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第25章 动物精神和封闭式基金折价之谜

2020年7月16日 字数:2013 来源:错误的行为——行为经济学的形成 作者:[美]理查德·泰勒 提供人:yandang18......

席勒的研究对有效市场假说中的“价格合理性”部分可谓一记重创,但不是致命的,有关其方法论的争议一直没有停止。虽然1987年10月那个星期的股市情况很难解释,但有效市场假说的支持者们却不愿意否认“价格是合理的”。1988年春天,芝加哥大学为此举办了一次会议,我和尤金·法玛被分到了一个讨论组。法玛首先发言,他说,我们应该庆祝市场这么快就达到了新的均衡。他认为肯定是发生了什么事,投资者才调低了他们对股市未来收益的预期,股价因此做出调整,呈现出它们“应该”呈现的样子。

当轮到我发言时,我问在座的专家是否认为“黑色星期一”现值的股票红利下跌了20%,只有少数几个人认为是这样的,而法玛并不在其中。我扬起眉毛表示质疑,这时,法玛立刻面带笑容地举手赞同。他并没有退让,而且依然保持着自己的幽默感。

必须有确凿的证据,才能说服法玛和其他身处有效市场假说阵营的专家们。但是正如我们在前文中提到的,由于很难精确地衡量内在价值,从而很难证明股价偏离了其内在价值。有一种方法可以用来检验价格是否“合理”,即运用有效市场假说的一条核心原则——“一价定律”。该定律指出,在一个有效市场中,同一种资产不可能同时以两种不同的价格出售。如果出现价格不一致的情况,立刻就会出现套利的机会,也就是说可以在没有任何风险的情况下获利。假设纽约的黄金价格为每盎司1 000美元,而伦敦的售价为1 010美元,投资者就可以在纽约购买黄金,然后在伦敦卖掉。如果交易成本很低,那么在两地黄金价格变得一样之前投资者都可以从中获利。市场上有很多聪明的交易者一直在留心观察有悖于一价定律的情况,所以套利机会几乎是转瞬即逝的,这样就保证了一价定律的适用性。如果能找到违反该定律的证据,将会重创有效市场假说。

违反一价定律的情况其实很容易就能找到,本杰明·格雷厄姆等人早已讨论过这一话题。封闭式基金这种共同基金似乎就违反了一价定律。

就我们更熟悉的开放式基金而言,投资者可以随时买入或赎回,并且所有交易的价格都是由基金标的资产的价值(即资产净值)决定的。假设一只基金只购买苹果公司的股票,一份苹果基金相当于一股苹果股票。假设苹果基金每份为100美元,投资者投资1 000美元,就可以购买10份苹果基金。如果投资者后来想要赎回基金,赎回金额将取决于苹果公司当时的股价。如果每股价格涨到200美元,投资者就可以得到2 000美元(基金收取的佣金很少)。“开放式”是指,基金所管理的资产可以根据投资者的偏好增加或缩减。

封闭式基金则与开放式基金不同。如果封闭式基金的基金经理最初打算筹集1亿美元,这个数额就不能改变,既不允许新的资金投入,也不允许原有资金撤出。(我们可以看出这种基金对投资经理的吸引力是多么大,因为投资者是不能撤资的!)封闭式基金可以在市场上交易,如果投资者想卖掉手中的基金,她必须以市价卖出。我们再回到苹果基金的那个例子上,假设它是一种封闭式基金,如前例一样,一份基金等值于一股股票,那么封闭式苹果基金的市价是多少呢?有人可能会认为是资产净值,也就是苹果公司当前的股价。如果不是苹果公司当前的股价,就违反了一价定律,因为投资者能以两种价格购买苹果股票,一种由苹果股票的市价决定,另一种由苹果基金的价格决定。

有效市场假说对封闭式基金的价格有一个清晰的预测:基金价格等于资产净值。但是,查看任何一张封闭式基金的价格表格,我们都会发现事实并非如此(图15)。这些表格通常有三栏:一栏是每份基金的价格;一栏是资产净值;还有一栏是折价或溢价,衡量的是前两栏价格的百分数差。这三栏数据可以告诉我们,市价往往与资产净值不同。虽然基金通常折价卖出,一般低于资产净值的10%~20%,但有时也会溢价卖出。这显然违反了一价定律,投资者用不着计算就可以从表格中看到这种反常现象,这到底是怎么一回事呢?

图15 部分封闭式基金的溢价与折价

资料来源:Wall Street Journalonline,January 1,2015

在我遇到查尔斯·李(Charles Lee)之前,我对封闭式基金的了解很少。查尔斯是康奈尔大学会计系的博士生,但他的教育背景显示他可能会对行为金融学感兴趣,于是我在他攻读博士研究生第一年时说服他成为我的研究助手。查尔斯在上我的行为经济学课程时,我建议他的课程论文可以选择封闭式基金作为主题。他接受了这个挑战。

就在查尔斯完成他的课程论文的那段时间,拉里·萨默斯(Larry Summers)与他曾经的三名学生写了第一篇有关“噪声交易者”的论文,随后又发表了一系列相关论文。“噪声交易者”一词源自费希尔·布莱克。布莱克在出任美国金融学会会长的就职演说中,用“噪声”一词与“信号”进行了对比,使之成为金融学领域的一个术语。理性经济人只会因为真实的信号而改变投资想法,但普通人可能会对那些都不能算作信号的事件做出反应,比如看到投资公司引人发笑的广告。换句话说,看似无关的信号就是噪声,而正如布莱克和萨默斯所说,噪声交易者会根据看似无关的因素而非真实信号做出决定。

此前,萨默斯曾用更有趣的语言描述过噪声对资产价格的影响。他有一篇独立撰写的论文,但并未发表,论文的第一句话是:“看看四周,你就会看到傻瓜”。[1]萨默斯有三名研究生:布拉德·德朗(Brad De Long)、安德烈·施莱费尔和罗伯特·瓦尔德曼(Robert Waldmann),三个人在大一时是室友。萨默斯和这三名学生一起撰写了一篇更严肃、更缜密、更客气的论文。他们提出的模型以封闭式基金为例,但没有做任何实证研究。我和查尔斯认为,我们也许可以在查尔斯的那篇课程论文的基础上填补这一空白。当时,安德烈·施莱费尔刚到芝加哥大学任教,我们邀请他一起来做这件事。我们三人共同写了一篇有关封闭式基金的论文,共指出了4个封闭式基金之谜。

动物精神 / 封闭式基金

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