作者：关不羽 来源：功夫财经
“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，这就是瑞幸咖啡的命运。
去年1月14日，我在功夫财经写了《瑞幸，中国式烧钱的最后疯狂》，就说“瑞幸的结局也会很有戏剧性，拭目以待。”
现在，戏剧性的结局逐渐浮出水面。资本游戏的底裤开始露出来了，普通人近距离看大戏的机会有限，要珍惜。
1、树倒猢狲散的管理层
5月12日晚间，瑞幸咖啡(LK.US)宣布调整董事会和高级管理层，瑞幸创始人兼CEO钱治亚及COO刘剑被暂停职务，CEO一职由联合创始人郭瑾一代理。没有正式宣布，但是可以查到的是，董事长陆正耀则退出了“提名及公司治理委员会”。
这则消息看似平淡，其实并不一般。4月2日瑞幸发布的“自爆公告”里，抛出来的是“公司COO兼董事刘剑以及其下属数名雇员从事了包括捏造某些交易等的某些不当行为”云云。
这可能是瑞幸最初划下的止损线，然而经历了一个多月中美监管机构的跨洋合作，“断臂求生”已成泡影。钱治亚女士去职，董事长陆正耀“退会”。尽管代理CEO郭瑾一还是“神州系”人物，但是失控的颓势已显。
瑞幸这个局，到了曲终人散的时刻。
“小蓝杯”本来应该是大佬们财富盛宴的一道大菜。2019年10月10日，胡润百富榜发布，陆正耀家族排名第195位，财富值180亿元人民币。同一榜单上，钱治亚以57亿元位列第736位。
2020年2月26日，《2020世茂深港国际中心·胡润全球富豪榜》显示陆正耀家族的财产达到240亿元人民币。同一榜单上，钱治亚女士的身价也涨到了120亿元人民币，身价翻番，“进步”幅度超过了老陆。
但是，一头是“不差钱”的财富猛增，另一头大举质押瑞幸股权的动作。根据瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事会主席陆正耀、公司CEO钱治亚、陆正耀的亲属Sunying Wong分别质押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0%，合计质押的ADS占到公司总ADS的24.1%。
很明显，陆、钱二人收割了瑞幸，在财富的天梯上又进了一步。有人笑就有人哭，仅2019年四季度，就有64家机构进入瑞幸，成了“小蓝杯”杯底的渣渣。看看那些机构投资人长长的名单，才知道动了谁的奶酪。美股首先是美国的，而后才是世界的。借个场子招呼亲戚朋友们自娱自乐是一回事，真拿美国投资人当韭菜园，就是另一回事。
2、资本进退的玄机
在瑞幸快发崛起的背后，大钲资本是瑞幸咖啡上市前最大的外部机构投资人，在A轮和B轮投资中向其注资近1.8亿美元。紧随其后的是愉悦资本，在瑞幸咖啡项目上投资了1.2亿美元。
这两家的进退极有看点。先看看大钲资本。掌门人黎辉曾任高盛（亚洲）执行董事、摩根士丹利亚洲有限公司副总裁，华平投资亚太区总裁。履历光鲜，业绩也很出色，他执掌的大钲资本很受海外大佬的青睐。《华尔街日报》的微博、博客版援引一名知情人士称，黎辉大约在3月中旬左右知悉了瑞幸咖啡的财务违规行为，因为他是该公司董事会的成员。
大钲的说法是，这次减持是为了募集第二期基金——老股搭售以配合后续发行募资在美股上市公司中确实有，说得过去。按照《华尔街日报》的报道，黎辉知悉瑞幸的造假问题后，暂缓第二期基金对瑞幸的投资。
公开信息显示，大钲对瑞幸最终减持至8.59%，减持幅度达到了6.2%，保守估计套现4亿美元左右，全身而退。瑞幸的不幸，大钲的侥幸。
愉悦资本的掌门人刘二海，履历比黎辉要矮上一截。办愉悦资本前最大亮点是曾于加入君联资本的前身——联想投资，担任董事总经理，负责公司在TMT领域的投资。
君联资本也是为瑞幸咖啡站台的资本方，是瑞幸A轮融资的第三大外部机构投资人。刘二海号称“14年投80家10中独角兽”的显赫业绩——其中神州租车赫然在列，他的愉悦资本颇受国内小白们的追捧。
和大钲的落袋为安不同，瑞幸爆雷前后，愉悦资本的持股情况不明。3月27日愉悦资本创始及执行合伙人刘二海卸任瑞幸咖啡审计委员会成员一事，愉悦资本方面对第一财经记者独家回应称，根据证券法规定，公司上市一年后，审计委员会成员都需要由独立董事担任，刘二海的卸任属于正常换届。
