过去十年，越来越贵的只有两个产业，一个是流量，一个是房地产。
有人说，分众传媒(SZ:002027)简直厉害，因为它相当于“流量+房地产”。这话不妥，大家都知道分众的电梯媒体资源多、点位好，但这些资源全是租来的。
换句话说，它这个线下流量入口，卡在物业手中。
当初分众私有化，就是因为电梯媒体的故事，华尔街接受度不高。
这也不能怪人老美，在他们日常生活没有这个东西。在欧美，由于对物权的理解完全不同，广告公司要想拿到电梯资源，需要挨个和业主协商定价，实在是困难。
更不要提循环播放“想去哪拍去哪拍”，歪果仁分分钟举报你侵犯我的“安静权”。
到了我们这里，业主的力量太弱，这些事儿都交给物业代办了。屏进了电梯，收益年年有，剩下的就是业主和物业的利益分配问题，和广告公司没多大关系。
2009年，也有业主不堪电梯广告骚扰起诉过分众，认为它侵犯了自己权益，最后不了了之。
一晃十年，分众的事业越干越大。
这么说吧，分众的媒体资源点位很密，形成了一张网。物业资源又很分散，单个物业只有在这张网里，才能吸引优质广告主，获得最大的收益。所以在分众与物业的合作中，议价权掌握在分众那头。
2017年，分众在全国有151万台各类广告点位，全年的媒体租赁成本为24.66亿，同比只增加了8.45%，不到2亿。忽略扩张因素，分摊下来，物业给分众的加租不过130元/台。
“分众与物业重复签约率95%以上吧。复签率很高，被拿走楼的概率很低很低。”
所以，哪怕不怕死的新潮举起反抗的大旗，誓要推翻分众暴政，还上下游一个公道，分众依然能谈笑风生。
“今年的单屏成本和单板成本不会上升，应该是平衡的，因为竞争不剧烈，去年上升也还好。”
这话不假。但分众没有告诉你，现在物业集中化的趋势越来越明显，未来议价权的归属还不好说。
就在上周，国内某头部物业公司高管还跟读懂君说，分众确实是个好生意，只是未来5年，头部物业的占有率将提高到30%。这意味着，未来分众干的活，大的物业公司可能自己就干了……
好比pony说，打败微信的一定不是另一个微信。打败分众的一定不是新潮，也有可能是物业公司。
/ 01 /分众失速
靠着租来的百万个电梯媒体点位，分众在下降周期内的广告市场，依然交上了过去三年营收增长15%、净利润增长30%的成绩单。
这是因为，在传统行业中，它能抢夺电视、报纸等传统媒体的份额；在新经济和互联网行业中，它在核心人群中引爆品牌的能力吸引力巨大。
分众预计今年广告市场的增速下滑将达10%
但形势发生了不可逆的改变。2019年一季度，不止分众，所有靠广告为生的公司日子都不好过。
除了谁都躲不过的周期外，分众的“问题”又极为特别。
2018年，分众主要做了两件事情。一是，为了应对新潮的挑战，它开始重新扩张，深挖一二线，开拓三四线，导致租金、设备折旧等成本大幅上升；
受此影响，2018年，分众的业绩一反增长的常态，净利润同比下滑3.03%；到了2019年一季度，下滑态势进一步加剧。同时，分众预计上半年净利润将下滑67.12%-77.88%。
数据来源：Choice,读懂财经研究中心
“去年的布局，总体来说是过度的”，江南春说一年干了四五年的活，但他认为，打战讲究彻底完胜不考虑代价。
数据来源：分众年报
扩张后，分众电梯点位是新潮的4倍。很快，新潮叫停了这场“战争”。分众今年也将由扩张转为优化点位，换句话说，接下来它的成本不会继续大幅增加。
二是，为了应对新经济下滑，分众开始进行客户结构调整，但效果不明显。
过去5年，分众是互联网新经济公司的首选，为其贡献40-50%的收入。但这类需求多半来自需要靠融资竞争、扩张的创业型公司，当融资环境变差，品牌开支是第一个被咔嚓掉的。目前分众来自这部分的收入减少了50%，管理层说要1-2年时间才能补上。
