和爱尔眼科的近期的春风得意相反，同为医疗服务业龙头的美年健康(002044.SZ)却交出了上市以来最差的一张成绩单。
据其2019年上半年年报显示，报告期内，公司实现营收36.41亿元，同比增长2.93%;归属于上市公司股东的净利润为1683.77万元，同比下降89.45%;归属于上市公司股东的扣非净亏损为1.36亿元，同比下降251.24%。
自2015年上市以来，美年健康的营收增速一直保持在30%以上，2017、2016年营收增速更是超过40%，2019年中报的2.93%可谓是断崖式下跌。这家凭借并购扩张成为行业龙头的企业脚下的康庄大道似乎戛然而止，取而代之是一片麻烦缠身的泥淖。
眼见爱尔眼科已经凭借并购扩张、内生增长打开千亿市值的大门，描绘起千家门店蓝图，曾计划在2020年实现全国1000家体检中心的美年健康却似乎离这个目标越来越遥远。
美年健康到底怎么了?业绩承诺下的疯狂扩张
和爱尔眼科后天打通资本运作的任督二脉不同，美年健康从建立伊始就流淌着并购扩张的血液，可以说是凭借并购扩张成为行业龙头。其前身是上海天亿医疗发展有限公司，2011和2012年通过先后与沈阳大健康和深圳瑞格尔合并，成为拥有90余家体检中心，和爱康国宾和慈铭体检并列为国内体检行业的三大巨头之一。
2015年，美年健康借壳“江苏三友”作价55亿元成功上市，高溢价伴随着的业绩承诺自然不低。其实际控制人俞熔承诺，2015年度、2016年度、2017年度、2018年度经审计合并报表口径下的归属于上市公司股东的扣非净利润预测数为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元、4.87亿元。
立下“军令状”的美年健康扩张速度更为疯狂了。仅仅四年时间，美年健康体检中心规模就由初上市时的不到百家，飞速扩张为311个城市的684家体检分院(含在建)。其中2016年激增近200家体检中心，而2017年丝毫没有放慢步伐，再次新增100余家体检中心。
这样的扩张速度都有赖于美年健康熟练的资本运作，通过参与产业基金先参股后控股实现杠杆并购。据蓝鲸产经不完全统计，2015年至今美年健康作为LP(有限合伙人)参与的产业基金有5支，仅用不到10亿元撬动近50亿元的资金规模。
(美年健康参与的产业基金，数据来源：公司公告)
仅在2018年一年时间内，美年健康就与南通基金、嘉兴信文、上海健亿等产业基金合作，投资108家体检中心。一位从事医药方面的证券分析师向蓝鲸产经表示，产业基金的加入极大地缓解了美年健康在资金上的压力，一般新建一家体检中心的投入在2000万元左右，其中美年的投资出资比例在20%左右，所建立的产业投资基金投资占比约51%，剩余投资份额分配给当地合伙人。
采取同样扩张方式的还有爱尔眼科，2014年开始，爱尔眼科“摒弃”了之前自筹自建的扩张模式，走上了杠杆并购之路。它先后参加设立了7家产业并购基金和机构，仅仅用了11.88亿的自有资金，就撬动了162亿的资金规模。到2017年，不到三年时间，爱尔眼科通过基金并购的眼科医院超过120家，平均每年40家。
但美年健康远比爱尔眼科疯狂!十年时间爱尔眼科从17家扩张至200余家，美年仅仅在2016、2017两年时间内就增长了300家，现有684家门店，是爱尔眼科规模的两倍，但它只用了4年。
上述业内人士对蓝鲸产经表示，产业并购基金的存在极大的加快美年健康和爱尔眼科的并购节奏，但也为它们后续的管理带来一系列的挑战，从几十家门店扩张至几百家门店，管理能力、人才储备、资金运作的难度都呈指数级上升。
疯狂过后往往会留下后遗症!疯狂之后，现实骨感
“先参后控”的扩张模式确实让美年健康的规模在短时间内实现了极大的扩张，但也埋下巨大的隐忧。上述业内人士表示，这种模式下兴建的体检中心与爱康国宾等同行的直营模式不同，更加类似于加盟模式，参股门店的管理和品控难度无疑更上一层楼，而美年所处的医疗行业更是如此。
事实也佐证了这一点，2018年广州的“ 假医门”爆发，折射出美年健康的高速扩张对品控和人才储备都带来了极大的压力。美年曾经的目标是在2020年拥有1000家体检门店，但现在却表示示为了避免过快增长所带来的经营风险和服务质量下降，后续新建体检中心的节奏将有所放缓。
对于放缓自己的扩张步伐，将工作重心向质控和人才培养倾斜，在旗下门店采取主动限流的方式进行内部调整等措施，上述业内人士表示，之前的“假医门”对其声誉造成重创，现在的调整也是为了防止类似事件重演。
可随之而来的却是美年健康交出自己上市以来最差的成绩单，2019年上半年，营收36.41亿元，微增2.93%;从业务看，占绝对地位的体检业务更是表现惨淡，在新增50家门店的情况下，营收同比微增1%，毛利率下降25.26%;而从地区看，除华北地区外，全国其余地区营收都出现不同程度下滑。
此前，蓝鲸产经就此向美年健康方面发去采访提纲，美年方面表示公司预期业绩下降是暂时性的，业务正在逐渐恢复，三季度已经明显好转，体检市场仍然具有较大发展潜力，有信心继续保持在体检市场的竞争优势。
(美年健康的商誉情况)
但疯狂扩张的后遗症不止如此，商誉高企也不容忽视。“先参后控”的扩张模式虽然在初期为美年健康缓解了资金压力，可在参股转为控股的过程中，往往就会发生溢价收购，这既会增加上市公司投资收益，同时也会造成商誉累积。长此以往，美年健康的商誉高企，远超同行。2018年中报显示，美年健康商誉达到47.39亿元，而爱康国宾只有1.08亿元。
其中2017年并购的慈铭体检商誉最高，达28.6亿元。而且慈铭体检在并购时做出的业绩承诺显示，2019年归属于上市公司股东的净利润应为2.47亿元。但今年上半年，慈铭体检亏损1043.7万元，这无疑为其实现目标极大地提升了难度。若慈铭体检无法完成业绩承诺，一般会对其商誉提减值，而这会影响企业利润。
对于现在业绩惨淡的美年健康而言，无疑是雪上加霜。
(美年健康负债情况)
除此之外，逐步走高的负债也是悬在美年健康头上一柄达摩克里斯之剑。虽然有产业基金的助力，但疯狂的扩张仍然让美年健康身上的负债一路上涨，已经从2015年的12.39亿元上涨至如今的104.51亿元，翻了近十倍。
管理压力、商誉风险、负债高涨这些后遗症紧紧缠绕在这家曾凭借资本力量无往不胜的行业龙头身上，放缓步伐的美年健康能否通过内部优化，摆脱顽疾，蓝鲸产经将持续关注。
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