当时，愉悦资本还强调称，至今尚未抛售一股瑞幸股票。此前刘二海也曾公开表示，“我和钱治亚一股股票都没卖，舍不得。”
然而，根据5月13日《每日经济》等多家媒体报道，愉悦资本的持股比例在2月12日从11.13%减至5%。“一股没卖”和减持过半也许……或者……可能……不矛盾，比如说白送了？到底2月12日发生了什么，外人不得而知。
2月12日瑞幸开盘38.54美元，报收38.75美元，总市值97.6亿美元左右。如果愉悦资本是正常出售减持，那么套现达到6亿美元，是其A、B轮投资瑞幸1.2亿美元的五倍。如果瑞幸不爆雷，将是刘二海投资履历中的又一成功案例。
值得注意的是，CRGI、孤松资本、摩根大通三家机构投资者在1月31日浑水匿名做空报告发布后并未有“撤离”打算，CRGI甚至一度增持8.8%。摩根大通在浑水做空报告发布后也曾增持5.87%，在4月2日瑞幸自爆财务造假次日其将股份减持至1.60%。
1月8日大钲“先走为敬”，2月10日左右又有部分股东减持——可能包括刘二海的愉悦资本。此外还有创始人团队的大量质押，都是高位出货的赢家。逆向而行的是则是1月31日浑水做空报告出炉后增持瑞幸的机构投资人，其中CRGI、孤松资本在4月3日清仓瑞幸，彻底认栽。
3、一切还刚刚开始
终场铃声没有响起之前，戏还要演下去。瑞幸还在“正常经营”，虽然各种迹象表明，她可能从未正常过。
今天公众看到的关于瑞幸的一切，很可能只是冰山的一角。只不过比起早年在美股作妖的绿诺科技、多元环球水务，这次瑞幸事件被聚光灯照得更亮，可以看到更多细节。
因为，瑞幸事件发生在一个非常微妙的临界点，不大可能虎头蛇尾地糊弄了事。涉及多方的结局，大致可以做个猜想。瑞幸无非两种结局：资产重组或退市破产。重新找“东家”卖身求存，或许是最为平顺的结局。
港股上市的“神州租车”已经于4月22日易主，美国私募巨头华平成为第一大股东，陆正耀家族掌控的神州优车退居次席。如果瑞幸也能以这种模式找一条生路，那么现有被彻底套牢的机构投资人会有挽回损失的机会，理论上讲大量员工也可以保住岗位。
技术角度讲，咖啡占领中国的故事本身好像也有点说服力，铺设的大量门店也算是规模化经营的底子。可是，“新东家”收拾烂摊子的成本高昂，从经济效益角度看，代价比从头打造新企业还大。但是，经济之外的微妙因素不可忽视，中字头的“接盘侠”向来不缺。
至于退市破产的“死刑立即执行”，没什么可多说的，“瑞幸卒”而已。这一干脆的结果可能对纳税人的钱包而言，会是个喜讯。
瑞幸高层如陆正耀、钱治亚、刘剑，很难全身而退。造假的性质已经实锤，个别高管擅自作为的说法毫无说服力。美国监管部门的定调之高有目共睹，这次中国监管部门的积极调查合作更是罕见。在整个太平洋的压力面前，百亿身家也罢，人脉深厚也好，都是“然并卵”。
比较微妙的前董事会成员、创始投资机构大钲黎辉和愉悦资本刘二海，到底是事件受害者还是同谋，要等官方调查做出结论。现在的信息显示，大钲的操作没有什么瑕疵，愉悦资本到底2月12日“穿越式”减持大半与“一股没卖”的公开表态到底真相如何，会是重要看点。
至于这场游戏中的技术流玩家诸如审计方安永、各家一路唱多的评级机构等等，问题不大。都是华尔街“老油条”，免责保护等等金刚不坏之身都练好了。除了2020年给瑞幸做过增发和发债的可能会麻烦一些，其他都没事。
值得一提的是审计担当安永，浑水做空报告开始就明显绕过了安永，强调第二季度后，为安永量身定做的白莲花卡位。除非调查证明2018年的年报也有重大造假，否则安永无恙——或许人家瑞幸在2018年真是五条杠的好少年呢？
关于审计，可以多说几句。2001年安然公司案发，拖垮了安达信，从此五大行只剩四大行，后果极为严重，仿佛耗尽了美国监管机制最后的正义。
此后四大行年年有事、岁岁平安。如果美股没有市场化的做空机制、司法维权的集体诉讼，靠审计、评级机构监管？那也得“呵呵”。资本游戏从来都是水至清则无鱼，不必愤世嫉俗地大骂“资本罪恶”。但是游戏也不能没底线，摸鱼可恕，摸雷岂能放过？瑞幸这颗大雷，一切还刚刚开始。
