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本章所描述的股价波动模式是令人惊讶的。反常的股票收益发生在换年的时候、月度交换的那几天、两周交接的时候、两个交易日交接的时候，以及假期之前的几天。这是为什么呢？大多数合理的解释，甚至不那么合理的解释，都经过验证并遭到否决。我们确定这样说是安全的，直到1975年没有人会预测到这些结果，当时“有效市场假说”被大多数的金融经济学家认为是客观事实。然而，对于有显著交易成本的交易者而言，这些效果并没有大到可以被开发利用的程度，因此它们依旧是个谜。无论如何都打算进行交易的投资人，他们可以改变交易的时机，善加利用可预测的价格变化。什么样的新解释是合理的呢？我们很难想象任何单一的因素可以解释全部这些效应。然而，似乎有许多种类的因素值得研究。
1.价格变动可能与影响市场资金进出的习惯有关。例如，养老基金及共同基金会收到利息（及对应地改变其持股）的日子与日历效应符合，因为公司及个人习惯上在例行的时间支付这些款项。从个人的角度来看，里特（Ritter, 1987）发现，小型公司的股价变动时间接近于年度变换的时间，似乎与个人投资者的股票买卖有关（个人投资者和机构投资者比起来，其拥有小型公司的股份多过拥有大型公司的股份）。更具体地说，美林证券的非机构客户的买单与卖单比值，在一月初较高，在12月底较低。换言之，个人投资者在12月卖股票，在1月买股票。同时，买单、卖单比值的变化，对于小型公司相当于年度变化的46%的1月份收益（定义为纽约证券交易所公司中最小10位数的股票收益减去最大10位数的股票收益）的反常变动。对于机构投资者的习惯进行类似的研究，也会非常有价值。加 入 会 员 微 信 dedao555
2.机构投资者会对他们的投资组合做季节性改变的另一个理由是被称为“装饰门面”（window dressing）的做法。华尔街的惯例就是投资经理人在报告日期之前会清理他们的投资组合，处理掉那些会让人感觉难堪的股票。由于报告日期与日历日期大体一致，这样的行动可能与某些季节性的股价波动相关，尤其是年终效应及月底效应。
3.对日历效应有另一种解释，就是它们与好坏消息出现的时点有关。如果坏消息都会延迟到周五收盘后才宣布的话，这个假说对于周末效应而言，似乎是最合理的。本章所提到的作者有一些也提到了这个假说，尽管它尚未经过严谨的研究。
这些假说全都能解释与日历时间一致的股票买卖为何有模式可循。当然，这是不符合有效市场假说的，因为有效市场假说是假设有无限多的套利者及交易者，在股价背离它们的内在价值时，随时可以进场买卖股票。然而，我们有理由相信套利者的供给与需求弹性是有限的。举个例子，施莱费尔（Shleifer, 1986），哈里斯和古莱尔（Harris and Gurel, 1986）几乎同时发表的两篇论文发现，最近几年，当某只股票被列入标准普尔500指数后，这只股票立刻就以近3%的涨幅上升。这些作者的主张很有说服力，并无信息显示一只股票被列入标准普尔500指数是与质量相关的。他们反而认为股价的上涨是需求增加所导致的，是来自模拟标准普尔500指数的指数基金及共同基金对一只股票的需求增加。与这个解释一致的是，最近几年指数基金成为机构投资活动的重要部分，这一效应就更显著了。哈里斯及古莱尔也发现这样的股价上涨是暂时性的：在三个星期内，上涨的情形就消失了。一旦我们承认股票的需求曲线是负斜率的，我们就不能忽略那些对反常价格行为的可能解释。
上述三种解释都是基于制度上的考虑。有个反对这些假说的观点认为，这些效应有些在市场实验中已经被观察到了，而那些实验市场中并无相关的制度因素。在实验市场里没有现金流，没有需要粉饰门面的投资组合，也没有消息公布。因此，科赛和戴尔认为，周末效应可以用心理因素来解释，例如喜欢复合赌局胜于简单赌局的偏好。其他行为上的解释，可能融入市场参与者情绪上的变化（周五及假期前心情好，星期一心情坏，诸如此类）。例如，大家都知道，自杀较常发生在星期一。
此时，我们可以从季节性反常现象的文献中得到什么样的结论呢？这个领域的一位研究者马克·雷根（Marc Reinganum, 1984）将这些结果解释为对理论家的一项挑战：“那么反常现象的意义是什么呢？它们代表资本资产定价理论（至少当它们适用于股票市场时）是摇摇欲坠的。它们代表对股票定价行为最有趣的洞察与理解，是对冗长乏味的数据的不辞辛劳的彻底验证而得来的。它代表着在理论派与实证派研究此消彼长的过程中，目前是实证派占了上风。”（第839页）我不同意这个说法。球现在仍在实证派的手上。能让我们解开这些谜团的线索，还需要依靠进一步的计量及实验研究。只有实证派研究取得更大的成果，理论模型建立者才能尝试在观念上将这些片段组合起来。然后，对于所有的经济学家来说，真正的挑战才开始，他们需要尝试了解为何会发生季节性价格变动，以及如何能持续90年之久，且在它的存在被公之于众后仍然持续了50年。
[1]CAPM为现代金融市场理论的基础。其最重要的贡献在于将多样化的观念融入资产定价之中。很显然，持有许多股票的投资组合，比起将所有的钱放在一种股票上，其风险要低，只要个别股价变动之间不是完全相关的。在CAPM中，风险较高的股票收益也较高，在这里，风险是以与其他股票收益的相关性来衡量的。这项风险指标被称为“贝塔”值（beta）。
[2]该研究还发现一个有趣的现象，日本股市行情好的时段是在12月到次年1月，以及6月到7月这两段时间。这两段期间与大部分员工拿到半年发放一次的红利时间是一致的。
[3]有些作者曾指出，没有资本收益税的国家，或是税收年度与日历年度不同的国家会有1月份效应，原因是其国内的外国人为了避免以1月份为基础的税收而进行交易。但是鲜有证据支持这种说法。以日本为例，研究者发现日本股价与美国股价之间的关联度极低，这样的结果似乎大大削弱了这个观点。
[4]斯米尔洛克和斯塔克斯（Smirlock and Starks, 1986）研究了1963—1983年的道琼斯工业平均指数。他们发现负收益在时间上有向后移动的现象。1963—1968年，负收益发生在星期一交易的时间内。1968—1974年，负收益则集中在星期一交易开始的几个小时内。从1974年起，损失则是发生在周五收盘到星期一开盘之间。
