探一探真实市场空间究竟多大？
2.1、舌尖上的中国名副其实，6000 亿广阔市场任驰骋
对于调味品市场总规模的估算，市场常用的几个口径包括统计局公布的规模以上调味品、发酵制品制造企业主营业务收入（截至 2015 年 10 月 Wind终端停止更新）、欧睿公布的零售终端数据、或者调味品协会公布的数据。这容易造成两个典型的问题：（1）厂商出厂口径和市场零售额口径常被混为一谈；（2）欧睿公布的数据可能并未充分考虑由城市化率带来的增量部分。我们认为在讨论调味品公司龙头公司的估值水平以及其成长天花板之前，有必要对调味品市场总的规模再做一次详细地计算。
2017 年中国调味品市场按出厂口径计算规模为 3085.79 亿元。根据《中国工业统计年鉴》数据，2017 年调味品规模以上工业企业实现主营收入3085.79 亿元。酱油、食醋/味精/其他类比占比分别为 34%/15%/51%。根据草根调研，调味品渠道加价率一般在 15%-30%，假设我们按 20%换算，可以得到 2017 年中国调味品市场终端销售规模达到 3700 亿元。
2023 年调味品市场销售口径总规模或接近 6300 亿元，未来五年复合增速达到 8.2%。欧睿数据显示 2012 年中国调味品（Sauces, Dressings and Condiments）零售口径销售额/消费量为 693 亿元/4454.4 亿元；考虑到其计算销售额和消费量所采用的人口规模为 13.47 亿人，可以得到 2012 年中国人均调味品支出为 51.48 元/人。通过统计局已公布的 2012 年全国城镇化人口占比（52.57%）以及城镇人口人均调味品支出金额（76 元），可以得到农村人口人均调味品支出金额为 24 元。因此我们可以以 2012 年数据（城镇/农村人口数、城镇/农村人均调味品支出金额）为基础，采用欧睿口径的计算的调味品人均支出增速，汇总城镇/农村调味品支出规模得到，中国调味品家庭零售端的市场规模将由 2018 年的 1275 亿元上升至 2023 年的 1890 亿元。
我们认为调整口径后的数据能更多地反应由于城镇化率提升带来的市场增量，这往往是我们市场一致预期有所忽视的地方。进一步考虑家庭渠道销售额的占比（30%），我们估算中国调味品总的消费规模在 2023 年可能接近 6300 亿元。
根据欧睿的数据，2018 年酱油和醋占中国居民调味品消费量的比重分别为 60%和 20%；而在考虑人均消费单价和人均消费量之后，蚝油、醋以及汤类复合调味料三个子领域的增速领先于其他调味品。但是，考虑到欧睿的调味品品类的统计口径与国内的消费场景存在显著差异，从欧睿已有的细分子领域零售口径数据来推算总市场规模的做法其参考意义有限。
2.2、大规模存量不掩增长潜力，量价双引擎扩容增量空间
2.2.1、餐饮新象孕新机：酱醋稳增有保障，复合品类高增长
2018 年餐饮渠道调味品消费量较家庭渠道消费量多出近 30%。居民在外用餐的调味品摄入量是家庭烹饪的 1.6 倍，根据欧睿的数据，餐饮渠道调味品消费量占比由 2004 年的 51%稳步提升至 2018 年 56%（不考虑工业渠道）；餐饮渠道消费量较家庭端消费的增量由 2004 年的 3.79%提升至 2018年 26%。这意味着随着城镇化率的继续推进、居民可支配收入的持续提升，餐饮渠道的重要程度性只增不减（图 21）。
餐饮渠道 9%的自然增长保障调味品量的增长。与此同时，餐饮消费新趋势打开“标准化”、“复合化”的调味品的增长空间。?根据 frost&sullivan的估算和预测，中国餐饮服务市场规模在 2017-2022 年有望保持 10%的复合增速，中式餐饮规模将从 3192 亿元增长至 4889 亿元，复合增速接近 9%，这是调味品在餐饮渠道的消费量未来 5 年每年实现 9%左右自然增长的基础（图 24-图 25）。
但是，我们更为关心的是餐饮渠道发生的变化对调味品市场消费结构带来的变化。青桐资本提供了两个有意思的视角：（1）小吃 1 年增加 61 万家，但分结构来看，一线城市门店减少的同时，低线城市门店数量增速更快。在行业营收不断增长的背景下，这或许意味着一线城市单店营收额增长，一线城市品牌连锁化的趋势在增强；（2）外卖市场增长迅速2，外卖给餐饮行业带来了一系列变化，最为典型便是餐饮的零售化，即更大的服务半径催生更加标准化的零售产品出现。?我们认为餐饮渠道消费者年龄结构的变化以及餐饮供应链技术水平的提升造成了新餐饮以上特征。而“标准化、傻瓜化、复合化”的调味品正好可以满足餐饮“标准化、零售化、定制化、连锁化、快捷化”的需求。
事实上，产业层面正在不断验证餐饮渠道变迁带来的新变化。（1）从总量来看，根据 frost&sullivan 的数据，国内复合调味料市场总规模有望从2015 年的 751 亿元增加至 2020 年的 1488 亿元，CAGR 达到 15%，其中火锅调味料/中式复合调味料/西式复合调味料的复合增速分别达到15%/17%/14%，显著高于调味品整体 8%左右的平均水平。（2）微观层面来看，蚝油从消费者教育逐渐进入市场扩容阶段，2018 年海天/中炬分别实现 26%/42%的营收增速；而以火锅底料为主的复合调味品生产商如颐海国际、天味食品等加速登陆境内外资本市场扩充产能抢占市场，传统龙头海天开始加大复合调味料的研发力度，并提出 40 万吨复合调味料产能扩张计划。
2.2.2、提价周期存规律：长看消费升级，短看通胀压力
长期来看，产品结构升级带来单价提升，国内调味品消费单价的整体提升依然处于早期。中国的酱油消费从普通酱油依次跨越生抽/老抽/进入高鲜阶段，在消费健康诉求的推动下目前已开始出现淡盐酱油/零添加酱油，国内居民酱油的主力消费带逐渐上升至 10-15 元区间。从全口径的数据来看，2004-2018 年国内调味品人均消费单价提升了 65%，基本保持年均 4%的复合增速。但是，从横向的国别比较来看，目前的消费单价仅为日本/美国的40%/50%，国内调味品市场消费单价的提升依然处于早期阶段。
短期来看，调味品成本转嫁能力强，三年左右的温和通胀周期有利于行业结构优化。调味品成本转嫁能力较强的两大因素：其一，酱醋类全国性产品竞争格局相对清晰，酱醋行业一超多强格局优于“群雄割据”和“双寡头”的模式，龙头与跟随者遇到成本上升时容易达成战略一致；其二，调味品占居民消费的比重偏低，消费者对价格的敏感性相对偏弱。从长期来看，国内调味品的价格波动基本跟随 CPI 波动，并且随着行业竞争格局的优化其上升幅度往往略高于 CPI 指数。（图 31）。2016 年初至 2017 年三季度，调味品综合成本上升近 30%（图 32）， 调味品公司从 2016Q2-2017Q1 迎来提价潮。与此同时，调味品行业整体增速从 2016Q4 的 12%逐季上升至 2017Q2的 20%。行业整体净利率由 18%上升至 20%，直至 2017Q4 达到 23%（图33-图 34）。2019 年以来，猪周期反转明显，叠加国际油价上行预期，国内通胀上行压力开始加大，根据历史规律，调味品有望再次迎来新一轮提价周期。
