文 ? 唐郡
编辑 ? 刘肖迎
创投大佬汪超涌也被A股“割”了。
汪超涌，又名汪潮涌，据说出生于穷苦的大别山深处，但自小天资过人，15岁考上大学，20岁公派留美，28岁成为华尔街史上最年轻的驻外首席代表，34岁创办信中利资本，先后投资了搜狐、百度、华谊兄弟等知名公司，不到40岁已是知名“创投教父”。
2016年6月，汪超涌溢价113.72%拿下了中小板上市公司深圳惠程，迎来一众机构跟随。殊不知，深圳惠程一役高开低走，叱咤半生的汪老板在阴沟里翻了船。
汪老板投资手腕高超，更兼财技了得，一手稳住公司利润，一手策划重组，入主2年，硬是搞出个历史最好业绩。
奈何时运不济，任大佬使出浑身解数，深圳惠程的股价还是伴随大盘节节败退。截至11月27日收盘，该公司股价仅10.98元/股，较当初的收购价19元/股下跌超4成。
创投教父跌了个大跟头，竟面有韭菜色。
01、4.5亿撬动70亿
若非运气不好，深圳惠程本应是汪超涌的得意之作。
深圳惠程是一家老牌电气装备供应商，2007年登陆深交所中小板，上市以来业绩可说是无功无过，以至于让实控人心生退意。
趁着2015年前后的大牛市，公司实控人吕晓义、何平、任金生（与何平系夫妻）纷纷减持撤退，第二大股东何平夫妇动作没有第一大股东吕晓义快，一度被拱上控股股东的位置。何平夫妇当然无意主持大局，很快将所持8673.64万股（占公司总股本的11.1058%）股票全数转让，接盘侠就是汪超涌。
2016年4月6日，何平夫妇与汪超涌旗下中驰极速体育文化发展有限公司（即现在的“中驰惠程”）签订股权转让协议，后者支付16.5亿元接盘上述股份，每股单价约为19元，较前一交易日收盘价溢价113.72%。消息一出，公司股价连拉5个涨停，人心振奋。
从后续转让情况来看，汪超涌接盘深圳惠程的过程，堪称教科书级杠杆并购操作。
首先，双方于4月21日签署补充协议，增加共青城中源信投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“中源信”）作为本次股权交易的受让方，最后交易方案变为：
中驰惠程受让何平所持的70,167,755股（占总股本的比例8.9843%），作价13.35亿元；中源信受让任金生所持16,568,662股（占总股本的比例2.1215%），作价3.15亿元。
如此操作的原因在于，中驰惠程的母公司信中利是新三板挂牌企业。根据监管规定，当其购买、出售资产总额占公司最近一个会计年度经审计的合并财务报表期末净资产的比例达到50%以上，且占资产总额比例达到30%以上的，认定为重大资产重组，需提交证监会审核。
截至2015年末，信中利资产总额为36.79亿元、净资产为28.75亿元，中驰惠程单独受让全部股份将达到重大资产重组认定标准。汪超涌将上述交易一分为二，分别由两个主体受让股份，顺利绕过监管。
其次，在上述交易中，至少有12亿资金为质押融资取得。
据深圳惠程公告，2016年5月，中驰惠程、招商财富和信中利曾签署相关融资协议，中驰惠程将受让的70,167,755股深圳惠程股份质押给招商财富，融资12亿元，用于支付前述被质押股份的股权转让款，同时信中利及汪超涌为上述融资提供质押担保。
信中利公告则显示，中源信也将取得的深圳惠程股份质押给招商财富用于担保。
2016年6月21日，上述股权转让顺利完成，汪超涌、李亦非夫妇成为深圳惠程的新任实控人。
此外，双方签署的协议中，何平夫妇保证股权转让时，深圳惠程账上货币现金及现金等价物不低于8.5亿元，且不存在银行贷款。
汪超涌仅使用4.5亿元的自有资金就控股了一家市值70多亿元，无银行贷款，账上还有大量现金的上市公司，真是一笔绝佳的买卖！
然而，从后续发展来看，创投教父的好运就此休止，他的百变招数将在监管的强力狙击下一一失灵。
