜我们混沌的世界往往不会让变得富有这么容易，也不会让这种方式快速变得富有（大量的盈余现金）。像亚马逊这样的公司往往需要大量烧钱，需要融资，业务看起来没有绝对的垄断优势或者绝对的商业护城河。同时，这些表象就会全部转换成高市盈率，让看不出来竞争优势的投资人觉得风险很大。
亚马逊这个“飞轮”最早的时候，无论你怎么推，它似乎都不怎么动。任何一个环节掉链子，这个轮子就转不下去了。这个“飞轮”一定要转动到所有环节都拥有了惯性，让它的自重也变成助力之后才有可能让转速越来越快。这个时候，你想让它停下来反而变得更困难了。
亚马逊的“飞轮”上，从概念上来说，每一个细节都是烧钱的。从业务上来说，每一项几乎都是最早的业务开拓者之一。不论是电商业务、亚马逊云、亚马逊流媒体、亚马逊硬件业务等等，这些业务都是从零开始一步一步让它们艰难地开始转动起来。投资者自然很难去辨别这种模式下的业务。
对投资者来说，这种商业模式和普通的商业模式的本质差异在哪儿呢？
举个例子：
以巴菲特最得意的投资之一BNSF为例子，巴菲特收购了这家公司以后，它并不需要额外的融资。也就是说巴菲特既不用稀释自己的股权，也不能增加收购成本，这也就是说他的投入资本是固定的。
BNSF利用现有庞大的铁路群，在接下来的一段时间里受益于铁路运输效率的提升、环境利好、美国页岩油崛起等优势，不断提高盈利能力，源源不断地将这些利好转换成了真金白银放到了账上。
亚马逊的营收蹭蹭蹭地涨，但是净利润几乎在2015年以前可以忽略不计。
也就是说一家优质的公司的现金盈余应该不断地随着业务转好而不断地提高。
除了这一点以外，BNSF的业务护城河相当的高，几乎不可能有人能顶着竞争、成本、环保、法律法规的压力去建立新的铁轨与BNSF竞争。新的玩家无法进入这个行业，巨头已经形成，利润将会源源不断地流向垄断型的巨头手里。
这个例子我们都能看得懂，关键在于对铁路行业变化的认识和对未来运输行业的预判。很多细节会指向这样的未来，所以巴菲特买入了这样的一家公司。
亚马逊的价值
亚马逊的价值会体现在哪儿呢？
亚马逊现在拥有了相当大的市场规模，同时也是一个具有相当大体量的渠道业务。亚马逊到了目前这个阶段，从理论上来说正在进入“飞轮”拥有惯性的时刻。
第一个价值就是亚马逊拥有绝对足够大的体量优势。这一点在电商业务和云计算业务上都体现了出来，反映到了营收增长上。流媒体业务虽然不是绝对老大，但是作为电商会员服务的其中一项来说，亚马逊的流媒体服务已经表现得足够好。
第二个价值体现就在于亚马逊扩张的边际成本已经降到了非常低的状态，这也是规模效应带来的最大好处之一。我们总看到亚马逊似乎要想进军各种各样的行业，收购了Whole Food，打算开网上药店，做了电影电视剧，做了很多智能硬件，进行了许多针对智能家庭的收购等等。起初这些业务看起来风马牛不相及不说，投资人也看不到这个业务未来会带来多大回报。
亚马逊在2018年收购了一家网络医药电商公司PillPack。
的确如果从零开始的话，亚马逊会显得十分弱小，进军多元行业无异于自杀。但现在情况不一样了，亚马逊的边际成本极低，AI和亚马逊云计算AWS的领先优势都极为明显，因此切入这些行业的时候，是带着这些颠覆这些行业的底层逻辑去的。
以网上药店为例子，如果“一日达”能成为现实，同时解决牌照和药剂师网上服务问题，那么大量北美的患者就会拿着家庭医生开出来的处方在亚马逊上买药。原因很简单：去便利店里的药房要排队，如果网上的服务一模一样，我宁愿使用Prime会员的服务。
光有商业护城河已经不足够，你必须还要拥有领先对手好几个身位的业务优势，把准入门槛抬高，最终让飞轮转动起来以后，新的竞争对手就很难立刻追赶上亚马逊的步伐，业务就会带来源源不断的现金流，直到亚马逊最终达到传统公司所能达到的阶段：有大量的现金盈余可以用作分红和再投入。（比如像现在的苹果，现在的伯克希尔）
在这个过程中亚马逊必须要保持竞争优势的第一，同时确保在多个领域都能打开局面，避免某些业务因为价格战而消耗掉了利润。
