封闭式基金溢价
虽然封闭式基金的研究大部分都聚焦在常见的折价出售的事实上，但是最让人疑惑的证据是关于封闭式基金的溢价现象。我们之前就提到，在20世纪80年代中期，封闭式基金在初次发行时的平均溢价是7%，而在100个交易日之内变成平均折价为10%。初始投资人的这种庞大且快速的负回报，让大家怀疑这些投资人是否够理性。没有一种标准解释曾经诠释为何会有人溢价购买新发行基金的问题。首次公开募股并非基金溢价出售的唯一情况。历史上某段时间，即使是分散基金也会溢价出售，如20世纪60年代晚期，尤其是股市大崩盘之前的20年代晚期。即使中型基金是以折价出售的，有些基金还是会溢价出售。这些溢价对代理成本、税收及其他说明为何基金应该折价销售的解释，提出了不容忽视的挑战。
我们来回顾一下1929年股市大繁荣时的情形。德·隆和施莱弗（De Long and Shleifer, 1990）发现他们样本里的中型基金在1929年第三季度（正好在大崩盘之前）是以47%的溢价出售的。他们也发现在那一季中，共有19亿美元的封闭式基金发行。经过物价水平及美国经济规模的调整之后，这个数字大约相当于现在的550亿美元——至少比目前流通中的封闭式基金总价值高出4倍。那个夏天的封闭式基金的繁荣景象是不同寻常的，不可能再出现。接着华尔街股市发生大崩盘，封闭式基金变成折价出售，而且自那时起这成为一个惯例。不出意外，在大崩盘之前的封闭式基金观察家，从未想过封闭式基金会有折价出售的可能。由于未学过效率市场的相关知识，他们的推论是这样的：基金的价值包含其资产价值加上管理者的经营技巧，因此应该溢价出售。有些观察家认为50%~100%的溢价都是合理的。在这种氛围影响下，解释封闭式基金以折价销售的理论仍未被提出来。
投资人对基金的这种乐观态度在最近几年已不再普遍，有些国家基金可能例外。20世纪80年代中期出现了一些国家基金（例如，韩国、西班牙、德国、巴西及中国台湾）。这些新出来的国家基金以很大的溢价进行销售。这些基金中有些是投资在禁止无限制的外国直接投资的国家，如韩国及巴西。而其他国家基金，如德国及西班牙的基金，则投资在完全开放的市场。这两种基金在20世纪80年代都以大幅的溢价销售，有时溢价甚至超过100%。是什么因素推动这些国家基金以溢价销售呢（尤其是那些开放资本市场的国家基金）？将西班牙基金推到超过100%溢价的那些投资人，可以直接将钱投入西班牙股市，他们必然对西班牙基金的管理能力过度乐观，要不就是完全不知道还有其他方式可以在西班牙投资。许多国家基金的溢价，在新的国家基金进入市场后就会逐渐地降低。在几个月内，一直以很大溢价出售的西班牙基金和德国基金，分别都出现了三只新的国家基金竞争者。在新的基金出现后，发生了两件有趣的事情。第一，原来的基金溢价下降了。第二，新基金的溢价比起原有的基金要低。在大多数经济市场中，供给增加使价格降低这一事实并不会被视为反常现象，但是在金融市场，通常认为价格等于价值，而价值与替代品的供给是无关的，因此这项证据是反常现象。
总而言之，封闭式基金的溢价似乎会发生在投资人对股市的热情高涨时期，如20世纪20年代晚期，或者在投资人对特定证券（如国家基金）的热情高涨时期，如20世纪80年代晚期。当我们认为投资人的头脑应该是冷静的，以及套利应该会让价格等于价值时，我们就很难理解这些溢价的存在。这引起了下一个疑问：封闭式基金的错误定价，在那些聪明投资人的套利活动之下是如何生存的呢？