02、重组遭遇强监管
深圳惠程原主业为成套开关设备、电缆分接箱等电气装备的研发、生产和销售，受国家电力投资增速放缓影响，经营业绩颓势尽显，并于2014年陷入亏损。
重振业绩，是摆在汪老板面前的第一道难题。
汪超涌
上位之后，汪超涌火速通过变卖房产和变更投资性房地产计量模式扭转上半年的亏损态势，同时主导成立了一支18亿元的行业并购基金——信中利赞信。
外界普遍认为，此举意在复制九鼎借壳中江地产的模式，将PE资产曲线注入上市公司。但九鼎借壳之后，监管层已明确表示不支持PE借壳。信中利赞信还未正式成立就已遭交易所两度问询，PE借壳此路不通。
汪老板没有丝毫犹豫，果断转向并购重组大法，深圳惠程重组大戏就此拉开序幕。
2017年2月13日，深圳惠程宣布停牌筹划重大资产重组。一个月后，重组草案出炉，上市公司计划以现金支付的方式购买群立世纪55%股权和哆可梦77.57%股权。
根据该草案，群立世纪股权评估增值率为478.06%，55%股权交易对价57,750万元；哆可梦股权评估增值率高达2759.59%，77.57%股权交易对价138,346.10万元。两项交易总对价为19.61亿元，若并购成功，上市公司将新增确认商誉18.47亿元。
与之相对，群立世纪和哆可梦都作出了高额的业绩承诺，两者在2016年的归母净利润分别为7591.25万元和3350.25万元，但所作业绩承诺都以“亿元”为单位，哆可梦承诺业绩增速甚至超过200%。
这是典型的高溢价、高商誉、高业绩承诺的“三高”式并购，在近年来A股的并购活动中屡见不鲜。由于类似并购常常伴随业绩变脸和商誉爆雷，因此某种程度上已经声名狼藉，是监管关注的重点。
或许正因如此，本次交易采用了现金收购方式。截至2016年末，深圳惠程净资产不过13.54亿元，现金收购势必为其带来巨大的财务压力。但通常而言，现金收购遭遇的监管阻力相对于增发股票来说会小得多。汪老板此番铤而走险，回避监管审核的意味明显。
不幸的是，这笔交易恰好撞上了监管趋严的枪口。深交所审核了4个月，发出一封长达12页的问询函，25个问题钜细靡遗，把汪老板可能夹带私货的边边角角扒了个干净。
上市公司回复问询的日期一推再推，最后自己老老实实删掉群立世纪这个标的，并让实控人作出多项承诺求监管放过。深交所再接再厉，对着修订稿继续追问，从业绩承诺期是否顺延直问到实控人承诺的具体执行措施。
等上市公司交出重组草案的二次修订稿时，时间已经走到2017年12 月15日。深圳惠程紧赶慢赶，终于在2017年结束之前完成收购并表。
但时移世易，市场不是以前那个市场，韭菜也不是原来的韭菜了。
03、业绩爆发难救颓靡股价
哆可梦是一家移动游戏开发、运营公司，直到2014年时仍处于亏损状态，净资产一度为负值。
与很多“三高”式并购故事相仿，深圳惠程“幸运”地在其业绩爆发前夜发起收购，让其业绩“恰好”在承诺期内爆发，分毫不差。
2017年是哆可梦业绩承诺期的第一年，业绩井喷如期而至。该公司当年实现营业收入7.15亿元，同比增长332.69%；净利润1.49亿元，同比增长345.93%，恰好完成业绩承诺。
值得一提的是，哆可梦并表时已是2017年年底，当年业绩承诺完成与否对上市公司利润并没有太大影响。深交所曾就此发问，上市公司表示：“基于商业交易的契约精神，本次交易业绩承诺期保持不变。”
尽管少了一年业绩承诺，哆可梦仍然成为深圳惠程的营收支柱。2018年中报显示，哆可梦上半年实现营业收入9.92亿元，贡献了上市公司近9成收入。
受此影响，深圳惠程也走上业绩暴涨之路。
2018年前三季度，公司营业总收入为15.22亿元，同比增长557.63%；归属于母公司股东的净利润为3.26亿元，同比增长453.15%。并且，仅前三个季度的业绩已经超过上市以来所有年度业绩。
