我们与默顿·米勒的争论模糊了封闭式基金最重要的一个特点：封闭式基金公然违反了一价定律。这就好比我们发现了一头独角兽，然后一直争论该将独角兽的皮毛颜色称作什么颜色。几年后，当我到芝加哥大学执教后，与芝加哥大学的同事欧文·拉蒙德（Owen Lamont）再次研究了一价定律。
当时，拉蒙德还不算是一位行为经济学家，而只是一位思想开明的研究者，对有趣的问题有很好的判断力。在我和席勒协助美国国家经济研究局组织的行为金融学研讨会上，拉蒙德一直是研讨会的首选参会者。研讨会上的优秀辩论者比比皆是，但拉蒙德可能是其中得分最高的人。有一次，拉蒙德要评论一篇论文，作者在文中衡量了期权交易者在交易日的焦虑程度。这项研究所使用的传感器技术很精妙，但我们很多人都在想可以从中得到什么启示。拉蒙德在评论伊始就总结道：“论文作者明确否定了交易者是木头人这一假设。”
拉蒙德发现了一个有趣的问题，有一家名为3Com的公司明显违背了一价定律。3Com公司的主要产品是应用以太网技术的网络计算机，它还收购了Palm公司，Palm公司当时是Palm Pilot这款出色的掌上电脑的生产商。在1999年夏天，硅谷任何一家还算不错的科技公司的股价每一两个月几乎都会翻一番，但3Com公司的股价却一直很平稳。于是，公司的管理层执行了新计划去提高股价，这个计划就是把自己与Palm公司分开，让Palm公司独立经营。2000年3月2日，3Com公司卖掉了自己在Palm公司的一部分股份。这种交易被称为“股票分拆上市”，3Com公司在Palm公司的首次公开募股中卖掉了Palm公司大约4%的股份，以及整个集团1%的股份，自己则保留了95%的股份。
此举本身就会让有效市场假说的支持者们提心吊胆。Palm公司在3Com公司内部，还是独立出来，这有什么区别吗？如果股价是“合理的”，那么将一家公司拆分为两家将不会提高它们的价值，除非母公司（即3Com公司）对Palm公司管理不善，妨碍了子公司的成长。当然，3Com公司的管理层没有宣称Palm公司的独立是因为他们管理不善。相反，3Com公司暗示，与作为母公司的一部分相比，Palm公司若独立出来会奇迹般地提升它的价值。毫无疑问，它们希望独立的Palm公司会像eBay（易贝网）、美国在线和亚马逊等当时极具吸引力的科技公司一样，市场价值得到提升。有效市场假说的支持者会对此举表示怀疑，他们认为，在充满经济人的市场中，3Com公司的价值等于Palm公司的价值加上其他所有部门的价值，将Palm公司独立出来不会影响公司的整体价值。
不过，20世纪90年代末的科技公司的股价显然不是由理性经济人推动的。令人疑惑的是，3Com公司的股票分拆计划确实奏效了。1999年12月13日，3Com公司首次宣布他们计划将Palm公司分拆出来，当时3Com公司的股票为每股40美元，到2000年3月1日Palm公司首次公开募股时，3Com公司的股价超过了100美元。分拆计划耗时耗力，但回报还是不小的！不过，真正奇怪的事情还在后头。
股票分拆的过程如下：最初Palm公司只有5%的股份被卖给了外部投资者，3Com公司持有余下95%的股份。几个月后，3Com公司的每位股东持有的Palm公司股份变成原来的1.5倍。一价定律此时便发挥作用了。Palm公司的原始股一旦开始交易，3Com公司的股东就将拥有两项独立的投资。一股3Com公司的股票包括1.5股Palm的股票加上3Com公司其余部分的股权，后者用金融学术语来说就是3Com公司的“自有价值”（stub value）。在理性世界中，3Com的股价等于自有价值加上Palm股价的1.5倍。
在首次公开募股中，销售Palm公司股票的投资银行家必须确定股价的金额。随着投资者对首次公开募股的热情不断高涨，他们不断提高股价，最后定为每股38美元。但是，当Palm股票开始入市交易时，股价暴涨，当天收盘时每股价格已超过95美元。投资者的确很看好独立后的Palm公司的前景。
那么，3Com公司的股价会有什么变化呢？我们来计算一下，每股3Com股票中包括1.5股Palm股票，即95美元×1.5=143美元。此外，3Com公司除去Palm公司的其余部分也是赢利的，所以3Com公司的股价至少应该涨到143美元，并且很有可能比这个金额还高。但实际上，自Palm公司股票开始交易的第一天起，3Com公司的股价却呈下行趋势，收盘时仅为82美元。这就是说，市场对3Com公司“自有”价值的估算是每股–61美元，总计为–230亿美元！你看的没错，股市显示3Com公司的其他部门虽然赢利，但其自有价值为–230亿美元。
在理性的世界中，3Com公司股票的每股价格应该等于Palm公司股价的1.5倍加上3Com公司的自有价值。
但是股市收盘时，股价并不合理。如果计算s的值，你会发现3Com公司的自有价值是负数。
图16
金融学中还有一个比一价定律更基本的原则，即股价不可能是负值。如果你愿意，可以抛售所有股票；股东的责任也是有限的，所以股价的绝对值最低可以降为零。没有哪家公司的股票价值是–100美元，更不用说–230亿美元了。但是，市场显示的结果却是如此。
我们换个方式思考一下。假设一个理性的经济人希望投资Palm公司，他可以花95美元购买一股Palm公司的股票，也可以花82美元购买一股3Com公司的股票，后者相当于Palm股票的1.5倍加上3Com公司的自有价值。这个选择看似不难！如果购买3Com的股票，不仅可以用更少的钱买到更多Palm公司的股票，还可以免费获得3Com公司旗下其余部门的股份，那么为什么要直接购买Palm公司的股票呢？
这严重违背了一价定律，以至于各大报纸纷纷对此进行报道。尽管如此，3Com公司的自有价值直到几个月后才摆脱负值。
为什么会发生这种情况呢？违背一价定律并使其持续一段时间，有两个必要因素。第一，要有一些投资者莫名其妙地希望拥有一股未掺杂其他成分的Palm公司股票，而不希望拥有掺有另外一股赢利公司股份且更为便宜的股票。换句话说，要有一些噪声交易者，也就是萨默斯所说的“傻瓜”。虽然购买Palm公司股票时有人知道其估值过高，但他们希望随后以更高的价格卖给“傻瓜”。
另外一个必要因素是，必须阻止专业投资者让股票恢复到正常价格。明智的投资者只会购买3Com公司的股票而非Palm公司的股票，但真正的经济人还会更进一步。在这种情况下，专业投资者将购买估值过低的3Com公司股票，同时卖空一定数量的Palm公司股票。当交易完成后，投资者卖掉自己获得的Palm公司的股份，偿还贷款，最终获得的利润将等于3Com作为独立公司的股价。这种交易绝不会亏本。既然大家都知道这些消息，为什么不这样做呢？问题在于首次公开募股中销售的Palm公司股票太少，无法满足所有想买入该股票的投资者：可供买入的股票少于想要买入的需求，这意味着，专业投资者无法促使Palm和3Com公司的股价达到合理的均衡点，即3Com公司的股价至少是Palm公司股价的1.5倍。[1]
