为什么周鸿祎会说「对赌往往带来双输的局面」？对赌失败的几率很高吗？
这是我在知乎回答的关于融资方面的一个非常重要的问题，这是周鸿祎在某个公开场合讲过的话，媒体的报道非常业余，还存在大量常识性错误。比较悲剧的是，关于周鸿祎这么重要的干货演讲，竟然没有投行和PE 机构的专业人士花点时间来为大家做分析和解说。因此，我选择了周鸿祎演讲全文中一些关键段落黑体加粗，然后附上我的解释。
我想说的是，周鸿祎是一个同时具备职业经理人经验、创业经验、直投经验、IPO 上市经验和并购经验的综合性大佬，他在买方和卖方的经验都非常丰厚，且在不同的角色里对融资和对赌都有极其深刻的认识。他的这段发言，重要且深刻，需要仔细解读和学习，这都是多年经验和教训的结晶。
周鸿祎：「融资速度比价格更重要。」
我的解读：企业融资的目的是获得预期中的高速成长，融资对于企业来说，有时候是 0 和 1 的问题，不是1 和 2 的问题。比如你 2013 年预测利润 500 万，2014 年预测利润 800 万，如果有投资人给你开 4000 万投后估值和你自己心理价位5000 万投后估值在我看来没有任何区别。
我曾经很多次见到有些死心眼的创业者，在自己徘徊于生和死，或者 1 年内发展不起来就会被吃掉的危险时刻，在那里跟我纠结是10 倍 PE 还是 8 倍 PE，他们永远想的都不是企业活下去，把竞争对手通过资本的力量打倒是最重要的，而天天在那里算小账。这毫无意义。
我举个正面的例子，2012 年 9 月份资本市场转冷之前，我担任独家财务顾问的一个四川企业，以2012 年预测利润的 10-12 倍拿到 4 个 term sheet，但随着时间的推移，我们预判环境会越来越寒冷，后来发生了很多不确定的事之后，我劝说企业家以10.3 倍 PE 迅速接受了投资，不但完成了 2012 年的业绩承诺，最关键的，在资本市场彻底寒冷之前，他们活下来了。
有时候，手里有粮，心里才不慌！
周鸿祎：「真正融资成功的人，都会为融资的高价格付出相应的代价，比如估值很高，投资人就觉得不安全，就一定要你跟他做对赌，而这往往会带来双输的局面。对于一个刚出道的创业者，我认为最重要的是快速拿到钱，快速干活，快速把产品做出来，快速把产品推出去。」
我的解读：其实，股权融资是企业融资方法里代价最大的一种，你是在拿企业未来的价值换取今天 VC微薄的投入，但没有这样的投入和力量，你可能真的没有未来。因此，有时候 VC 会引入对赌条款。对赌条款学名叫「业绩承诺及估值调整协议」。作为融资方，你可能要把投资人当你的老公来看，也就是说你们是联姻关系，不是卖身关系，投资人就投你20%甚至更少的股份，你还控股呢，你怕什么呢？
从我的角度来说，对赌条款是对投资者的利益保护措施，也是必要的风控措施。尽管真的出事的时候，别说对赌失败的股权赔偿，估计连回购所需的资金也没有了，对赌对投资人来说，有时候仅仅是心理安慰而已。
这也就是周鸿祎说的双输的局面，投资人的诉求是企业发展壮大，获利退出，而不是得到企业对赌输掉赔偿的股份，企业没有未来了甚至要倒闭了，赔偿的股份有什么用？此外，从证监会的角度，是鼓励对赌的，这是对股民利益的保护措施。
但是，为什么有那么多人讨厌对赌，以我的经验来看，多半是两个原因：
1. 不自信；
2. 对自己的未来没有清晰的预测和规划，大脑发热瞎承诺。
没有投资人会逼着你承诺你做不到的事。只有大脑发热的创业者，没有拿刀子逼你就范的投资人。
