代理成本
仅用基金经理人的存在就可以解释封闭式基金的疑惑吗？有两种可能性值得我们思考。第一，基金需要收取管理费，通常每年收取资产价值的0.5%~2.0%。其中一个观点是这些费用的存在意味着基金会以均衡价格的折价出售。想想看，一个收取1%年费的基金，在贴现率为10%的情形下，这些费用的现值不断累积起来相当于10%的折价。然而仔细检查后，你会发现这个观点是无法成立的。大型封闭式基金，比如三大洲基金，收取的费用几乎和那些大型免佣金的共同基金差不多。由于二者提供类似的服务，那么似乎二者应该以同样的价格出售。但是如果封闭式基金是折价出售的，投资人从中会得到比开放式基金更高的收益（因为他们可以用同样多的钱买到更多的资产）。管理费用的存在并不表示基金应该折价销售。[1]同时也没有证据显示折价与管理费有相关性（Malkiel, 1977; Lee, Shleifer and Thaler, 1991b）。
第二，出于基金经理人绩效表现的考虑。布德罗（Boudreaux,1973）的研究指出，净资产价值代表目前投资组合的预期收益，但是因为基金经理人买卖证券，折价可能反映的是他们在这个任务上表现能力的差异。但是除非有基金经理人能够找出方法地让自己的绩效表现持续低于市场水平（当然，这本身就是反常现象），否则这并不能解释为何基金通常会折价交易。如果以相对绩效来解释折价率的不同，那么折价大应该预示未来绩效不好，而溢价应该预示未来会有超乎寻常的收益。所以，举例来说，在基金开始时观察到的溢价现象，应该预示未来有很高的收益。相反，几个月后观察到的折价现象表明投资人很快就醒悟了，并预测股票绩效会低于正常水平。从逻辑上讲，这两种预测不可能同时都是理性的，实证证据显示两种预测都不准。马尔基尔（Malkiel,1977）研究了基金资产的过去绩效与折价之间的关系，而罗恩费尔特及塔特尔（Roenfeldt and Tuttle, 1973）研究了同时期基金的表现和折价间的关系。前者发现二者没有关系，而后者发现二者有微弱的关系。然而，李、施莱弗和塞勒（Lee, Shleifer and Thaler,1991b）发现未来的净资产价值绩效与现在的折价之间有微弱的关系，且这个关系有“错误”的信号。也就是说，折价较大的基金比折价较小的基金的未来绩效有更好的倾向。我们的结论是，代理成本甚至不能解释其声称要解释的基本事实，即折价存在的问题，更别提其他方面的问题了。例如，如果代理成本是正的，那么只要无佣金的开放式基金存在，这样的封闭式基金就根本不应该（溢价）发行。的确，任何溢价发行的基金在这个架构下都意味着代理成本是负的。代理成本同时也不能解释长时间下的折价变动范围如此之大的现象。管理费（极为稳定）与对绩效的预期的变动都不可能大到可以解释我们所观察到的个别基金折价的时间序列变化，也不能解释不同基金之间平均折价的变动。唯一与代理成本符合的事实是，当基金结束时折价会消失。
