你的叔叔是家中曾经听过你的经济建议的人，他从事是进出口业务。前一阵子，他打电话来询问有关外汇的问题。他说道：“假设我们欠了100万德国马克的债务，要在一个月后支付，我们有美元可以付这笔钱，所以问题是，我们是现在还是晚些时候再将美元兑换成德国马克。我认为我们应该将钱放在能赚取最多利息的地方，但是我们的财务主管，一个得意扬扬的工商管理硕士，她告诉我这并不重要，因为如果德国利率比较高，这表示大家预期马克会贬值。当我问她应该怎么做时，她说做什么并不重要，她居然说‘抛硬币决定’！我付她这么多钱做什么？来抛硬币的吗！”你试着安抚你叔叔，并跟他解释效率市场的概念，但是你没能说服他。你说：“好吧，如果你认为你能做得更好，为什么不做个实验呢？你照你的方式拿一部分的钱做投资，而你的财务主管则抛硬币决定，然后看看谁做得更好。”他认为这是个好主意，并答应会告诉你结果。
出乎你意料的是，你的叔叔几个月后打电话回来，声称有个策略可以打败那个抛硬币的财务主管。他得意扬扬地说：“我是这样做的。当利率在其他国家上升时，我把钱投到那个国家去，然后赌那个国家的货币不会贬值。另一方面，如果那个国家的货币利率相对于美元利率是下跌的，我就把钱存在美国。我承认这很简单，但似乎是有效的。当然，我的财务主管认为我只是运气好，并说她要用历史资料来证明她是对的。好了，她刚才很尴尬地拿着一大堆电脑输出的数据来我办公室，同意了我的理论。我赢了。聪明的你对此有什么看法呢？”
你感到很困惑，决定要读一读有关外汇的文献资料。
外汇市场是最活跃的金融市场之一。1989年中期，经过重复计算调整后，平均每日的外汇交易量约为4 300亿美元。这个数字意味着什么呢？我们比较一下下面两个数字：美国的每日国民生产总值（GNP）约为220亿美元，而全球商品和服务的贸易量每日约为110亿美元。由于外汇交易在数量上远大于实际商品及服务的交易，所以外汇市场应该具有高度流动性及有效性。
因为交易量庞大，许多研究人员专注于外汇市场的研究，以检验投机效率方面的问题。其中有一种看法——最初由米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman, 1953）提出，他认为因为投机者的买低卖高，他们的活动确保汇率反映出基本面或货币价值的长期决定因素。第二种看法通常会被认为是拉格那·纳斯克（RagnarNurske, 1944）的研究所探讨的问题，他认为外汇的投机活动会使外汇市场动荡不安，且过度的流动性会施加很大的成本在生产者及消费者身上，从而导致生产者和消费者做出较没有效率的分配决策。
这场辩论有升温的趋势，因为在20世纪80年代中期，美元在短时间内升值了65%，他们都尝试解释这个现象。有些人认为美元价值的被动是基本面的变化所导致的，在这些基本面之下，升值是可预测且最优的。然而，其他人根据经验认为，这是美元脱离其正常决定因素的证据，并主张至少部分美元的升值是可以防范的。关于汇率是否“准确定价”的辩论尤其重要（相较于其他资产定价的辩论），因为汇率同时影响了所有海外资产、货物及生产要素的价格。如果纳斯克的支持者是对的，也就是支持投机活动促使价格偏离其基本面，那么政府最有理由干预的就是外汇市场。
在这一章中，我们聚焦在外汇市场的效率性。读者若对更完整的论述有兴趣，应该参考穆萨（Mussa, 1979）、列维奇（Levich,1985）、布思和朗沃思（Boothe and Longworth, 1986）、霍德里克（Hodrick, 1987）和弗鲁特（Froot, 1990）。为了尽量简化（不幸的是，无法完全简化），以下有关效率性的问题将只用一种简单的检验观点来看待，被称为远期贴水偏差。这项检验很容易被理解，而且由于实证检验结果强烈否定了虚假设，所以它在统计上的效力不是问题。然后我们也将提到为阐明这个现象的其他解释所设计的实证研究。
远期贴水偏差的检验
如果投资人是风险中性的，而且有理性预期，那么对未来汇率的市场预测会内含国际利率间的差异。要了解这一点，我们假设美元一年期利率为10%，相对的德国马克利率为7%，因而美元利率差（interest differential）为3%。风险中立且理性的投资人会预期美元在一年内相对于马克贬值3%。这个贬值幅度，只是让美元的预期回报等于马克存款的预期回报。如果这些投资人预计美元贬值的幅度为4%，那么他们会想要借美元，然后以马克放贷。结果，美元利率会倾向于上升，而马克利率会倾向于下降，直到二者利率差也变成4%为止。利率差与预期汇率贬值之间的这个简单关系被称为非抛补利率平价[1]（之所以被称为非抛补是因为未利用远期市场进行对冲）。因此，非抛补利率平价也意味着利率差异隐含着对未来汇率变化的看法。如果预期是理性的，那么因利率差异而产生的未来汇率变动的估计应该是无偏差的。
无偏差性通常以汇率变化对利率差异所做的回归式来检验。
（1）St+k= α+ β（it– it*）+ ηt+ k
St+k为通货在第k期贬值的百分比（即外汇的即期美元价格对数值的变化率）；（it– it*）为目前第k期内美元利率减去第k期的外国货币利率。虚无假设为β= 1。一些作者将α= 0也包含进虚无假设之中。换言之，现货市场已实现的利率贬值等于利率差加上纯粹的随机误差项ηt+ k。
对方程式（1）的第二种说明以远期贴水取代利率差，远期贴水为当前的远期汇率与现货汇率之间的差额（远期汇率为未来某特定日期进行交割的外汇的当前美元价格）。因为存在套利活动，远期贴水必然等于利率差额。如果不相等，那么借入外汇将收益兑换为美元，然后用这些美元投资，再于远期市场出售，这个策略将产生无风险的利润。大部分的观察家都认为，市场是尊重这种套利条件的，因为银行允许远期汇率以利率差来设定。在风险中立及理性预期的情形下，远期贴水应该也是后续汇率变动的一个无偏估计。的确，像（1）式这类回归方程未能产生β= 1的估计，通常被视为远期贴水偏差。
很多文献都对无偏性假设做了检验，发现β系数小于1是很可能发生的。事实上，β系数常常被估计为小于零。在75篇已发表的论文中，估计的平均系数为–0.88（请见Froot, 1990）。少数的是正值，但是没有任何一个估计值等于或大于虚无假设的β= 1。
β系数接近–1的现象很难解释。举个例子，这意味着当美元利率超过外国货币利率一个百分点时，美元随后会倾向于以每年1%的幅度升值。这与无偏差假设所规定的1%的贬值形成了很明显的对比。
文献中有两种解读是很常见的，一些学者主张β<1是随时间变化的外汇风险溢价：当美元利率上升时，对美元资产的投资，其风险变得更高[2]。另一种解释是，其他的人假设汇率风险是绝对可以分散的，或者假设投资人是风险中性的。他们因而将所有的偏差都解读为预期错误的证据。在以下两节中，我们将对这两种解释各自的优点进行评价。