周鸿祎：「最后，我认为融资价格高也并不代表真正的成功。融资只是一种手段，最重要的还是要把你的企业的产品和市场做好。最后证明你价值的不是你融资价格，而是你做成功之后你上市或者并购的时候的那个价值。」
我的解读：这是完全正确的，估值太高，第一，你对赌压力会太大，其他条款也会苛刻得多（比如回购，股息，赔偿，分红），第二，会严重影响到你未来的融资。
举两个案子：
A：某公司天使轮，投资人占了 59%的股份，直接把后面融资之路堵死了，一个创业团队丧失控股权的项目，不会有人感兴趣的。
B：某公司在起步阶段以一个亿估值融了 1000 万，但三年过去，这一估值始终没有溢价空间，无法进行后续投资，倒是有很多投资人感兴趣，但面对公司三年来的业绩，人家开不出来超过8000 万的估值。
总结一下：
1. 寒冷的冬天，拿到柴火和粮食的人才能活下去；
2. 不是所有的粮食都是无毒的，不是所有的粮食都是免费的，凡事都要有代价；
3. 真的不要以为自己很了不起，去看看小米的 A 轮对价和后来发展的趋势，真不能说小米亏大了，那个时间点，雷军能选择的只有合理的对价拿到合理的钱。
再多说几句：关于 PE 对赌协议那点事
1. 最简单的对赌：现金对赌
含义：达不到业绩承诺值之后，现金补偿，补偿方式多种多样，可以用现金补偿承诺差值，比如你承诺2000 万利润，只做到 1900 万，那你要赔给投资人 100 万现金，每年考核一次。
或者按照这个公式进行现金赔偿：
Y=（M－V×Z）×（1＋R%）T。其中，Y 为补偿金额，Z 为投资人接受补偿前的持股比例，V为当期调整后的目标公司估值，M 为投资人的投资额，T 为自投资交割日至投资人执行选择权并且补偿金额全部支付之日的自然天数除以 365，R 为 15。
2. 常用对赌条款：股权对赌
含义，按照业绩承诺的标准和下限，按比例进行股权补偿。下面这个公式是个典型的股权赔偿条款，股权赔偿的条款设计方式太多，奇葩条款屡见不鲜，甚至上市公司并购条款里，连现金流对赌都放在里面，比如荣之联并购车网互联的对赌案例。
X=M／V－Z。X 为应无偿转让的股权比例（简称「补偿股权」，X 应为正数），Z 为投资人无偿受让前的持股比例，V为当期调整后的公司估值，M 为投资人的投资额。
此外还可能有补充条款：若之前年度，原股东或公司已经向投资人支付了现金补偿或者股权补偿的，则本年度现金补偿金额应调整为：C=Y－B。C为本年度应补偿的金额，其中 Y 为应补偿的金额，B 为已经执行的补偿金额（若之前年度执行股权补偿的，则应当将该种补偿折算成现金补偿的金额，计算方法为执行股权补偿年度当期调整后的公司估值乘以当期所补偿的股权比例），但C 应为正数。
当然，有经验的财务顾问或者企业家，会就对赌条款进行一些优化，比如下面几种典型的优化措施：
1. 对赌期两年，考核两年总业绩承诺，而不每年考核；
2. 每年考核，但是达到 90%承诺即视为完成业绩；
3. 若出现重大问题，如只完成 70%，则投资人有权要求赎回，而企业家有权主动要求投资人以年利率12%的收益赎回退出。
上述条款，只是一个例子，实践中，对赌条款各种各样，企业家必须要做模拟推演，考虑比较极端的情况，而且尽可能拒绝个人资产连带责任的情形。
作为我的工作来说，就是帮企业反复计算什么样的公式，在极端情况下不至于把老婆本都搭进去，再尽最大努力争取优化条款。当然，目前大部分投资人，都不会接受双向对赌，也就是企业家赌赢了，投资人反贴股份。在目前资本市场一团糟，企业融资困难，投资风险越来越不可控的情况下，双向对赌是几乎不可能的。
