债转股，顾名思义即是将债权转化为股权，是一种债务重组，也是处置不良资产的常用方式之一。本文从债转股的业务模式、历史经验、市场影响、经济意义等方面回答了债转股相关的一系列问题。
一、认识债转股
1 债转股是什么意思？
债转股，顾名思义即是将债权转化为股权，是一种债务重组，也是处置不良资产的常用方式之一。债转股使得企业的债务减少，注册资本增加，原债权人不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。（注：招商证券报告1，具体见文末，下同）
2 为什么要实施债转股？
在经济下行期，债转股的主要作用有二：一是降低银行不良贷款率；二是帮助企业去杠杆，减轻经营压力。（莫尼塔）
3 债转股有哪些基本业务模式？
4 有哪些机构参与，各方的角色是什么？
（国泰君安）
二、1999年的历史回顾
我国债转股历史始于四大资产管理公司的成立，1999 年，为处理国有银行居高不下的不良贷款，我国政府相继成立信达、东方、长城、华融四家资产管理公司（下文简称AMC）分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，将四大行1.4 万亿坏账剥离。财政部作为唯一股东向四大AMC各注资100 亿元，并担保四大AMC 向央行再贷款融资5700亿元，四大AMC 再向四大国有银行和国家开发银行共发行8200 亿金融债券，以此作为全部资金按照面值购买四大行的不良资产。
四大AMC 成立后，对四大国有银行的不良贷款进行收购和交接，截至2004 年6 月，四大AMC 收购的政策性不良资产情况如下表所示，其中包括601家国有企业的4050亿元转股资产。
2000 年四大AMC 债转股的主要流程为“三步走”模式：
2006 年官方数据显示，四大AMC累计处理不良资产1.21 万亿，占接收总额的83.5%，累计回收现金约2110 亿，回收率约17.4%。
坏账的剥离让银行轻装上阵，随后四大行相继走上财务重组、注资、引入战略投资者以及股改上市的改革道路。债转股带来了丰厚的回报，但也存在回收周期长、退出通道狭窄等问题。
债转股的实施也成功防范了银行不良资产率过高可能引发的金融危机，避免了国有大型企业因负债沉重大面积倒闭的局面，对维持宏观经济平稳运行发挥了重要作用。（招商证券2）
三、本轮债转股如何实施？
1 规模有多大？
首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。国家开发银行、中国银行(601988,股吧)、工商银行(601398,股吧)、招商银行(600036,股吧)等银行入选第一批债转股试点。（财新）
2 哪些企业入选？
本轮重启的债转股最大的特点是采用市场化方式进行。债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股，并不支持过剩产能“僵尸企业”参与，同时财政不再兜底。（财新）
目前而言有实施意义的行业预计应集中在：钢铁、水泥、电解铝、船舶制造、多晶硅、煤化工等产能过剩行业。这些也是杠杆率相对比较高、风险集中暴露较多的行业。（平安证券1）
3 什么时候开始实施？
正式的债转股实施方案最快或于4月份正式推出。（彭博）
4 谁来主导？政府还是银行？
债转股的博弈焦点在于银行是否具有自主选择权和真实股东权利。
企业和地方政府有强烈的“过度”推行债转股的动机，地方政府为维持就业、GDP等原因，总是希望尽可能减少破产，尽可能实施债转股，而企业可能会通过美化报表等方式，争取债转股机会，或者把债转股误认为一种“免费午餐”，一种逃债方法，就会故意丑化报表，因此不宜由这两方选择标的。选择权交由银行会好一些。银行的动机是尽可能多地收回现金，因此更加符合市场化原则，即经济效益最大化。（国泰君安）
5 谁是承接主体？
银行利益关联体或许会成为本轮债转股新的实施主体。本次借投贷联动的契机，监管层可能会放开银行子公司对外股权投资，为银行利用子公司等利益关联主体作为债转股承接主体提供了可能。（招商证券1）
银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人）。
四、债转股对银行的意义
1 利好
1万亿规模远远超过市场之前预期，3年甚至更短时间内化解银行潜在不良。不良的生成率将持续下行，下降幅度达到8%。虽然利息收入可能减少600亿，但是拨备节约1500亿，增加净利润900亿，相对1.3万亿净利润而言，增厚净利润7%左右。（中信建投）
另外与其将这笔资产转给AMC，银行自己做可以避免大幅折价转让。等待经营改善、时机成熟，银行再择机抛出，收回资金，甚至还有可能盈利。（东方证券）而当前不良资产处置是买方市场，资产包出售价格低至三折左右。（财新）