尽管分众说，2017年下半年以来，传统非互联网客户收入贡献进一步提升，2018年对收入增长贡献最大的行业是日用消费品。
数据来源：分众年报
现实却是，它的“新经济”包袱没有减轻。
为什么读懂君用“新经济”而不是“互联网”？因为互联网的范围可大可小，很多人争论的互联网占比细节就是一个例证：财报显示“互联网”占比20%，业绩会上说“互联网+新经济”贡献40-50%。
细想一下就明白数据不冲突：归属消费品客户有瑞幸，交通客户有瓜子，其实都有新经济的影子。而且，它们都需要引爆，需要VC/PE。自然要找分众这个“中国广告最具品牌引爆力媒体”。
近年来，几乎所有稍具名气的新经济互联网公司，都去江南春的办公室里“拜过码头”，大如天猫、京东，每年也都要去电梯间里给分众交一笔“过路费”。
数据来源：CTR,读懂财经研究中心
这是投放电梯广告的前十大金主，主力是新经济品牌。只能说分众调结构还是任重道远。
短期内，分众需要消化过度扩张点位带来的巨大刚性成本，它的业绩除了自身调结构的努力外，更多还要看大环境的脸色。
/ 02 /分众的“两高”难以为继
这份财报的“差劲”很可能是暂时的，但分众的劫却没那么容易渡过。
在可预见的未来，即使市场回暖，分众业绩有所回升，但互联网行业竞争红利不再，叠加它对新经济互联网的高度依赖，此前的高增长、高毛利恐怕很难保持了。
分众的模式可以理解为线下互联网，或者线下广告网，一头连接广告主，一头连接媒体资源。
电梯广告看起来很容易进入，实际上很难形成有效供给。如果你手中的广告牌太少，你的媒体价值很低，运营起来也没有规模效应。所以，这个生意天然具备规模效应和先发优势。
这一点，可以从分众和赛道上小弟们的业绩对比上明显看出。
分众与其他公司2017年业绩对比,数据来源：公司年报
跟分众比，都是小虾米。分众几乎拿下了这个市场近9成的份额，自然而然掌握了绝对的议价权——一边压制上游物业的租赁费，一边向下游广告主提高报价，从而赚取高额的利润。
那么，为什么说分众的高增长、高毛利是难以为继了？
根据群邑预测，2019年互联网、电视、户外将成为中国广告市场占比最高的三种媒体形态，分别占比 65.7%、23.3%、8.3%。核心媒体是未来广告主集中投放广告的重点选择，媒体排序上核心互联网（抖音、朋友圈、视频网站）>户外（分众）>电视（央视）。
换句话说，分众的电梯媒体在广告行业占有比较重要的地位，但要想去大幅抢抖音、朋友圈以及央视的品牌广告也很难。更不要说，连增长最快的互联网广告的增速也降到15%了。
分众收入的多寡取决于媒体点位数和单媒体变现效率（广告价格*刊挂率），即它的广告能否比对手卖的更多、更贵。
放在过去当然能，但一季度分众收入大幅下滑11.78%，打破了它进入由供给增长拉动营收增长阶段的逻辑。新增的点位不仅没带来任何收入增长，反而由于成本的急速上升拖累了它的业绩。
分众的变现效率也在发生着变化。
在核心高价值点位上，分众基本是垄断的，点位覆盖密度上也远高于对手。分众对品牌广告主的吸引力最高，所以它的刊挂率高于对手。
这跟电影院上座率、餐饮业翻台率一样，满座的影院毛利高于上座率低的，翻台高的餐厅盈利状况也要好一点。
因为同等点位规模下，租金等支出是刚性的，而收入是弹性的。广告订单越饱和，分众的收入和毛利率也会越高，更何况没人能比得过它的点位规模。
反过来，一旦刊挂率下降，对分众的打击也是巨大的。
大幅扩张之后，需求跟不上，刊挂率下降，一季度分众的毛利率降至36%。财报发布后，董秘表示之前全国平均的刊挂率是60%，如果经济回暖后刊挂率达到或超过60%，才能让毛利率和净利率会到之前的水平。