现在的亚马逊显然还没有达到这一层面，但看起来它十分有可能走到这一步。
这些价值显然很难在走到最后的现金积累层面之前体现在我们平常所看的“价值指标”上。不论是看市盈率，净利润率，账面价值，债务资产比，或者分红率，亚马逊全部都“不及格”。
亚马逊的2018年终报显示，总营收达到了2328.9亿美金，同比增长31%。这个数字完全反映出了“飞轮效应”下的增长惯性，亚马逊在7年前才刚刚达成500亿美金的销售历史，7年时间翻了四倍，这在以前完全背离了公司越大增长越慢的规律。
净利润在2018年增至101亿美元，在高速增长多年后，利润才在这几年逐步出现改善。根据“飞轮效应”，亚马逊的利润增长按道理会呈现非线性的上升，上升的速度会突然加速，最终利润增长率将会持续超过营收增长率，可是这是长期逻辑以及长期的表现。
短期看，即使认为亚马逊有价值，它的价值也不一定能立刻反映到营收上来。
2019年Q1，亚马逊的电商和云服务AWS同时增速放缓，市场对此产生了担忧。在电商增速明显放缓的情况下，AWS的业务能顶上吗？
仔细看过去两年多的数据，我们可以回答这个问题：短期内不确定。
亚马逊AWS的环比增长是不稳定的，但拉长到年为单位的时候，我们可以发现亚马逊云的表现有多惊人。
如果你从2009年开始看亚马逊，看到2014年的时候你必然会非常失望。因为2014年的云服务不但收入下滑，而且运营利润也大幅下滑。这之后的年份里，也出现过收入上升，但运营收入下滑的情况。
因此我们可以知道，看亚马逊个别业务的增长和下滑对分析亚马逊的长期表现毫无帮助。这些数据之间并不能提供亚马逊未来走势的金钥匙。
即使是巴菲特，也不会因为季度波动对旗下的业务信心产生任何动摇，最核心要素依然还是在分析商业本质上。
非要说哪个业务能扛大旗，广告业务也许是一个更好的押注对象。
在零售数字广告市场，亚马逊和脸书的广告平台已经成为了威胁谷歌的重要玩家。亚马逊本身就是一个电商平台，和阿里巴巴类似，在亚马逊上做推广的价值和在谷歌上做推广的价值是有差异化的，这导致很多零售商会越来越倾向于转化率更高的亚马逊平台。
在细分搜索领域，谷歌因为自身服务的限制，并不能像亚马逊这样直接提供商品搜索和购买一条龙服务。尤其在AI的强化学习日渐成熟的今天，在亚马逊上模糊搜索一件商品（比如：会发出声音的小狗玩具）的转化率要远远高于谷歌，因为亚马逊上购买更省时更有效率。
在细分搜索领域，谷歌因为自身服务的限制，并不能像亚马逊这样直接提供商品搜索和购买一条龙服务。尤其在AI的强化学习日渐成熟的今天，在亚马逊上模糊搜索一件商品（比如：会发出声音的小狗玩具）的转化率要远远高于谷歌，因为亚马逊上购买更省时更有效率。
2018财年，亚马逊仅占整个数字广告市场的8.8%，但在零售广告市场，亚马逊的份额已经超越了脸书，成为了市场第二。这一趋势很可能会随着总数刚刚破亿的Prime会员的持续增长而继续下去。需要特别指出的是，广告业务的毛利率要远高于目前的云服务毛利率，后者的竞争更为激烈，定价也不宜过高。
总结：
如你所见，亚马逊长期来看当然是一笔有价值的资产，不过它的价值标准并不是我们传统价值投资者用常见的指标就能立刻发现的。
说一个大家可能都听过的段子。
贝索斯曾经问巴菲特：“你的投资体系那么简单，为什么你是全世界第二富有的人，别人不做和你一样的事情？” 巴菲特回答说：“因为没有人愿意慢慢变富。”
亚马逊的业务从利润上来看，恰恰符合“慢慢变富”的原则不是吗？
有多少人能在这么多业务成长的过程中压抑住竞争的冲动，变现的贪婪，最终把关注点始终放在业务、成本、用户的层面去推动巨轮的转动，即使它有时候一动不动呢？
亚马逊以前更像是一场精彩的魔法秀，所以芒格在2017年的伯克希尔股东大会上才会表态说，事物会发展到什么程度，并不像它表现得像它看起来那么明显，但他并不后悔错过的东西。是的，他并不后悔，因为伯克希尔现在也将亚马逊放进了持股仓里。
原文作者：Neo Xin He 投资入射角