2 不利
如果债转股仅仅只是针对“非不良正常贷款”，银行连由于债转股所带来的会计处理获得报表粉饰的好处都丧失了。正常类贷款在债转股的过程中，由于债权转股后原债权不再产生利息收入，因此会造成银行利息收入的减少，从而影响当期净利润、所有者权益及总资产収生相应减少，同时会由于对于股权资产400%的风险权重使得资本充足率受到影响。（平安证券2）
此外，银行直接进行债转股受限于过高的股权风险权重比，会增加银行资本金占用。债转股后，不良资产回收周期拉长，降低银行的资本周转率，未来退出机制仍不明朗等都会使银行慎重对待债转股。
下图是正常类贷款债转股对银行资产负债表的影响（平安证券1）：
总结：若强制式债转股，银行只能被动接受，对银行可能构成伤害；若市场化债转股，银行具有标的选择权和真实股东权利，等同于给银行发了一张股权投资牌照，对银行为利好。（国泰君安）出表安排也将直接决定债转股是否利好银行。（招商证券1）
五、债转股对经济的意义
1 利好
按照我国的债务周期，目前处于违约多发期，企业偿债率高于 121%（偿债率=当期本息支出/当期新增收入），企业违约，银行体系不良持续攀升，恶性循环，系统性金融风险将滋生。而今，借助持续的债转股后，国企杠杆率将明显下降，企业财务负担减轻，经营效应必然好转。企业本息支出减少，企业违约概率下降，银行不良生成率下降，避免系统性金融风险出现。（中信建投）
此外，债转股为企业改革提供了契机，可借此推进国企改革和供给侧改革。上一轮的经验， AMC并未实质参与企业经营，其实是“被动等待”策略，如果由银行（或其指定实体）真实拿到股东权利，然后大刀阔斧“修理”企业，弥补其公司治理方面的重大缺陷，那么企业公司治理可以得到改善。
2 风险
若政府注资，货币超发风险或随之而来，如99 年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000 亿元，而当年基础货币仅3.3 万亿，占比约达18%。若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。
债转股过程还涉及到银行、企业、实施机构，这三方都存在一定的道德风险。企业可能出现“劣币驱逐良币”，银行或许心存侥幸，等待政府伸出援手。三方合谋也可能令财政最终不得不兜底。
六、债转股对市场的意义
在企业去杠杆、银行不良上升、注册制等股权融资受限的背景下，债转股在推出时点和政策支持力度上均有望超出市场预期。债转股的逐步落地将形成一箭三雕之效，给周期性行业龙头、AMC、银行等带来新契机。
但在不良贷款损失全面明朗化且解决方案到位之前，银行板块难以出现可持续的估值重估。
七、大猜想
1 转优先股最合理？
本轮债转股可能采取不良贷款转“优先股”的形式，而不是转为普通股。原因在于：本轮不良资产处置更强调市场化取向，优先股在参与企业经营决策方面受限，是一种扭曲较少的债转股工具；本轮债转股需重视银行的内在激励，优先股有固定支付的股息率，对银行利润冲击较小，更具可操作性。
2 是否大规模铺开？
本轮债转股，企业甄选更为关键，其规模不会太大。原因在于：从银行的角度，要从债转股中真正获益，所针对的企业必须具有发展前景，而目前真正满足条件的企业并不多。
另外，当前债转股后只能银行表内自持，银行持有股权资产400%乃至1250%的风险权重严重制约了业务规模，如果大规模铺开或将造成银行资本充足率不足。
3 成功与否的标准是什么？
实施债转股，银行付出的成本包括：机会成本：如果不实施债转股，直接破产能够清收一部分现金（依经验看回收率10%以下，很低）；业务成本：成为股东后，管理事务比债权人多，业务成本会提高；资本成本：持有股权资本占用更多了，需要赚回资本成本。用2015年底全银行业的监管数据做个简单测算，债转股现金回收率达到16%以上，基本可覆盖各项转股成本。
案例 熔盛重工
熔盛重工为中国最大民营船厂。目前，受行业产能严重过剩、航运业低迷影响，公司陷入债务困境。3月8日，华荣能源发布公告表示，董事会计划获得授权向22家债权银行或其旗下实体发行股份，来抵消欠给后者的债务，此即熔盛重工债转股方案。
其中，拟向22家债权银行发行141亿股股份，以向债权银行支付本集团欠付之相关银行借款合计141.08亿元（约169.3亿港元）。其中，中国银行是公司最大的债权人，持熔盛重工63亿，如果该债转股事项能够落地，中国银行将成为熔盛重工第一大股东，中国银行及其附属公司将持股比例将升至27.5亿股，占总股本的13.9%。此外，还将向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消30亿的企业债务。