要知道，过去几年，分众的毛利率大都维持在70%左右。毛利这么高，一方面是因为较高的刊挂率，另一方面是因为较高的广告价格（是同行的两倍以上）。
分众的核心是针对新兴品牌引爆几亿主流中产人群。
新兴品牌和中产分别对应客户和受众。典型的例子就是瑞幸、铂爵旅拍，不要解释就要引爆效果。说人话就是，短时间占领大量用户心智。
这一点分众不可替代，所以它有很高的议价权。
新经济公司依赖融资，必须短时间内给投资者看到数据，所以要求必须是“引爆”，它们也愿意为分众支付高溢价。
传统品牌公司不着急，对他们而言品牌建设是长期的事，有比较大的选择，所以不会愿意支付过高溢价。
从刊例价来看，增速最快的是互联网广告、和以分众为代表的电梯、影院广告。
分众的增速时有变化，拉长看，它的刊例价保持稳定增长。
未来分众也能提价，但不能像过去几年那样大幅提价了。除非周期过去后，再来一波VC热潮。
/ 03 /现在依然是个好生意，但吸引力没那么大了
有人说，分众这门生意跟白酒能媲美，需求永远存在，不需要持续研发投入，赚到的都是真金白银。
没错。尽管读懂君认为分众的“两高”难维持，但这不妨碍它依然是个好生意，只是吸引力没有原来那么大了而已。
基于分众过往的靓丽财报，以及它的垄断地位，大家认为它能保持30%的业绩增长。但现在，营收端需要1-2年时间，才能补平新经济品牌需求锐减和广告市场下行的坑。
分众如果找不到新的增长点，如何保持30%的增速呢？
这也是分众股价下跌的症结所在，未来的增速与现在的股价是否匹配。至于新潮和解禁等，都是短期的问题。
即使是这样，与国际户外媒体相比，分众还是很幸福的，因为它能拿到电梯资源。
当初分众选择私有化，很重要一个原因是，电梯媒体这个故事，华尔街始终接受度不高。这是有原因的。
在欧美，由于对物权的理解完全不同，广告公司要想拿到电梯资源，需要挨个和业主协商定价，实在是困难；在中国，业主的力量太弱，这些事儿都交给物业代办了。
你可以这么想，分众的媒体资源点位已经很密，形成了一张网。单个物业，只有在这张网里，才能吸引到优质广告主，获得最大的收益。分众在资源和客户两端，积累的规模效应和先发效应不会因为周期而消失，所以它现在仍是个好生意。
新潮创始人张继学说，“过去10年，没有大资本的进入，是因为这个行业太小，总共营收不到200亿，资本没看上。这个行业没有技术壁垒，也没有网络协同效应，就是一个规模、成本和效率经济，不可能做到垄断，既然今天被资本看上了，就算你把老二新潮给灭了，还会有新的老二出现。”
“如果有人要拉高水位，我们也有足够能力对付，先淹死的一定不是我。”在业绩说明会上，江南春说这不过是个水位问题。
分众与物业重复签约率95%以上吧。复签率很高，被拿走楼的概率很低很低。
今年的单屏成本和单板成本不会上升，应该是平衡的，因为竞争不剧烈，去年上升也还好。
这话不假。但分众没有告诉你，现在物业集中化的趋势越来越明显，未来议价权的归属还不好说。
2018年，全国物业管理面积约247亿平方米，物业公司数量超过11万家，TOP100占总面积约32.08%，TOP10的占有率由4.37%（2014年）提升至12%，集中度还在进一步当中。
就在上周，国内某头部物业公司高管告诉读懂君，分众确实是个好生意，未来5年，头部物业公司的占有率将提升至30%，分众的先发甚至规模效应，在头部物业面前要大打折扣。这意味着，未来分众干的活，物业可能自己就干了……
好比pony说，打败微信的一定不是另一个微信。打败分众的一定不是新潮，也有可能是物业公司。
