报告聚焦
“中国味道”构筑护城河，估值溢价受益稀缺性。从产品属性看，调味品与白酒产业具备类似特征，它是典型具备“中国特色”的稀缺的消费品赛道。由于饮食习惯根深蒂固，国内调味品企业凭借产地优势和品牌积淀形成强大的护城河，使得外资企业在快消品领域积累的生产、管理、营销经验很难在中国调味品产业中复制。因此，相对于其他快消品行业，调味品行业不仅在当下，而且在未来，都将是一个以内资为主导的领域。鉴于外资天然不具备优势，内资企业享有相对缓和的竞争环境。这是国内多数快消品产业不具备的特征。映射到资本市场，得益于上述稀缺性，板块持续享受估值溢价；同时，随着偏爱价值投资的外资在国内资本市场定价能力的提升，这种护城河优势带来的估值溢价有望长期维持。
从 DCF 角度理解龙头估值溢价的来源。如何看待海天的估值是市场绕不开的话题，我们尝试在报告中提供新的视角来补充思考。在行业层面，我们在测算模型中引入城镇化率指标，重新测算调味品市场的总规模，预计未来五年中，中国调味品市场总规模将达到 6000 亿元，足以容纳海天实现从“酱油之王”向“调味品之王”的蜕变。公司层面，我们通过量化对比海天/中炬两家公司与渠道端近 10 年以来的动态博弈过程，验证海天的渠道优势不仅体现在于竞争对手之间做比较，而且体现在对渠道环节利润分配的掌控能力。综上，如果从 DCF 模型来理解海天的估值，我们认为调味品市场当前的存量规模、增量逻辑以及市场集中度提升的确定性趋势都足以支撑我们给予龙头公司在永续阶段更高增长率。
品类突破与管理提效是弯道超车的两条路径，中炬恒顺千禾各有看点。在对竞争格局的研究方面，我们创新了研究工具，通过抓取阿里系大量的销售数据、发放千份关于调味品消费行为的调研问卷进行综合分析，帮助产业领域和资本市场投资者了解当下酱油消费最真实的价格带区间、酱油厂商最新的品类策略和价格带竞争策略。鉴往知来，我们认为在渠道为王的行业特征下，海天的竞争优势牢固。对于其他厂商而言，品类突破以及管理提效是实现弯道超车的两条路径。品类突破这条路径上，几乎每一轮消费升级都有成功案例；管理提效这条路径上，国企混改提速，调味品厂商“于无声中听惊雷”。以上两点不仅是值得跟踪的产业变革趋势，也是未来会对竞争格局产生变化的核心变量。其中，中炬恒顺期待管理提效，千禾期待品类突破，调味品厂商各有亮点。