面对如此靓丽的报表，投资者却显得有些不买账。
Choice数据显示，今年以来，深圳惠程基金持仓股数断崖式下跌，从2017年末的近2000万股下跌至当前的不足4万股。机构整体持仓量也从9000多万股下滑至6000多万股，其中一大半还是汪超涌的信托计划持仓。
公司股价在经历了2段长时间停牌之后，从17元左右的高位暴跌至10元上下，汪老板损失惨重。
04、丰厚业绩或是虚胖
投资者为何如此不给面子？市界发现，除了受市场整体下行影响外，深圳惠程本身的经营状况或许是更重要的原因：公司丰厚的业绩可能是虚胖。
首先，公司相当部分业绩并非来自哆可梦。
2018年前三季度，深圳惠程实现扣非净利润3.24亿元，其中有1.96亿元来自基金投资业务和理财投资业务，占比超过60%。
上市公司通过股权投资、理财产品等获得的收益通常被计入非经常性损益，但深圳惠程2015年在主营业务范围中增加了股权投资、资产管理等内容，并以相关收益与主营业务相关且持续稳定为由，将其列入经常性损益。
深交所几乎每年都让深圳惠程解释一遍相关会计处理的合理性，上市公司就是咬死不松口。
值得一提的是，曾为公司业绩立下汗马功劳的信中利赞信基金已于今年被清盘，投资业务今后是否还能为公司提供丰厚利润就很难说了。
其次，哆可梦的业绩并非看起来那么能打。
业绩爆发的同时，哆可梦销售费用飙升，2016年销售费用超过营业总收入的一半。2018年前三季度，深圳惠程销售费用高达7.24亿元，占营业收入的比例为47.57%，是同期归母净利润的2倍左右。
上市公司解释称，高昂的销售费用主要源于广告推广费用和销售人员工资，且“由于游戏行业的特殊性，存在前期广告投入与收益的滞后性”。
但与同行相比，哆可梦的销售费用占比也相当惊人。上述多家游戏行业上市公司中，不乏营收远超深圳惠程者，但唯有深圳惠程销售占比最高，其他大部分公司都在25%以下。
这说明哆可梦的游戏业务竞争力很大程度上来自疯狂砸钱营销，核心竞争力或许难与同行匹敌。
最后，深圳惠程体量小、家底薄，当年大手笔现金并购为其财务状况埋下了隐患。
一方面，公司资产负债率飙升。
2018年第三季度末，公司整体资产负债率已经由2015年的16.14%上升至45.43%，与上述同行的负债率相比，深圳惠程仍然高居首位。若剔除资产项下12亿元商誉的影响，该指标还会更高。
另一方面，融资成本也在上升。
根据当初的交易安排，公司并购资金中的60%（约8.30亿元）将来自外部融资。2017年底，公司曾分别跟中航信托和浦发银行洽谈融资，前者贷款利率高达9%，后者稍低，为6%。
2018年三季报显示，公司新增2.70亿元长期借款，该笔借款是中航信托发放的并购贷款。也就是说，深圳惠程最后没能争取到成本更低的银行贷款，个中原因不言而喻。
05、创投教父浮亏7亿元
事实上，早在2017年底，汪老板的“并购大法”已经显现颓势。
2017年12月15日，深圳惠程完成对哆可梦的并购后复牌，立刻吃了2个跌停。上市公司随即停牌，宣布再次筹划重大资产重组。5个月后， 深圳惠程带着超过12亿元的并购计划复牌，又遭3个跌停打脸，股价较停牌前已跌去40%。
见势不好，汪老板立刻将半年前写进哆可梦并购预案的10亿元增持计划掏出来，声称要履行承诺。一轮又一轮增持下来， 汪超涌夫妇控制的股权比例从11.1058%已经上升到28.73%，公司股价却几乎纹丝不动。
截止2018年11月27日，深圳惠程股价不到11元，汪超涌夫妇浮亏约7亿元。
种种迹象表明，在颓靡的市场面前，并购、增持等经典“利好”已经失灵，缺乏扎实业绩支撑，任汪老板有千般计策、万般手段，也难以施展。
韭菜不好割了。
