如果你有这么聪明的话……
这样的解释（强调缺乏效率性）似乎很符合事实，但是有一个明显的严重缺陷：难道在实时利率变动时做交易就赚不到钱了吗？比尔森（Bilson, 1981）对外汇市场的无效性做过一个强有力的实证研究。他认为β < 1的研究结果暗示着一个投机规则（购买利率相对较高国家的货币），而且他主张这个投机规则确实可以带来预期利润，并且不用负担很多风险。据说他使用这个策略赚到了不少钱[6]。
杜利及谢弗（Dooley and Shafer, 1983）以及斯威尼（Sweeney,1986）也检验了好几种“过滤规则”（filter rules）——以现货汇率的过去走势引发的交易策略。一个典型的过滤规则可能会设定，如果美元在过去24小时内已经升值超过了2%，那么投资人应该卖空美元。这样的规则看起来是可以获利的，尽管利润不具统计上的显著性。同样地，舒尔梅斯特（Schulmeister, 1987）、坎比及莫德斯特（Cumby and Modest, 1987）研究了从“技术分析”所衍生出的一些交易规则，并发现这些规则产生了统计上显著性的收益。
无论是否真正可以从外汇市场的明显无效率赚到钱，我们都应该再强调一下，单一货币的风险─收益比值并不是非常有吸引力的。方程式（1）的回归估计值，其年化标准误差约为36%。这表示要产生1美元预期收益的策略，会伴随15美元的标准偏差。要了解这一点，请注意当β系数为–1时，美元利率上升1个百分点，会附带美元资产相对于外国资产每年高出2个百分点的额外收益。而以月为基础来看，不以复利计算，500美元的投资可产生的预期收益为：（500×0.02）/ 12 ≈1。那么收益的标准偏差为：（500×0.36）/12 = 15。在有交易成本的情况下，风险─收益比值甚至更没有吸引力。虽然这些策略中的风险有许多可能在原则上是可以分散的，但是更复杂的分散化策略可能是成本更高、更不可靠或者更难执行的。
评论
经济学家常常用某些风险理论来解释金融市场中的反常现象。例如，投资小型公司比大型公司赚得更多，这被归因于风险较大，虽然传统的风险指标，如资本资产定价模型的β系数并没有高到足以解释收益上的巨大差异。类似地，资产价格中的均值回归现象常常被归因于所谓的随时间变化的风险溢价——投资人愿意承受的风险数量，被说成随时间而变动，并以一种可以解释不同收益模式的形式呈现。这类解释常常被认为有压倒性的说服力：不可检验性。既然风险溢价无法直接观察到，那么要如何反驳这些解释呢？这类思维可能导致错误的安全感，因为聪明的研究者常常会想出各种方法来证明这类不可检验的命题。另一个类似的是效用最大化的观念，它常常被认为是不可检验的同义反复。然而，正如在第6章偏好反转中已经讨论的，在面对同样问题的两个不同版本时，人们会被引导做出相互矛盾的选择，当然这两种选择不可能都与效用最大化原则符合。
正如我们在本章所看到的，外汇市场的研究者一直都很擅长设计检验方法来检验风险是否可以解释反常现象。我们从这些已完成的检验中所得到的结论是，没有肯定的证据表明远期贴水的偏差是由风险造成的（相对于预期误差）。从经济学家的资产定价模型得出的风险溢价，与计量经济学家的回归式所得出的可预测超额收益之间并无迹象显示二者有系统相关性。
此外，有积极的证据显示了与此相反的情况：偏差可能归因于预期误差而不是风险。使用外汇汇率预期的调查数据，有人试图将远期贴水分成预期贬值和风险溢价，结果表明偏差完全是因为预期误差造成的，而没有归因于随时间而变化的风险。然而这样的分解本身无法表明这种预期误差是否因学习、比索问题或市场无效率而产生的，学习和比索问题似乎都不能对这些事实提供完整的解释。总而言之，这些证据建议我们应该认真地研究那些考虑到市场无效率的可能性解释。
外汇市场的明显无效率，其政策意义是什么呢？因为无效率的证据是含糊不清的，而且因为没有成熟的外汇领域的一般均衡模型，对汇率波动成本是否高到需要政府介入，我们不能多说什么。虽然上文所讨论的这类无效率会造成汇率水平的巨大扭曲，政府干预，如交易税或固定汇率等，也会造成巨大成本，从而抵消增加的社会福利。未来的研究也许可以协助确定，使用这类政策工具对消费者或生产者所造成的影响。
本章与肯尼思·弗鲁特（Kenneth A. Froot）合著
[1]两国的货币利率差异会决定外国货币的预期升（贬）值幅度。当本国利率高于外国利率，外国货币会呈现预期升值，反之亦然。——译者注
[2]类似地，这些结果也意味着，当外汇利率上升时（相对于美元利率），对外国资产的投资风险也变得相对较高。
[3]读者可能会觉得很难理解，当两种货币之间只有单一汇率的情况下，资产以一种货币计价怎么会比以另一种货币计价的风险要高呢？下面的案例可能会有帮助。假设有两个规模相同的国家，在商品及资产贸易方面的联系很紧密。每个国家都各自生产商品，但都以相同数量消费两国所生产的商品，两国也都各有一项资产来支付未来该国商品的消费。现在假设A国的资产代表可以取得A国产品的比例，其大于B国资产代表B国商品的比例。换言之，A国资产流通在外的供给比B国要大。由于投资人对每种商品的消费量相同，在其他条件不变的情况下，他们会想要将投资组合平均投资在两国的资产，一国各一半。投资人只有从A国资产所得的收益相对于B国有溢价时，才会同意持有较高比例的A国资产，因为它们必须是均衡的。在这样的案例中，我们会说以A国商品计价的资产比以B国商品计价的资产“风险”要高。
[4]如果认为投资人多次为那段期间基本面上的美元坚挺（及后来的疲软）所震惊，这一结论将可以较为温和。理性预期的美元升值（贬值）以及对风险溢价的估计值就会更接近于零。在下一节我们会直接讨论这一解释。
[5]这类模型的例子参见卡特勒、波特巴和萨默斯的研究（Cutler, Poterba, and Summers 1990)。
[6]霍德里克和斯里瓦斯塔瓦（Hodrick and Srivastava 1984）使用比尔森（Bilson, 1981）的资料，其研究结果得到的是较不利的风险─收益比值。
